人车家生态进入增长周期，占据产业链核心生态位

2024年08月19日 小米集团-W(01810.HK) 人车家生态进入增长周期，占据产业链核心生态位 公司深度分析 证券研究报告 电讯设备(HS) 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价20.57港元股价(2024-08-16)17.32港元 “铁人三项”商业模式稳定，成就全球化科技公司。小米主要商业模式为硬件获客，新零售抓手市场及互联网变现。低盈利性智能手机、智能汽车、IoT与生活消费品作为吸引用户的触达手段，以极简性价比的爆款产品为零售渠道带来更多客流量，随后通过互联网广告及应用商店加强变现，三者结合奠定了小米的盈利闭环。得益于成功的商业模式，2023年小米在全球智能手机市场份额排名前三，海外收入占比达到44.9%，已经成长为全球化国际公司。 人车家三大终端进入增长周期，生态协同强化变现效率。公司三大硬件终端出货量快速增长：1）智能手机：在新换机周期临近叠加AI手机催化的背景下，得益于高端化、全球化的推进，手机出货量重回快速增长阶段，公司2024Q1在全球范围内智能手机出货量同增33.44%；在中东、非洲、东南亚智能手机市场份额分别同比提升7.1%、4.5%和4.4%；2）智能汽车：公司首款车型Su7上市市场反馈积极，4月首月锁单量达8.81万辆。随交付能力提升，小米汽车已经连续2个月单月交付量破万，预计11月能提前完成全年10万辆交付目标；3）IoT与生活消费品：继智能电视之后，智能家电品类正在逐步获得市场认可，2023年公司空调、冰箱、洗衣机等智能大家电出货量分别同增49%、105%、24%，截至2024Q1，小米AIoT平台已连接的设备(不包括智能手机及笔记本电脑)约7.86亿台。建立在大量硬件终端规模之上，公司推动澎湃OS升级及AI能力提升，以推动用户体验升级，从而增强互联网服务的商业化变现效率。 技术-渠道-品牌三重助力，成功卡位硬件智能制造及销售的关键生态位。我们认为公司能在智能手机、IoT及智能汽车等系列硬件中持续取得成功，其关键在于：1）技术力：自研与投资生态链并举，使公司在零部件供应体系及AI大模型能力上均具备强控制力，能够持续产出具有优质产品；2)营销力：创始人雷军已经作为公司IP资产自带流量，叠加因“感动人心、价格厚道”产品理念下驱动的米粉文化，对于小米而言，天然具备用户信任，能够降低营销难度与成本；3）强渠道：小米已经形成高效的全渠道新零售体系，采用“线上＋线下＋运营商合作”的销售方式全面触达消费者，截止2024Q1公司智能手机在中国大陆线下市占率提升至9%。得益于三重合力，我们认为公司有望在硬件生态上持续复制前述产品的成功，能够成功卡位硬件智能制造及销售的关键生态位。 交易数据总市值(百万港元) 431,638.74 流通市值(百万港元) 353,390.13 总股本(百万股) 24,921.41 流通股本(百万股) 20,403.59 12个月价格区间11.32/19.98港元 小米集团-W 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2023-082023-122024-042024-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.4 -4.5 59.4 绝对收益 6.0 -12.6 47.0 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 王利慧分析师 SAC执业证书编号：S1450523120002 wanglh3@essence.com.cn 相关报告 投资建议：得益于智能手机进入新换机周期及Su7汽车积极的市场反馈，我们预计公司2024-2026年实现收入为3296.57亿、 3753.11亿、4242.40亿，实现归母净利润为140.85亿、171.21亿、190.24亿。由于智能汽车仍处在投入及商业化早期，与原有业务所处阶段存在差异，因此我们采用分部估值法进行估值，综合考虑给予公司2024年估值为5125.18亿港元，对应6个月目标价为20.57港元（1元=1.09港币），首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、智能汽车交付量不及预期、原材料等成本端上涨、投资形成大额亏损风险、计算及假设不及预期 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,800.4 2,709.7 3,296.6 3,753.1 4,242.4 净利润 24.7 174.8 140.8 171.2 190.2 每股收益(元) 0.10 0.70 0.56 0.68 0.76 每股净资产(元) 5.74 6.55 7.03 7.76 8.50 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 170.6 24.1 30.0 24.6 22.2 市净率(倍) 2.9 2.6 2.4 2.2 2.0 净利润率 0.9% 6.4% 4.3% 4.6% 4.5% 净资产收益率 1.7% 10.7% 8.0% 8.8% 8.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.4% 83.8% 136.6% 61.0% 6,299.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.小米集团：指向人车家全生态，有望迎来新一轮增长周期5 1.1.历史沿革：围绕“铁人三项”构筑壁垒，打造人车家全生态5 1.2.股权结构：同股不同权架构，核心管理层稳定有力6 1.3.财务状况：业务结构多元化，盈利能力改善7 2.人车家战略：硬件终端持续延伸，生态协同强化变现效率9 2.1.人车家终端：低成本获客，持续验证“感动人心、价格公道”的产品策略9 2.1.1.智能手机：全球Top3厂商，向高端化、全球化进阶9 2.1.2.智能汽车：Su7交付有望突破10万，汽车或将成为第二大硬件支柱11 2.1.3.IoT智能硬件与生活消费品：丰富小米生态链版图13 2.2.人车家生态：HyperOS与AI深度融合赋能，强化互联网变现效率14 3.技术-渠道-品牌三重合力，成就小米智能制造核心地位16 3.1.技术力：自研与生态链投资并举，兼具软硬件实力16 3.2.营销力：创始人自带流量价值，米粉文化转为生态粘性17 3.3.强渠道：“线上＋线下＋运营商合作”三位一体，全面触达终端用户18 4.投资建议19 4.1.盈利预测19 4.2.估值21 5.风险提示22 图表目录 图1.小米商业模式：铁人三项5 图2.小米集团历史沿革5 图3.2023年底公司股权结构6 图4.2015-2023年营业收入及同比增速7 图5.2018-2023年归母净利润及同比增速7 图6.2015-2023年分业务收入构成8 图7.2021-2023年各业务线收入（单位：亿）8 图8.2018-2023年综合毛利率及分业务毛利率变化9 图9.2023年各业务毛利润占比9 图10.2015-2023年三项费用率变化9 图11.2021-2022年小米智能手机系列及覆盖产品线10 图12.小米中国大陆手机出货量及市场份额10 图13.小米系中国大陆市场份额TOP4手机厂商10 图14.小米全球手机出货量及市场份额10 图15.小米系全球市场份额TOP3手机厂商10 图16.2024Q1智能手机出货量排名及市场份额11 图17.公司在中国大陆高端智能手机销量占比11 图18.公司在中国大陆5000-6000元智能手机份额变化11 图19.2018-2023年全球智能手机出货量及同比增速12 图20.2018-2023年全球电动汽车销量及同比增速12 图21.su7交付周期达25周以上13 图22.Su7连续两个月交付量破万13 图23.小米AIoT已连接设备13 图24.小米IoT平台接入示意图14 图25.小米互联网服务业务构成（单位：十亿）15 图26.2020-2024Q1MIUI月活跃用户15 图27.小米自研HyperOS实现跨终端协同16 图28.AI赋能人车家生态提供更好体验16 图29.小米自研超级电机进展16 图30.小米智驾模型16 图31.截止2024年7月小米投资并购公司数量17 图32.截止2024年7月小米对外投资行业分布17 图33.2011-2024年小米在汽车细分领域投资占比17 图34.小米粉丝文化形成过程18 图35.小米智能手机线下市占率19 表1：管理层介绍7 表2：小米Su7核心参数12 表3：小米IoT产品经营表现14 表4：2024-2026年各业务收入及毛利预测20 表5：三项费用率变化21 表6：智能手机行业可比公司估值22 表7：智能汽车行业可比公司估值22 1.小米集团：指向人车家全生态，有望迎来新一轮增长周期 1.1.历史沿革：围绕“铁人三项”构筑壁垒，打造人车家全生态 小米成立于2010年4月，是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司，其主要商业模式为硬件获客，新零售抓手市场及互联网变现。智能手机和IoT产品作为吸引用户的最直接平台，其创新的设计以及高质量的品质使得小米在获取用户的同时获得互联网变现利润，硬件销售中的爆款产品也为零售渠道带来了更多客流量。小米的全零售渠道包括线上的小米商城、米家有品和线下的小米之家，能够深入城市低线市场，扩大销售范围，加大产品经销力度，随后通过提供互联网服务的广告平台和应用程序实现变现，三者结合的网络效应增强了小米用户的体验度、参与感及留存率。 图1.小米商业模式：铁人三项 资料来源：小米公告、国投证券研究中心 我们认为公司的发展史是在持续夯实“铁人三项”的壁垒，通过不断拓展硬件产品体系，完善零售渠道，强化用户体验推动生态建设，帮助公司增强竞争力： 2011年8月，小米第一款手机发布，打破定制机市场格局。2013年7月末，小米正式带来 首款红米手机，售价仅799元。在国内的千元机市场几乎全部被老牌国产厂商所囊括时，红米手机的出现给了定制机市场重重一击，凭借着低廉的价格和极高的性价比，在红米手机出现2年之后，“运营商定制”时代成为历史。2016年7月，红米手机宣布总体出货量超过1.1亿台，平均每秒卖出1.21台，成为国内手机市场的一大创举。2018年，小米赴港上市，成为港交所首个同股不同权的上市公司。 图2.小米集团历史沿革 资料来源：公司官网、国投证券研究中心 互联网到新零售的成功转型。小米手机一代发布时，雷军就提出了硬件+软件+互联网服务的 “铁人三项”商业模式，2017年，雷军在对小米的商业模式进行了更新，用“新零售”替代“软件”， 2017年5月末，第100家小米之家正式开始运营；根据36Kr报道，截止2023年2月，小米之家总共有10600家；根据小米在2021年Redmi新品发布会上宣布，小米之家县城覆盖率已超80%，已覆盖2200个县城。小米以线上+线下的商业模式，短时间内产生了极大的粘合效应。 loT平台高速发展，打造生态链。根据公司公告及投资者公开电话会议，2017年11月，小米成为全球最大智能硬件AIoT平台，截至2024Q1，平台已连接IoT设备超7.86亿台（不含智能手机及笔记本电脑），主要包括智能手环、智能电视、智能门锁、AI音箱、扫地机器人等各类型智能设备。其明星产品小爱同学凭借出色的性价比以及优秀的设计使得小米的生态链产品备受好评。 硬件终端向电动车延伸，Su7年内交付订单有望破10万辆。公司2021年宣布计划在未来10 年累计投资100亿美元进入汽车领域，2024年3月28日正式推出首款电动车Su7，售价 21.59万元起。根据公司公告，截至2024年4月30日，公司已收到8.81万份Su7确认订单。截止2024年7月，公司已经连续2个月单月交付量超1万台，预计11月提前完成全年10万辆交付目标。 面向新十年大规模投入核心技术，打造人车家全生态。2023年8月，公司明确新十年（2020-2030年）