海外行业专题报告：北美云厂商24Q2 CapEx超预期，AI景气度趋势向好

海外行业专题报告： 北美云厂商24Q2CapEx超预期，AI景气度趋势向好 证券研究报告行业研究行业专题研究（普通）海外行业投资评级看好上次评级看好冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001邮箱：fengcuiting@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 北美云厂商24Q2CapEx超预期，AI景气度趋势向好 2024年08月20日 本期内容提要: 总体来看，24Q2北美各大云厂商的资本开支CapEx超预期，并且对24年全年基本都有较为不错的指引，目前海外公司一致预期为投资不足风险高于投资过度风险。具体来看，微软24Q2含融资租赁的资本 开支近190亿美元，大幅高于市场预期140亿美元；Meta预计2024 年全年资本支出将在370亿美元至400亿美元之间，较之前的350亿 美元至400亿美元有所上调，管理层预计2025年资本支出将大幅增长；谷歌预计24年每季度capex将大致保持在或高于Q1capex120亿美元水平。亚马逊预计有意义增加24全年资本开支，24Q1季度资本开始是全年低点，24Q2季度CapEx同比环比均提高比较明显。 北美云厂商盈利能力目前可支撑CapEx，具备适度性和长期回报空间，目前海外科技巨头对资本支出的投入力度没有放缓。我们认为，目前北美云厂商的盈利能力可支撑庞大的资本开支，具备长期回报空 间。在保持主营业务稳健发展基础上进行资本开支投放到AI布局，目前没有影响主业的增速和利润增长。我们通过CapEx/收入、ROIC投入资本回报率、CapEx/经营性现金流净额比较发现，目前资本支出所占的比例基本可控，良好的公司经营现金流可维持目前的资本开支。 海外云业务同比增速较为良好，AI行业在云服务端需求尚优。在最新的24Q2（微软的FY24Q4）季报披露中，微软Azure及其他云服务实现营收285.15亿美元，同比增速+29%，市场预期为+30.6%；谷歌云实现营收103.47亿美元，同比增速为+28.8%；亚马逊云实现营收 262.8亿美元，同比增速为+18.7%。可以看到，微软Azure仍然保持了较为稳定的高增速增长，谷歌云同比增速逐季度提高，亚马逊AWS云业务本季度同比增速为近六个季度最高。 海外四家云厂商24Q2业绩汇总：1）微软：FY24Q4收入符合此前指 引及预期，三大业务收入符合或略高于指引区间，Azure云增速为 +29%略低于预期；2）Meta：广告收入增速超市场预期，capex指引提高。公司预计2024年第三季度的总收入将在385亿美元至410亿 美元之间，预计2024年全年资本支出将在370亿美元至400亿美元 之间，较之前的350亿美元至400亿美元有所提高。3）谷歌：Youtube广告增速不及预期，谷歌云业务利润率稳健提升。云业务首次实现单季度运营利润超10亿美元，达到11.72亿美元，实现经营利润率 11.3%，主要受益于AI的贡献和GoogleWorkspace的较强增长；4）亚马逊：受零售业务拖累业绩不及预期，AWS云业务表现稳健。 风险因素：宏观经济风险、AI模型迭代不及预期风险、AI产品渗透率不及预期风险。 目录 一、北美各云厂商资本开支上调，担忧投资不足风险同时关注利润率表现4 二、北美云厂商盈利能力目前可支撑CapEx，具备适度性和长期回报空间6 三、海外四家云厂商24Q2业绩点评8 四、投资建议10 �、风险因素11 表目录 表1：海外科技公司指标对比8 表2：CapEx指标对比8 表3：盈利预测11 图目录 图1：微软、谷歌、Meta、亚马逊资本开支（不含融资租赁）合计及yoy、qoq增速4 图2：微软、谷歌、Meta、亚马逊资本开支（含融资租赁）合计及yoy、qoq增速4 图3：微软capex单季度变化趋势（自然年口径）5 图4：谷歌capex单季度变化趋势6 图5：Metacapex单季度变化趋势6 图6：Amazoncapex单季度变化趋势7 图7：海外科技公司资本开支汇总7 图8：微软、谷歌、亚马逊云业务营收比较及AI贡献8 一、北美各云厂商资本开支上调，担忧投资不足风险同时关注利润率表现 近期随着海外云厂商财报的相继披露，总体来看，24Q2北美各大云厂商的资本开支CapEx超预期，并且对24年全年基本都有较为不错的指引，目前海外公司一致预期为投资不足风险高于投资过度风险。具体来看，微软24Q2含融资租赁的资本开支近190亿美元，大幅高于市场预期140亿美元；Meta预计2024年全年资本支出 将在370亿美元至400亿美元之间，较之前的350亿美元至400亿美元有所上调，管理层预计2025年资本支出将大幅增长；谷歌预计24年每季度capex将大致保持在或高于Q1capex120亿美元水平。亚马逊预计有意义增加24全年资本开支，24Q1季度资本开始是全年低点，24Q2季度CapEx同比环比均提高比较明显。 各公司CapEx披露口径可分为包含融资租赁和不包含融资租赁，我们统计了两个口径进行比较（下文如无特殊说明均为不包含融资租赁）。同时我们也统计了四家科技公司微软、谷歌、Meta、亚马逊的资本开支总计来关注总体的预期趋势，同样也分为了包含融资租赁和不包含融资租赁两个口径，亚马逊和谷歌仅披露一个数据口径。 24Q2四家云厂商的资本开支（不包含融资租赁）总计为528.52亿美元，同比+57.8%，环比+19.3%；24Q2四家云厂商的资本开支（包含融资租赁）总计为578.63亿美元，同比+67.2%，环比+20.5%。根据彭博一致预期 和我们估算，2024年全年四家云厂商资本开支总计为1995.84亿美元，同比+42.2%。2020-2024年总计资本开支复合增长率CAGR为21%，2020-2025年总计资本开支复合增长率CAGR为19.7%，增速预期保持稳定。 图1：微软、谷歌、Meta、亚马逊资本开支合计（百万美元，不含融资租赁）及增速（25、26年彭博暂未上调后续指引） 250,000 235,44170% 228,408 200,000 150,447 199,584 60% 50% 40% 150,000 100,000 36,99359,31239,504 36,994 124,922 92,978 53,87757,281 52,852 140,353 30% 20% 10% 50,000 - 35,392 33,502 33,945 43,00744,289 0% -10% -20% capex共计（不含融资租赁）yoy共计（不含融资租赁）qoq共计（不含融资租赁） 资料来源：公司公告、Bloomberg，信达证券研发中心（注:亚马逊和谷歌仅披露单一口径；25、26年来自彭博一致预期及信达证券预期） 图2：微软、谷歌、Meta、亚马逊资本开支（百万美元，含融资租赁）合计及增速（25、26年彭博暂未上调后续指引） 300,000 234,319 215,280 152,053 128,149 95,734 148,506 36,34538,354 40,086 48,02553,931 40,337 34,597 35,253 45,110 38,9 65 57,86360,809 60 50 40 30 20 10 0% -1 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 - 80% 241,63970% % % % % % % 0% -20% capex共计（含融资租赁）yoy共计（含融资租赁）qoq共计（含融资租赁） 资料来源：公司公告、Bloomberg，信达证券研发中心（注:亚马逊和谷歌仅披露单一口径；25、26年来自彭博一致预期及信达证券预期） 微软：24Q2资本开支（包含融资租赁）近190亿美元，同比+89.3%，环比+29.3%。24Q2资本开支（不含融资租赁）为138.73亿美元，同比+55%，环比+26.7%。公司表明，云和AI相关支出几乎占总资本支出的全部。其中，大约一半用于基础设施需求，将继续土地、建筑建设和融资租赁数据中心，其余的主要用于服务器，包括 CPU和GPU。FY25持续致力于在云和AI方面的投资布局，预计FY25资本支出高于FY24。FY24年微软资本开支为444.77亿美元，同比+58.2%。FY2025、FY2026年彭博一致预期分别为588.93亿美元、624.04亿美元，同比+32.4%、6.0%。微软FY2020-FY2024财年资本开支分别为154.41/206.62/238.86/281.07/444.77亿 美元，21-24年同比增幅分别为+33.8%/15.6%/17.7%/58.2%。FY20-FY24复合增速为30.3%，FY20-FY25复合增速为30.7%，可以看到微软在过往几年的资本开支增速保持相对较高水平。 谷歌：24Q2资本开支为131.86亿美元，同比+91.4%，环比+9.8%。资本开支中，最大的组成部分是服务器，其次是数据中心。公司预计24年每季度capex将大致保持在或高于Q1capex120亿美元水平，因此我们假设24Q3、24Q4季度公司capex分别为125亿美元和130亿美元，则2024年谷歌capex有望达到506.98亿美 元。根据彭博一致预期，在暂未公布2025年资本开支指引前提下，目前谷歌2025、2026年资本开支预期分别为521.9亿美元和546.37亿美元。谷歌2020-2024E资本开支分别为222.81/246.4/314.85/322.51/506.98亿美元，21-24年同比增长分别为10.6%/27.8%/2.4%/57.2%。FY20-FY24复合增速为22.8%，FY20-FY25复合增速为18.6%。 12,012 11,019 12,500 9,786 6,8287,2767,595 8,055 6,289 6,888 图3：微软capex单季度变化趋势（百万美元，自然年口径）图4：谷歌capex单季度变化趋势（百万美元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,871 6,283 14,205 14,162 13,873 10,952 9,9179,735 8,943 6,607 70% 60% 50% 40% 30% 20% 14,000 12,000 10,000 8,000 13,186 13,000 100% 80% 60% 40% 20% 6,000 4,000 2,000 - 5,340 6,274 10% 0% -10% -20% 6,000 4,000 2,000 - 0% -20% -40% -60% 微软capex—不含融资租赁微软yoy—不含融资租赁微软qoq—不含融资租赁 GooglecapexGooglecapexyoyGooglecapexqoq 资料来源：公司公告、Bloomberg，信达证券研发中心资料来源：公司公告、Bloomberg，信达证券研发中心 Meta：24Q2资本开支为81.73亿美元，同比增长32%，环比增长27.7%。公司表明基础设施成本将成为25年费用增长主要驱动力，预计2024年全年资本支出将在370亿美元至400亿美元之间，较之前的350亿美元至 400亿美元有所提高，管理层2025年资本支出将大幅增长。根据彭博一致预期，在暂未公布2025年资本开支指引前提下，目前Meta2025、2026年资本开支预期分别为441.96亿美元和463.98亿美元。Meta2020-2024E资本开支分别为151.15/185.67/341.31/272.66/378.24亿美元，21-24年同比增长分别为22.8%/69.3%/-13.3%/38.7%。FY20-FY24复合增速为25.8%，