二季度净利率修复明显，自有品牌毛利率显著提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月27日增持开润股份（300577.SZ）二季度净利率修复明显，自有品牌毛利率显著提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值19.30-20.20元收盘价14.62元总市值/流通市值3506/1958百万元52周最高价/最低价17.82/13.03元近3个月日均成交额17.57百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《开润股份（300577.SZ）-2023一季度收入增长21%，扣非净利率改善明显》——2023-04-28《开润股份（300577.SZ）-全年收入预增18%，近期出行需求恢复弹性较大》——2023-02-01《开润股份（300577.SZ）-三季度收入增长44%，毛利率降幅环比收窄》——2022-10-28《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长33%，成本高企毛利率承压》——2022-09-05《开润股份（300577.SZ）-收入同比增长17.8%，代工业务持续景气》——2022-05-04上半年收入增长18.1%，费用率明显改善。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。2023上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行市场复苏的带动，公司收入同比增长18.1%至15.57亿元；归母净利润同比增长51.3%至0.75亿元。整体毛利率下降1.5百分点至21.7%，主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑3.0百分点，进而影响整体毛利率；自有品牌业务毛利率同比提升4.2百分点。费用率明显改善，合计下降4.7百分点，其中财务费用下降主要因汇兑收益增加所致。受益于费用率改善，净利率同比提升1.1百分点至4.8%。上海嘉乐扭亏为盈，净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785万元。二季度收入增长15.5%，净利润大幅提升。二季度收入同比增长15.5%至8.17亿，归母净利润同比增长1171.1%至0.40亿元。毛利率与去年同期持平，总费用率同比下降3.5百分点；受益于费用率和非主营业务收益改善，归母净利率提升4.6百分点至4.8%。服装代工收入快速增长，国内出行市场复苏推动自有业务增长。1）代工业务：面对海外终端市场需求疲软的外部环境，在运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续六个季度同比下滑的压力下，公司将代工制造品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，为公司代工制造业务收入带来新的增量。上半年公司实现代工收入12.57亿元，同比增长17.7%；其中箱包代工收入10.55亿元，同比增长6.2%；服装代工收入2.28亿元，同比增长179.21%，毛利率水平与箱包代工业务相比较低。2）品牌业务：上半年公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平。自有品牌营收增长21.1%至2.89亿元，毛利率同比提升4.15个百分点。风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元，维持“增持”评级和19.3-20.2元的合理估值区间，对应2024年PE21-22x。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,2892,7412,9703,3843,817(+/-%)17.8%19.7%8.4%13.9%12.8%净利润(百万元)18047161221261(+/-%)131.0%-74.0%244.2%36.9%18.1%每股收益（元）0.750.200.670.921.09EBITMargin7.4%7.3%7.3%8.5%8.7%净资产收益率（ROE）10.7%2.7%8.9%11.3%12.2%市盈率（PE）20.378.222.716.614.1EV/EBITDA26.122.519.014.913.1市净率（PB）2.22.12.01.91.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年收入增长18%，费用率明显改善2023上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行市场复苏的带动，公司收入同比增长18.1%至15.57亿元；归母净利润同比增长51.3%至0.75亿元，扣非归母净利润同比增长357.2%至0.86亿元。整体毛利率下降1.5百分点至21.7%，主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑3.0百分点，进而影响整体毛利率；自有品牌业务毛利率同比提升4.2百分点。费用率明显改善，合计下降4.7百分点，其中财务费用下降主要因汇兑收益增加所致。受益于费用率改善，净利率同比提升1.1百分点至4.8%。上海嘉乐扭亏为盈，净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785万元。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司扣非后归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司利润率水平及变化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司费用率与变化情况图6：公司营运资金周转与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理二季度收入同比增长15.5%至8.17亿，归母净利润同比增长1171.1%至0.40亿元。毛利率与去年同期持平，总费用率同比下降3.5百分点；资产和信用减值损失、公允价值变动损失相较去年大幅改善，进而归母净利率提升4.6百分点至4.8%。图7：公司单季度收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图9：公司单季度利润率水平图10：公司单季度费用率与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元，维持“增持”评级和19.3-20.2元的合理估值区间，对应2024年PE21-22x。表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,2892,7412,9703,3843,817(+/-%)17.8%19.7%8.4%13.9%12.8%净利润(百万元)18047161221261(+/-%)131.0%-74.0%244.2%36.9%18.1%每股收益（元）0.750.200.670.921.09EBITMargin7.4%7.3%7.3%8.5%8.7%净资产收益率（ROE）10.7%2.7%8.9%11.3%12.2%市盈率（PE）20.378.222.716.614.1EV/EBITDA26.122.519.014.913.1市净率（PB）2.22.12.01.91.7资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023开润股份增持14.690.200.670.921.0973.521.916.013.527.5%0.580可比公司申洲国际买入70.203.043.164.214.8523.122.216.714.523.9%0.698华利集团买入51.442.772.693.183.7418.619.116.213.817.9%0.903伟星股份买入10.000.470.500.610.7121.320.016.414.119.2%0.855资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所风险提示订单恢复不及预期、海外高通胀、下游去库存进程不及预期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物848679728773862营业收入22892741297033843817应收款项501499541616695营业成本16812148229525802903存货净额533600635711798营业税金及附加99121315其他流动资产13166728292销售费用269190208234263流动资产合计20531934206622722537管理费用170203241274306固定资产374551412505577财务费用3121222529无形资产及其他9587848077投资收益33(44)61419投资性房地产313303303303303资产减值及公允价值变动3418(20)(23)(26)长期股权投资678641641641641其他收入(3)(61)182023资产总计35133516350638004134营业利润19583196268317短期借款及交易性金融负债575743500500500营业外净收支0(5)111应付款项605501530594667利润总额19579197269318其他流动负债179190228255287所得税费用2224354857流动负债合计13591433125813491453少数股东损益(7)8000长期借款及应付债券365259319379439归属于母公司净利润18047161221261其他长期负债5856565656长期负债合计422316376435496现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计17811749163417851949净利润18047161221261少数股东权益4554545454资产减值准备(2)143116061股东权益16871713181819622131折旧摊销3942617994负债和股东权益总计35133516350638004134公允价值变动损失(34)(18)202326财务费用3121222529关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(254)(70)296(11)(11)每股收益0.750.200.670.921.09其它(3)(16)(311)(60)(61)每股红利0.200