二季度净利率修复明显，自有品牌毛利率显著提升

证券研究报告|2023年08月27日 核心观点公司研究·财报点评 上半年收入增长18.1%，费用率明显改善。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。2023上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行市场复苏的带动，公司收入同比增长18.1%至15.57亿元；归母净利润同比增长51.3%至0.75亿元。整体毛利率下降1.5百分点至21.7%，主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑3.0 百分点，进而影响整体毛利率；自有品牌业务毛利率同比提升4.2百分点。 费用率明显改善，合计下降4.7百分点，其中财务费用下降主要因汇兑收益增加所致。受益于费用率改善，净利率同比提升1.1百分点至4.8%。上海嘉乐扭亏为盈，净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785万元。 二季度收入增长15.5%，净利润大幅提升。二季度收入同比增长15.5%至8.17亿，归母净利润同比增长1171.1%至0.40亿元。毛利率与去年同期持平，总费用率同比下降3.5百分点；受益于费用率和非主营业务收益改善，归母净利率提升4.6百分点至4.8%。 服装代工收入快速增长，国内出行市场复苏推动自有业务增长。1）代工业务：面对海外终端市场需求疲软的外部环境，在运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续六个季度同比下滑的压力下，公司将代工制造品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，为公司代工制造业务收入带来新的增量。上半年公司实现代工收入12.57亿元，同比增长 17.7%；其中箱包代工收入10.55亿元，同比增长6.2%；服装代工收入2.28亿元，同比增长179.21%，毛利率水平与箱包代工业务相比较低。2）品牌业务：上半年公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平。自有品牌营收增长21.1%至2.89亿元，毛利率同比提升4.15个百分点。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。 投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元，维持“增持”评级和19.3-20.2元的合理估值区间，对应2024年PE21-22x。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,289 2,741 2,970 3,384 3,817 (+/-%) 17.8% 19.7% 8.4% 13.9% 12.8% 净利润(百万元) 180 47 161 221 261 (+/-%) 131.0% -74.0% 244.2% 36.9% 18.1% 每股收益（元） 0.75 0.20 0.67 0.92 1.09 EBITMargin 7.4% 7.3% 7.3% 8.5% 8.7% 净资产收益率（ROE） 10.7% 2.7% 8.9% 11.3% 12.2% 市盈率（PE） 20.3 78.2 22.7 16.6 14.1 EV/EBITDA 26.1 22.5 19.0 14.9 13.1 市净率（PB） 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 联系人：关竣尹0755-81982834 guanjunyin@guosen.com.cn 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值19.30-20.20元 收盘价14.62元 总市值/流通市值3506/1958百万元 52周最高价/最低价17.82/13.03元 近3个月日均成交额17.57百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《开润股份（300577.SZ）-2023一季度收入增长21%，扣非净利率改善明显》——2023-04-28 《开润股份（300577.SZ）-全年收入预增18%，近期出行需求恢复弹性较大》——2023-02-01 《开润股份（300577.SZ）-三季度收入增长44%，毛利率降幅环比收窄》——2022-10-28 《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长33%，成本高企毛利率承压》——2022-09-05 《开润股份（300577.SZ）-收入同比增长17.8%，代工业务持续景气》——2022-05-04 开润股份（300577.SZ） 二季度净利率修复明显，自有品牌毛利率显著提升 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年收入增长18%，费用率明显改善 2023上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行市 场复苏的带动，公司收入同比增长18.1%至15.57亿元；归母净利润同比增长51.3% 至0.75亿元，扣非归母净利润同比增长357.2%至0.86亿元。整体毛利率下降1.5百分点至21.7%，主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑3.0百分点，进而影响整体毛利率；自有品牌业务毛利率同比提升4.2 百分点。费用率明显改善，合计下降4.7百分点，其中财务费用下降主要因汇兑收益增加所致。受益于费用率改善，净利率同比提升1.1百分点至4.8%。上海嘉乐扭亏为盈，净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785万元。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司扣非后归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司利润率水平及变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司费用率与变化情况图6：公司营运资金周转与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 二季度收入同比增长15.5%至8.17亿，归母净利润同比增长1171.1%至0.40亿元。毛利率与去年同期持平，总费用率同比下降3.5百分点；资产和信用减值损失、公允价值变动损失相较去年大幅改善，进而归母净利率提升4.6百分点至4.8%。 图7：公司单季度收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图9：公司单季度利润率水平图10：公司单季度费用率与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复 公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元，维持“增持”评级和19.3-20.2元的合理估值区间，对应2024年PE21-22x。 表1：盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,289 2,741 2,970 3,384 3,817 (+/-%) 17.8% 19.7% 8.4% 13.9% 12.8% 净利润(百万元) 180 47 161 221 261 (+/-%) 131.0% -74.0% 244.2% 36.9% 18.1% 每股收益（元） 0.75 0.20 0.67 0.92 1.09 EBITMargin 7.4% 7.3% 7.3% 8.5% 8.7% 净资产收益率（ROE） 10.7% 2.7% 8.9% 11.3% 12.2% 市盈率（PE） 20.3 78.2 22.7 16.6 14.1 EV/EBITDA 26.1 22.5 19.0 14.9 13.1 市净率（PB） 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 公司名称 投资评级 收盘价人民币 2022A EPS 2023E 2024E 2025E 2022A PE 2023E 2024E 2025E g2022-2024 PEG 2023 开润股份 增持 14.69 0.20 0.67 0.92 1.09 73.5 21.9 16.0 13.5 27.5% 0.580 可比公司申洲国际 买入 70.20 3.04 3.16 4.21 4.85 23.1 22.2 16.7 14.5 23.9% 0.698 华利集团 买入 51.44 2.77 2.69 3.18 3.74 18.6 19.1 16.2 13.8 17.9% 0.903 伟星股份 买入 10.00 0.47 0.50 0.61 0.71 21.3 20.0 16.4 14.1 19.2% 0.855 资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所 风险提示 订单恢复不及预期、海外高通胀、下游去库存进程不及预期 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 848 679 728 773 862 营业收入 2289 2741 2970 3384 3817 应收款项 501 499 541 616 695 营业成本 1681 2148 2295 2580 2903 存货净额 533 600 635 711 798 营业税金及附加 9 9 12 13 15 其他流动资产 131 66 72 82 92 销售费用 269 190 208 234 263 流动资产合计 2053 1934 2066 2272 2537 管理费用 170 203 241 274 306 固定资产 374 551 412 505 577 财务费用 31 21 22 25 29 无形资产及其他 95 87 84 80 77 投资收益 33 (44) 6 14 19 投资性房地产 313 303 303 303 303 资产减值及公允价值变动 34 18 (20) (23) (26) 长期股权投资 678 641 641 641 641 其他收入 (3) (61) 18 20 23 资产总计 3513 3516 3506 3800 4134 营业利润 195 83 196 268 317 短期借款及交易性金融负债 575 743 500 500 500 营业外净收支 0 (5) 1 1 1 应付款项 605 501 530 594 667 利润总额 195 79 197 269 318 其他流动负债 179 190 228 255 287 所得税费用 22 24 35 48 57 流动负债合计 1359 1433 1258 1349 1453 少数股东损益 (7) 8 0 0 0 长期借款及应付债券 365 259 319 379 439 归属于母公司净利润 180 47 161