国产车规级代工龙头，扩产碳化硅、功率IC打开长期空间

专注于功率、MEMS和射频领域，提供一站式系统代工服务。公司聚焦功率器件、MEMS、射频三大产品方向，提供从设计服务、晶圆制造、模组封装、应用验证到可靠性测试的一站式系统代工服务，产品覆盖新能源汽车、风光储、高端消费等应用领域。业绩方面，产品结构持续优化，23H1车载领域营收占比达52%，同比+511%，已覆盖超过90%的新能源汽车终端客户，风光储等工控领域营收占比达30%，同比+72%，从而拉动公司整体营收快速增长。 功率：IGBT稼动率维持高位，拓展碳化硅、功率IC打开长期空间。 截至23年中报，公司IGBT、MOS产能分别达到8万片/月、6.5万片/月，应用于车载、工控领域的IGBT产能利用率超过95%。拓展碳化硅、功率IC打开长期空间，碳化硅方面，公司已建成2千片/月车载主驱逆变大功率模组中使用的车规级SiC MOS产能，23H1位列SiC MOSFET中国出货量第一，未来将持续扩大量产规模；功率IC方面，公司IPO募投项目“中芯绍兴三期12英寸特色工艺晶圆制造中试线项目”拟建设月产1万片的12英寸特色工艺晶圆制造中试线，以满足IGBT、MOSFET以及HVIC（BCD）的生产需求。 MEMS：持续加码研发，高性能滤波器、车载MEMS产品进展迅速。 公司MEMS业务由麦克风传感器贡献主要营收，同时高性能滤波器、惯性传感器等产品在近年营收增长迅速。车载MEMS产品方面，23H1车载惯性导航在高精度的陀螺和高可靠性的加速器上均已取得突破，车载压力传感器有显著成长，同时主攻激光雷达方向的光源及扫描部件等，是国内唯一一家批量出货激光雷达用光源芯片工厂。 盈利预测与投资评级：公司是国产车规级代工龙头，扩产碳化硅、功率IC打开长期成长空间。基于此，我们预计公司2023-2025年营业收入为53.87/72.48/97.63亿元，当前市值对应PS分别为7.0/5.2/3.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；产能、产量提升不及预期的风险； 市场竞争加剧的风险。 1.国产车规级代工龙头，夯实一站式系统代工能力 1.1.专注于特色工艺代工，提供一站式系统代工解决方案 中芯集成专注于功率、MEMS和射频领域，提供一站式系统代工服务。公司在功率器件、MEMS、射频三大产品方向上拥有领先的核心芯片技术，可以提供从功率器件及模组、驱动芯片到控制一套完整的系统方案，提供从设计服务、晶圆制造、模组封装、应用验证到可靠性测试的一站式系统代工服务，产品覆盖新能源汽车、风光储、电网等中高端应用领域，是目前国内少数提供车规级芯片的晶圆代工企业之一。 图1：中芯集成业务布局 表1：中芯集成晶圆代工业务产品布局 营收持续快速增长，利润短期受产线建设产生大量折旧拖累。营收端，伴随销售晶圆数量增加，及产品结构优化带动价格提升，公司营收持续快速增长，23Q1-3公司营业收入、主营业务收入分别同比+22%、+46%，达到38.32亿元、37.5亿元。利润端，由于产线建设产生大量折旧，公司近年利润尚未转正，但伴随营收快速增长、期间费用摊薄，毛利率、净利率整体呈现提升趋势。 图2：中芯集成营收情况 图3：中芯集成归母净利润情况 图4：中芯集成期间费用率情况 图5：中芯集成毛利率、归母净利率情况 公司无控股股东、实际控制人，员工持股激励充分。股权结构方面，截至23年三季报，公司第一大股东越城基金持有公司16.36%股权，越城基金为一家私募股权投资基金，由中芯科技担任普通合伙人，绍兴迪投、绍兴国投、绍兴科投、宁波芯越担任有限合伙人；第二大股东中芯控股（中芯国际100%控股）持有公司14.11%股权。同时，公司公司设立了硅芯锐、日芯锐两个直接员工持股平台，分别持有公司3.27%、3.07%股权，又在日芯锐上层设立了4个间接员工持股平台，在硅芯锐上层设立了5个间接员工持股平台，员工持股激励充分。 参控股公司方面，截至2023年10月9日，公司共拥有5家全资子公司、2家控股子公司、无参股公司，其中，控股公司中芯越州、中芯先锋均主营半导体代工业务，分别为公司“二期晶圆制造项目”、“三期12英寸中试线项目”的实施主体。 图6：中芯集成股权结构图（截至2023年三季报） 表2：中芯集成参控股公司经营情况（截至2023年11月3日） 1.2.产品结构持续优化，23H1车载、工控领域营收超80% 公司主营业务收入主要来源于晶圆代工业务，同时有封装测试、研发服务业务，22全年3大主营业务营收占比分别为77%/6%/2%，23H1占比分别为89%/8%/1%。 1）晶圆代工：22全年晶圆代工业务营收35.6亿元，其中功率器件32.3亿元、MEMS 3.25亿元，分别同比+123%、-18%，主要系新能源领域拉动功率器件市场景气度高涨，及消费电子市场景气度下降导致部分消费类MEMS产品销量、售价下滑所致。23H1晶圆代工业务营收同比+59%，未来有望伴随产能爬坡持续高增长。 2）封装测试：23H1封装测试业务营收同比+127%，根据市场及客户需求，公司利用其一站式系统代工制造能力，模组封装业务与晶圆代工业务协同增长。 3）研发服务及其他业务：研发服务主要为客户新合作产品和工艺平台提供研究和开发服务，其他业务主要为向员工销售配套用房及销售光罩，因此对应业务营收存在一定波动性。 图7：中芯集成分业务营收情况（单位：亿元） 图8：中芯集成分业务毛利率情况 产品结构持续优化，车载、工控领域成为主要增长点。23H1车载领域营收同比+511%，占比52%，已覆盖超过90%的新能源汽车终端客户；风光储等工控领域营收同比+72%，占比30%；高端消费领域营收同比-49%，占比19%，公司产线已通过IATF16949等一系列国际车规级质量管理体系认证，持续提升车载IGBT、高压IGBT等单价和附加值较高的产品销售占比，未来，车载、工控领域营收占比提升有望带动公司产品销售单价、盈利能力持续提升。 图9：中芯集成分应用领域营收情况（单位：亿元） 图10：22H1不同应用领域代工价格情况（元/片） 1.3.研发与扩产并重，夯实长期增长逻辑 1.3.1.研发端：核心技术人员资历深厚，研发费用率维持高水平 核心技术人员在半导体领域深耕数十年，资历深厚。总经理赵奇拥有27年半导体工作经验，1996年起历任华虹NEC设备工程师、中芯国际企业规划中心资深总监、中芯集成董事、总经理职务等工作至今27年，在半导体工艺设备技术、工厂布局规划等方面有丰富的经验积累和造诣；执行副总经理刘煊杰拥有22年半导体行业经验，长期担任中芯国际特殊工艺研发负责人、也曾在华虹、特许半导体任职；资深副总经理肖方，21年半导体行业经验，02年至18年历任中芯国际前段刻蚀设备工程师、部门经理等工作；执行总监单伟中20年半导体行业经验，2002年至2018年，曾任中芯国际薄膜工艺资深经理、工艺整合资深经理等多名董监高，拥有丰富的产业经验。 表3：中芯集成核心技术人员简介 持续进行自有知识产权积累，建立核心技术优势。公司设立之初，在行业内公共知识和公开技术的基础上，结合中芯国际许可技术，快速形成了第一代技术平台，后续持续进行自有知识产权积累，目前公司业务开展主要依赖于自研成果，根据招股说明书，公司的22个核心技术平台中有6个技术平台技术来源为中芯国际授权，15个技术平台为公司自主研发建立，1个平台同时结合了中芯国际授权技术及公司自研技术。 表4：中芯集成核心技术来源情况 研发费用率维持高水平，并承担多项国家重大科技专项。公司积极进行研发投入，近五年研发费用率均在18%以上，研发费用逐年增加，22全年、23H1研发费用分别同比+35%、+70%，呈快速增长趋势，23H1加大三期12寸项目研发投入。 截至23年中报，公司共获得发明专利122项、实用新型专利120项、外观设计专利4项。同时，公司共承担了5项国家重大科技专项，包括牵头的“MEMS传感器批量制造平台”项目以及参与的“汽车级高精度组合导航传感器系统开发及应用”项目、“微纳传感器与电路单片集成工艺技术及平台”项目、“圆片级真空封装及其测试技术与平台”项目及“面向多机协作的半导体制造智能工厂物流调度和优化软件开发”项目。 图11：中芯集成研发费用情况 图12：中芯集成研发人员数量 1.3.2.产能端：IGBT、MOS产能持续扩张，新拓SiC、HVIC产线 产能持续高增长，产能利用率维持高水平。公司21、22年产能分别为90万片、139万片，同比+119%、+54%，产能利用率均维持在90%以上的高水平。截至23年中报，公司应用于车载、工控领域核心芯片的IGBT产能达到8万片/月，其产能利用率超过95%；SiC新建产能2000片/月，产能利用率超过90%，此外公司还拥有MOSFET产能6.5万片/月、MEMS产能1.1万片/月、HVIC产能5000片/月。 图13：中芯集成产能及产能利用率情况 图14：中芯集成分产品产能情况（截至23年中报） IPO募资加码产能扩张项目。公司IPO实际募集资金净额为107.8亿元，经调整后，将所募资金投向“二期晶圆制造项目”、“三期12英寸特色工艺晶圆制造中试线项目”以及用于补充流动资金，其中二期项目总投资110亿元，已建成7万片8英寸晶圆代工月产能，三期12英寸中试线项目总投资42亿元，计划于23年建成1万片月产能。 表5：中芯集成IPO募投项目对应新增产能（单位：亿元） 图15：中芯集成一期及二期项目产能建设进展 一期、二期项目聚焦于晶圆代工、封测产能扩张，三期项目聚焦数模混合IC制造。 1）一期项目：晶圆代工业务预计于23年10月达到10万片/月产能，其中MEMS产品规划0.95万片/月产能，功率器件MOSFET、IGBT分别规划产能5.55万片/月产能、3.50万片/月产能，封测线预计产能将达到1.36亿只/月产能。 2）二期项目：聚焦于功率器件MOSFET、IGBT产能扩张，预计将于25年10月建成一条MOSFET产能1.5万片/月、IGBT产能5.5万片/月，总计7万片/月产能的硅基8英寸晶圆加工生产线。根据公司预测，二期项目将于25年10月首次实现月度盈亏平衡。 3）三期项目：主要生产IGBT、MOSFET以及HVIC（BCD）驱动芯片，计划于23年完成中试线建设，未来将在三期12英寸中试项目基础上，实施量产项目，预计在未来2-3年内合计形成投资222亿元人民币、10万片/月产能规模的中芯绍兴三期12英寸数模混合集成电路芯片制造项目。 表6：一期晶圆制造项目原规划产品结构（23年10月拟实现） 表7：二期晶圆制造项目原规划产品结构（25年10月拟实现） 前五大客户销售收入占比逐年下降，大客户数量逐年增加。公司前五大客户销售收入占比持续下降，22年已降至43%，同时客户总数量、销售金额超5000万的客户数量持续提升，22H1客户总数量达64家，销售金额超5000万的大客户数量达18家。 图16：中芯集成前五大客户销售收入占比情况 图17：中芯集成客户数量情况（单位：家） 2.功率半导体：新能源需求持续旺盛，本土厂商发力国产替代 2.1.需求：车用、新能源需求旺盛，驱动功率半导体细分市场快速增长 功率半导体是电路中电能转换与控制的核心，主要包括功率分立器件、功率IC，21年全球功率半导体市场规模达447亿美元。功率分立器件按照可控性可分为二极管（不可控）、晶闸管（半可控）和晶体管（全控），晶体管占分立器件的主要市场，包括BJT、MOSFET、IGBT三大类，功率IC是将功率器件与各种功能的外围电路集成而得来，其主要产品为电源管理IC。此外，按照耐受的额定电流/电压大小，通常将额定电流低、仅用于小电流场景的器件单独列为小信号功率器件。 图18：2021年全球功率半导体各细分市场市场规模 新能源领域需求旺盛，驱动MOS、IGBT细分市场保持快速增长。分产品来看，二极管、晶闸管等利基市场经过长期的发展，应用场