投资收益及减值扰动Q2业绩，主业稳健长期成长可期

证券研究报告公司研究点评报告国电电力(600795.SH)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com邢秦浩电力公用分析师执业编号：S1500524080001联系电话：010-83326712邮箱：xingqinhao@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 投资收益及减值扰动Q2业绩，主业稳健长期成长可期 2024年8月20日 事件：2024年8月19日晚，国电电力发布2024年半年报。2024年H1公司实现营业收入858.28亿元，同比减少3.22%；实现归母净利润67.16亿元，同比增加127.35%；扣非后归母净利润21.84亿元，同比减少18.83%。 经营活动现金流量净额218.54亿元，同比增加55.35%。其中，单Q2公司实现营业收入402.73亿元，同比减少6.38%，环比减少11.59%；实现归母净利润49.32亿元，同比增加143.77%，环比增加176.33%；单Q2扣非后归母净利润4.48亿元，同比减少74.78%，环比减少74.21%。公司决定中期分红16.05亿元，占公司上半年归母净利的23.90%，拟每10股派发 现金红利0.9元（含税）。 点评： 公司经营情况：公司整体经营稳健，察哈素煤矿完成交割&水电及新能源板块减值扰动Q2业绩。分板块来看，上半年公司煤电板块实现归母净利19.95亿元，同比+51.48%；水电板块累加大兴川水电站计提减值 后实现归母净利8.68亿元，同比+76.78%；风电板块实现归母净利7.68 亿元，同比-33.10%；光伏板块实现归母净利4.31亿元，同比+47.60%。公司整体经营情况持续稳健。Q2主要业绩扰动因素包括：1.国电建投公司50%股权（即察哈素煤矿）交割完毕带来一次性收益影响46.16亿元；2.大兴川电站资产计提减值8.42亿元及新能源板块信用减值4.85亿元。 发电业务情况：24Q2来水好转致水电电量增发同时火电电量承压；整体电价同比有所下行。电量方面，虽然全国用电量增速水平维持高位，但上半年来水大幅好转，导致水电电量增发同时火电电量承压。2024年 H1，公司上网电量实现2029.69亿千瓦时，同比+3.34%。其中，火电 上网电量1641.77亿千瓦时，同比-1.42%；水电上网电量242.47亿千 瓦时，同比+33.21%；风电上网电量99.67亿千瓦时，同比+5.89%，；光伏上网电量45.78亿千瓦时，同比+119.46%。其中，单Q2公司上网电量实现1022.79亿千瓦时，同比+1.75%，环比+1.58%。其中，火 电上网电量781.54亿千瓦时，同比-6.98%，环比-9.15%；水电上网电 量165.20亿千瓦时，同比+59.32%，环比+113.76%；风电上网电量 48.29亿千瓦时，同比+0.36%，环比-6.01%；光伏上网电量27.77亿千瓦时，同比+109.90%，环比+54.19%。Q2火电同比电量出现较大降 幅而水电同比增发明显。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司上 半年实现电价有所下行。2024年H1公司实现平均上网电价439.21元 /兆瓦时，同比-3.64%。其中煤电电价460.89元/兆瓦时，同比-5.52元 /兆瓦时；水电电价260.61元/兆瓦时，同比-44.77元/兆瓦时；风电电价478.95元/兆瓦时，同比-35.73元/兆瓦时；光伏电价421.75元/兆瓦时，同比-82.31元/兆瓦时。单Q2公司实现平均上网电价454.42元/兆 瓦时，同比+1.23%，环比-0.25%。装机方面，截至2024年6月30日， 公司合并报表口径控股装机容量为10713万千瓦，其中：火电7257.40万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电952.33万千瓦，单Q2+23万千瓦；光伏1008.21万千瓦，单Q2+90.52万千瓦。 装机长期成长空间广阔：火电开工投产稳健成长，风光有望持续高增，水电投产在即接续开工。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。风光方面，2024年上半年公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；在建风电项目 225.00万千瓦，在建光伏发电项目683.17万千瓦。公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦且“十四🖂”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增，持续带来收益增厚。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，我们预计2026年公司有望迎来水电装机投产高峰。此外，公司公告将另外开工大渡河老鹰岩二级水电站项目3×14万千瓦，我们预计老鹰岩二级水电站将有望在“十🖂🖂”末期建成投产，实现水电装机持续增长和收益持续增厚。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为�大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上 的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局： 公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于上半年出售煤矿、资产减值、火电量价承压等影响，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为92.04/90.96/99.97亿元（注：盈利预测已含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为64.1%/-1.2%/9.9%，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为10.72/10.84/9.87倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：项目建设进展不及预期；电价超预期下行；电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 194,674 180,999 188,423 210,108 214,987 同比(%) 15.6% -7.0% 4.1% 11.5% 2.3% 归属母公司净利润（百万元） 2,821 5,609 9,204 9,096 9,997 同比(%) 262.8% 98.8% 64.1% -1.2% 9.9% 毛利率(%) 13.4% 14.6% 18.1% 18.6% 19.4% ROE(%) 6.2% 11.5% 16.2% 13.8% 13.1% EPS（摊薄）（元） 0.16 0.31 0.52 0.51 0.56 P/E 34.96 17.59 10.72 10.84 9.87 P/B 2.18 2.02 1.73 1.49 1.30 EV/EBITDA 7.03 7.96 7.08 7.01 6.77 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年8月19日收盘价。 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 60,776 58,684 51,997 58,677 62,487 营业总收入 194,674 180,999 188,423 210,108 214,987 货币资金 21,638 19,166 7,705 10,882 13,236 营业成本 168,609 154,540 154,399 171,018 173,284 应收票据 395 1,406 1,464 1,632 1,670 营业税金及附 2,367 1,870 1,884 2,101 2,150 应收账款 21,580 22,045 22,234 24,558 25,561 销售费用 34 32 38 39 40 预付账款 4,761 3,327 3,761 4,115 4,113 管理费用 1,808 2,025 2,355 2,309 2,485 存货 6,134 4,976 6,862 7,126 7,702 研发费用 738 741 1,036 937 1,007 其他 6,268 7,764 9,971 10,364 10,206 财务费用 7,550 6,711 8,837 9,606 10,312 非流动资产 354,143 399,215 437,448 476,151 513,789 减值损失合计 -3,646 -1,542 -3,026 -1,026 -1,026 长期股权投资12,92115,00515,00515,00515,005 投资净收益 1,441 1,585 7,200 2,000 2,000 固定资产（合计） 259,735 270,808 289,657 312,965 345,123 其他 878 165 721 510 520 无形资产9,69710,12210,57410,93311,362 营业利润 12,238 15,289 24,768 25,582 27,203 其他 71,791 103,281 122,212 137,248 142,300 营业外收支 -2,045 381 -24 -45 104 资产总计414,919457,899489,445534,828576,276 利润总额 10,194 15,670 24,744 25,538 27,308 流动负债 121,762 143,020 145,439 156,481 163,894 所得税 3,366 3,698 5,196 5,363 5,735 短期借款43,05048,94455,24161,53767,833 净利润 6,828 11,972 19,548 20,175 21,573 应付票据 9,138 6,236 7,203 8,049 7,744 少数股东损益 4,006 6,364 10,344 11,079 11,576 应付账款 24,003 25,974 23,177 26,254 27,246 归属母公司净 2,821 5,609 9,204 9,096 9,997 其他 45,571 61,866 59,818 60,640 61,071 EBITDA 39,905 40,521 53,101 56,115 60,498 非流动负债 182,736 195,453 206,026 220,193 232,654 EPS(当年)(元) 0.15 0.31 0.52 0.51 0.56 长期借款 149,640 175,138 189,411 202,257 213,818 加 利润 净利润 6,828 11,972 19,548 20,175 21,573 折旧摊销18,29918,73019,51920,97222,878财务费用 7,635 6,791 8,992 9,755 10,465 投资损失 其他33,09520,31516,61517,93618,836现金流量表单位:百万元 负债合计 304,498 338,473 351,465 376,673 396,548 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东