军民大中型飞机龙头战略地位突出，国产大飞机放量打开长期空间

国内军民大中型飞机龙头，需求放量及股权激励实施带动业绩高质量增长。公司作为国内军民大中型飞机研制及维保一体化基地，发展历经两个阶段：1）整合创新资源，聚焦整机主业（2008-2020）：历经三次资产重组与资源整合，公司聚焦军机整机+民机配套主业，构建涵盖研发设计、生产制造、维修服务在内的全产业链布局。2）推动提质增效，持续深化改革（2021至今）。2020年起公司深化国企改革行动，于2023年实施首期股权激励。2023年公司实现营收/归母净利润403.01/8.61亿元（+7.0%/6 4.4%），得益于航空产品主业持续放量及系列化发展，叠加公司持续推进降本增效工作，业绩有望持续实现高质量增长。 公司军用运输机及轰炸机产品战略地位突出，核心平台系列化发展与军贸打开长期空间。1）运输机：军用运输机是一国战略投送能力重要标志，相较美俄我国在战略运输机增补空间较大，①系列化发展：公司拳头产品运-8/9战术运输机是我国空军主力运输机和各类特种飞机核心改装平台；公司总装的运-20战略运输机填补国内大型运输机研制的空白，未来有望成为新一代特种飞机改装平台。②军贸工作推进：航空工业集团积极部署航空主机厂军贸工作，2024年2月运-20/运-9E亮相沙特防务展，公司军贸业务有望于“十四五”末取得新突破。2）轰炸机：公司轰-6飞机填补我国轰炸机制造空白，并在此基础上衍生多个型号，具备较强拓展性和范围经济；战略轰炸机是三位一体核打击体系重要一环，国内新型战略轰炸机有望实现接力，公司将持续受益。 国产飞机科研转批产及交付运营提速，作为国产民机核心结构供应商持续受益；国际转包业务深度绑定波音空客，有望持续贡献业绩增量。1）国产大飞机产业链迎景气拐点：①产业拐点：C919步入规模化商运阶段，已具备量产及国产化基础；②供需匹配：存量更新及增量缺口需求凸显，2030年前后有望实现100架/年C919交付能力。 2）国内民机配套：①C919：公司承担C919机体大部段50%以上工作量，优先受益于C919放量。②ARJ21：公司承制ARJ21飞机整机制造量的60%以上工作量。③“新舟”系列：“新舟”60已经发展为系列化平台，公司参与研发制造工作。④AG60 0：AG600水陆两栖飞机步入研制转批产重要阶段，公司承担机体结构50%以上任务量。3）国际转包业务：公司承担波音737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客A320/A321系列飞机机翼、机身等产品的制造工作，深度绑定空客波音等航空制造业巨头，积极打造世界级机翼制造中心，国际转包业务有望持续贡献增量。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为460.82/527.22/605.32亿元，归母净利润为10.82/13.49/16.69亿元，对应EPS分别为0.39/0.48/0.60元，对应PE分别为62.0/49.7/40.2X，公司作为军民用中大型飞机龙头，军机整机业务受益于系列化发展与军贸景气度提升，民机配套业务受益于国产民机批产提速与海外民航景气恢复，公司业绩有望增长。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险、研制产品转批产不达预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。 投资主题 投资逻辑 军机整机：军用大中型飞机垄断地位突出，核心平台系列化发展与军贸打开长期空间。①平台系列化发展：公司拳头产品运-8/9战术运输机及轰-6轰炸机是我国战略空军主力，且作为核心改装平台具备较强拓展性和规模经济；运-20战略运输机未来有望成为新一代特种飞机改装平台，新型战略轰炸机有望实现接力。②军贸工作推进：航空工业集团推进军贸工作部署，公司运-20/运-9E亮相沙特防务展，军贸业务有望取得新突破打开长期空间。 国产民机：支干线及通航飞机核心结构供应商，受益于国产飞机科研转批产及交付运营提速。①景气拐点：C919已具备量产及国产化基础，存量更新及增量缺口需求凸显，2030年前后有望实现100架/年C919交付能力；ARJ21步入常态化交付运营阶段；AG600步入研制转批产攻坚阶段；②公司是核心结构供应商：公司承担C919机体结构50%以上、ARJ21制造量60%以上、AG600机体结构50%以上任务量，优先受益于国产民机交付量提升。 国际转包：业务深度绑定波音空客，积极打造世界级机翼制造中心。公司深度绑定空客波音等航空制造业巨头，承担B737/747垂尾/组合件，A320/A321机翼、机身等产品的制造工作，积极打造世界级机翼制造中心，国际转包业务有望持续贡献增量。 关键假设、估值与盈利预测 国内业务：公司作为我国军民用中大型飞机龙头，1）军用整机方面，伴随国内现代化国防实力提升以及战略空军建设需求，公司作为国内军用大中型运输机、轰炸机整机制造厂商，战略地位凸显且市场需求空间广阔。2）国内民机配套方面，伴随国产大飞机C919批产与全面国产化提速、国产支线飞机ARJ21/新舟系列常态化交付与系列化发展、通航飞机AG600研制转批产，公司作为国内民机机体结构大部段核心供应商将持续受益，盈利能力伴随生产熟练度提升及规模效应显现有望逐步改善。我们预计2024-2026年国内业务收入增速分别为14.31%、14.32%、14.84%，毛利率分别为7.40%、7.90%、8.10%。 国外业务：国际转包方面，公司与波音及空客等国际航空制造企业保持长期深度合作，伴随国际民用航空市场的景气恢复，公司转包业务有望稳定增长，盈利能力伴随规模效应显现有望逐步改善。我们预计2024-2026年国外业务收入增速分别为15.22%、16.67%、14.29%，毛利率分别为4.00%、4.50%、5.00%。 期间费用率关键假设：随着公司军民机业务稳定放量，预计未来三年销售费用率稳中有降；管理费用率随着公司规模效应的体现，预计未来三年呈现逐步下降态势；研发费用率伴随公司新型号研发任务的增加，预计未来三年呈现上升趋势。 我们预计公司2024-2026年收入为460.82/527.22/605.32亿元，归母净利润为10.82/13.49/16.69亿元，对应EPS分别为0.39/0.48/0.60元，对应PE分别为62.0/49.7/40.2X，公司作为军民用中大型飞机龙头，军机整机业务受益于系列化发展与军贸景气度提升，民机配套业务受益于国产民机批产提速与海外民航景气恢复，公司业绩有望增长。首次覆盖给予“买入”评级。 军民大中型飞机龙头，股权激励助力盈利能力提升 战略定位：军民用大中型飞机龙头，背靠中航工业协同优势明显 公司隶属于中航工业集团，是我国大中型军民用飞机及特种飞机研发设计、生产制造、维修服务一体化基地。公司前身西飞国际于1997年在深圳证券交易所挂牌上市。1）整合创新资源，聚焦整机主业（2008-2020）。 2008-2012年，经过两次资产重组，公司主营业务由单一的飞机零部件扩展为飞机整机及零部件的生产及销售；2020年，公司完成重大资产置换，完成航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞的飞机整机制造及维修资产注入，实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合。通过创新资源整合，公司聚焦军机整机+民机配套主业，构建涵盖研发设计、生产制造、维修服务在内的全产业链布局。2）推动提质增效，持续深化改革（2021至今）。2020年，国企改革三年行动计划正式启动，西飞产业集团（由中航西飞、陕飞、一飞院、西飞民机、天飞、西飞资产等六家单位联合组成）积极推动体制机制改革；2023年，公司第一期股权激励首次授予登记完成。 图表1：公司发展历程 公司业务涵盖军机整机的研发、制造、维修及国内外民机零部件生产转包。1）军机整机业务方面，公司是我国承担大中型运输机、轰炸机等航空产品的唯一制造商，旗下航空工业西飞、航空工业陕飞运输机型号主要包括运-20、运-8系列；轰炸机型号包括轰6、飞豹系列；特种飞机型号包括空警-200、空警-500等高新系列特种飞机；2）国内民机零部件配套方面，公司承担C919、ARJ21、AG600和新舟700飞机的机翼和中机身等大部件工作包；3）国际民机转包方面，公司主要客户涉及波音公司、空客公司、意大利莱昂纳多公司、空客大西洋公司，主要项目涉及737MAX垂尾、737MAX内襟翼、A320系列飞机机翼及机身系统装配、ATR42/72机身、A320检修门及A330设备门项目。 图表2：公司主营业务布局 公司背靠中航工业集团，充分发挥资源共享、技术创新和市场开拓等协同优势。中航工业集团作为公司大股东及实控人，截至2024Q1直接持有公司38%股份。公司旗下6家全资子公司，包含航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞（飞机维修及零部件制造）、西飞国际天津公司（空客A319/320机翼总装）、西飞工贸公司（西飞进出口代理业务）、陕飞锐方公司（运八系列飞机内装零件及复材、航空附件制造加工）。公司作为中航工业集团旗下的核心主机单位，与集团在技术创新、供应链配套和销售渠道等多方面资源共享，有助于实现在产品研发、生产制造和市场销售等环节的高效运作。 图表3：公司股权结构（截至2024Q1） 财务分析：业绩逐步兑现，股权激励实施盈利能力提升可期 受益于主力型号批产及下游需求释放，公司营收稳步增长，利润端自2023年起增速转正，业绩有望持续兑现。 1）营收构成及主要子公司方面，2019-2023年，公司航空产品营收贡献比持续提升并稳定在99%左右。2021-2022年，航空工业西飞营收稳定增长，净利润于2022年出现大幅下滑主要系当期销售商品缴纳增值税增加所致；2021-2023年，航空工业陕飞营收稳定略降，净利润实现较大幅增长。 2）收入及利润端，2020-2022年，公司营业收入稳定增长，归母净利润于22年出现大幅下滑，主要系当期销售商品缴纳增值税增加，导致税金及附加较上年同期增加4.00亿元所致。2023年公司实现营收403.01亿元，同增7.0%；实现归母净利润8.61亿元，同增64.4%，得益于航空产品主业持续放量及系列化发展，叠加公司持续推进降本增效工作，公司业绩触底反弹。2024年一季度，公司实现营收84.55亿元，同增6.5%； 实现归母净利润2.72亿元，同增15.7%，公司业绩步入高质量增长通道。 图表4：2020-2024Q1年公司营收及归母净利润情况 图表5：2019-2023年公司航空产品收入及占比 图表6： 2021-2023年主要子公司营收（左轴）及净利润（右轴）(亿元） 2023年首期股权激励授予，公司积极推进降本增效工作，盈利能力向上拐点显现。1）首期股权激励，公司于2023年2月发布《关于第一期限制性股票激励计划首次授予登记完成的公告》，向261名激励对象首次授予1309.5万股（占总股本0.4730%），授予价格均为每股13.45元。 2）费用率方面，得益于降本增效工作持续推进，公司费用管控成效显著，2020-2023年，公司期间费用率由4.6%稳步下降至3.4%。3）盈利能力方面，2020-2023年，公司整体毛利率由7.8%下降至6.9%，并于24Q1触底反弹至8.1%；净利率由2022年的1.4%逐步改善至24Q1的3.2%。 伴随公司产能释放规模效应显现以及深化改革降本增效工作推进，公司盈利能力有望再上台阶。 图表7：2020-2024Q1公司盈利能力及费用率情况 图表8：公司首期限制性股票激励对象 图表9：本激励计划首次授予业绩考核目标 在手订单充足，备产备货积极。在手订单方面，2022Q2公司合同负债大幅增加213.25亿元至264.43亿元，表明公司大额合同落地，后续订单产品逐步交付，截至24Q1，公司预收账款+合同负债金额158.0亿元，在手订单充足，业绩有望持续增长。备产备货方面，2024年公司预计向关联人采购金额达247.9亿元，较2023年预计值增长22.1%，公司备产备货积极。 图表10：20Q1-24Q1公司预收账款+合同负债情况 图表