多晶硅龙头地位稳固，电池片收购“逆周期”扩张

2024年08月19日通威股份(600438.SH) 公司快报 证券研究报告太阳能投资评级买入-A维持评级 6个月目标价21.33元股价(2024-08-16)19.18元 多晶硅龙头地位稳固，电池片收购“逆周期”扩张 转型光伏硅料龙出西南，一体化业务迅猛增长： 交易数据总市值(百万元) 86,347.93 流通市值(百万元) 86,347.93 总股本(百万股) 4,501.98 流通股本(百万股) 4,501.98 12个月价格区间16.42/32.86元 公司前身眉山县渔用配合饲料厂创立于1986年，1992年正式成立四川通威饲料有限公司后于2004年在上交所上市。公司的传统业务为水产饲料，对永祥股份进行收购后，正式进军高纯晶硅行业，经过多年发展成为光伏板块重要企业，逐步建设包括高纯晶硅、太阳能电池及组件等产品在内的一体化产能。2023年公司实现营收1,391亿元同比-2%；归母净利润136亿元，同比-47%，因光伏主产业链产品价格快速下降，业绩承压。2023年底公司拥有高纯晶硅在产产能45万吨，在建产能40万吨，全年实现高纯晶硅销量39万吨，同比增长51%，全球市占率超25%；公司已连续7年蝉联InfoLinkConsulting全球太阳能电池出货量第一，实现电池外销及自用共81GW，同比增长68%；2023年成功转型一体化组件业务后，全年组件销量达到31GW同比增长292%，出货量进入全球前列。 产能建设稳步扩张，市场地位持续巩固： 2023年四季度子公司永祥能源科技12万吨高纯晶硅项目投产达标， 公司全球首批高纯晶硅20万吨级项目在2024年陆续投产，届时公 司高纯晶硅在产产能将达85万吨。截止2023年底公司合计拥有高效太阳能电池产能95GW，预计2024年底公司TNC电池产能规模将超过100GW，产能结构保持领先。公司南通年产25GW高效光伏组件项目部分车间拟分期投产，同时部分组件项目推动产能扩建，2023年底公司组件产能达到75GW。根据公司产能规划，预计2024-2026年，公司高纯晶硅产能将达到80-100万吨，太阳能电池产能达到130-150GW，组件产能达到80-100GW，规模效应进一步增强的同时，各业务齐头并进，一体化产业链优势持续巩固公司市场地位。 行业底部收购一鸣惊人，“逆周期”扩张格局高远： 2024年8月13日，公司公告拟以不超过50亿元人民币，收购润阳股份51%以上的股权，实现对润阳股份的控股。据润阳股份招股书披露，公司核心产品为太阳能电池片，根据PVInfoLink统计，2020-2022年上半年公司太阳能电池片销量均位居全球第三名。截至2022年末，润阳股份拥有单晶PERC电池片产能25GW，将于2023年上半年建成14GWTOPCon电池生产线，海外的大尺寸电池产能已超过5GW共计拥有电池片产能超40GW。此次收购为电池片行业历史最大的收购计划，完成后公司将成为光伏电池片巨头，对行业产能出清节奏及产业结构的长期发展具有较大意义。公司在公告中从响应行业宏观政策到公司商业布局等多角度详细阐述了收购原因，尽显行业头部公司的担当与风范。 通威股份 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% -36% -46% 2023-082023-122024-042024-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.4 -5.7 -29.2 绝对收益 6.1 -13.8 -41.6 温晨阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450523070006 相关报告 wency@essence.com.cn 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为1,102亿元、1,382亿元、1,619亿元，增速分别为-21%、25%、17%，净利润分别为-31亿元、37亿元、60亿元，增速分别为-123%、217%、65%，公司受光伏主产业链产品价格下跌影响，2024年业绩承压，随着主产业链产能的陆续出清及产品价格反弹，预计2025年公司将实现扭亏；维持买入-A的投资评级，考虑公司为多晶硅料龙头及头部一体化组件商，随着市场产能出清及价格反弹，具有更好的盈利恢复前景，给予公司2024年1.7倍市净率，6个月目标价为21.33元。 风险提示：硅料行业产能出清不及预期的风险；电池组件单瓦净利下降的风险；国际贸易壁垒的风险；终端装机需求不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 142,422.5 139,104.1 110,178.9 138,161.6 161,880.3 净利润 25,726.4 13,573.9 -3,118.3 3,655.3 6,016.1 每股收益(元) 5.71 3.02 -0.69 0.81 1.34 每股净资产(元) 13.50 13.67 12.55 13.02 13.85 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 3.4 6.4 -27.7 23.6 14.4 市净率(倍) 1.4 1.4 1.5 1.5 1.4 净利润率 18.1% 9.8% -2.8% 2.6% 3.7% 净资产收益率 42.3% 22.1% -5.5% 6.2% 9.6% 股息收益率 14.9% 4.7% 0.0% 1.7% 2.7% ROIC 73.3% 37.0% -3.7% 7.8% 12.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A2024E2025E2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入142,422.5139,104.1110,178.9138,161.6161,880.3 成长性 减:营业成本88,060.0102,327.9104,545.3127,678.1146,340.5 营业收入增长率 124.3% -2.3% -20.8% 25.4% 17.2% 营业税费 911.4 745.5 591.5 788.7 886.9 营业利润增长率 265.3% -43.7% -119.7% 256.7% 55.8% 销售费用 1,434.8 2,130.0 1,322.1 1,657.9 1,942.6 净利润增长率 213.4% -47.2% -123.0% 217.2% 64.6% 管理费用 7,867.9 4,727.5 3,305.4 4,144.8 4,856.4 EBITDA增长率 244.3% -18.2% -93.6% 427.7% 25.1% 研发费用 1,464.4 1,189.5 1,652.7 2,072.4 2,428.2 EBIT增长率 281.1% -23.0% -110.7% 291.5% 46.2% 财务费用 689.1 580.9 709.0 171.3 -413.9 NOPLAT增长率 252.2% -44.3% -114.6% 291.5% 46.2% 加:资产/信用减值损失 2,347.6 6,365.6 2,988.7 3,900.7 4,418.3 投资资本增长率 10.1% 44.9% -8.0% 12.1% -17.1% 公允价值变动收益 -36.4 169.8 -5,251.5 1,600.6 683.4 净资产增长率 75.8% 0.8% -7.7% 4.6% 7.5% 投资和汇兑收益 -421.0 -177.1 -185.2 -261.1 -207.8 营业利润 39,573.9 22,290.8 -4,395.1 6,888.4 10,733.6 利润率 加:营业外净收支 -1,235.1 -239.2 -639.6 -704.6 -527.8 毛利率 38.2% 26.4% 5.1% 7.6% 9.6% 利润总额 38,338.8 22,051.6 -5,034.6 6,183.8 10,205.8 营业利润率 27.8% 16.0% -4.0% 5.0% 6.6% 减:所得税 5,965.9 3,805.5 -1,258.7 1,545.9 2,551.5 净利润率 18.1% 9.8% -2.8% 2.6% 3.7% 净利润 25,726.4 13,573.9 -3,118.3 3,655.3 6,016.1 EBITDA/营业收入 34.8% 29.2% 2.4% 9.9% 10.6% EBIT/营业收入 31.3% 24.7% -3.3% 5.1% 6.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 115 157 225 178 143 货币资金 36,841.6 19,418.4 8,814.3 11,052.9 20,762.8 流动营业资本周转天数 2 -4 -14 -14 -16 交易性金融资产 4,298.5 10,064.1 4,791.1 6,384.6 7,079.9 流动资产周转天数 132 180 179 135 139 应收帐款 4,978.9 7,476.1 1,126.2 9,343.6 3,789.8 应收帐款周转天数 11 16 14 14 15 应收票据 2,450.9 847.6 2,281.3 1,421.0 2,836.8 存货周转天数 21 24 32 31 30 预付帐款 1,487.2 1,346.3 2,907.2 1,498.0 3,520.4 总资产周转天数 295 401 494 366 323 存货 11,002.6 7,788.4 11,631.4 12,153.7 14,952.5 投资资本周转天数 123 162 232 167 122 其他流动资产 14,450.8 16,303.3 14,699.0 15,151.0 15,384.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 42.3% 22.1% -5.5% 6.2% 9.6% 长期股权投资 390.6 377.3 377.3 377.3 377.3 ROA 22.3% 11.1% -2.7% 3.2% 5.2% 投资性房地产 107.7 103.1 103.1 103.1 103.1 ROIC 73.3% 37.0% -3.7% 7.8% 12.9% 固定资产 53,301.0 68,271.8 69,580.8 66,813.6 62,008.3 费用率 在建工程 3,752.5 14,087.2 7,043.6 3,521.8 1,760.9 销售费用率 1.0% 1.5% 1.2% 1.2% 1.2% 无形资产 2,455.8 4,721.3 4,534.7 4,348.0 4,161.4 管理费用率 5.5% 3.4% 3.0% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 9,725.6 13,558.3 10,400.5 10,713.0 11,052.3 研发费用率 1.0% 0.9% 1.5% 1.5% 1.5% 资产总额 145,243.8164,363.2138,290.4142,881.8147,789.9 财务费用率 0.5% 0.4% 0.6% 0.1% -0.3% 短期债务 87.8 214.0 6,520.2 4,521.5 - 四费/营业收入 8.0% 6.2% 6.3% 5.8% 5.4% 应付帐款 13,160.8 19,338.3 10,766.4 25,674.0 17,787.4 偿债能力 应付票据 8,851.4 10,173.6 18,449.3 10,206.1 23,166.4 资产负债率 49.6% 55.1% 50.7% 50.1% 48.2% 其他流动负债 14,257.3 9,614.5 10,