华峰集团旗下新材料平台，逆周期扩张稳固龙头地位

买入（首次） 股价（2022年12月16日）7.19元 华峰集团旗下新材料平台，逆周期扩张稳固龙头地位 公司研究|首次报告华峰化学002064.SZ 目标价格9.02元 52周最高价/最低价10.68/6.07元 总股本/流通A股（万股）496,254/233,063 A股市值（百万元）35,681 华峰化学是化工行业的龙头白马企业，公司业务涉及氨纶、己二酸和聚氨酯原液三大领域。受宏观需求的影响，公司今年业绩承压。但从长期布局的角度，我们认为公司进入了价值区间，值得关注，具体原因如下： 华峰集团旗下新材料平台，与集团形成产业链协同优势：2019年，华峰氨纶完成并购华峰集团旗下的华峰新材，并于2020年改名为华峰化学。并购完成后，上市公司 成为华峰集团的新材料发展平台。此外，上市公司还与集团公司形成产业链上的协同，作为全球主要的MDI采购商，华峰集团与BASF和万华均签有战略合作协议，上市公司依托集团采购，在MDI采购成本上有一定优势。集团公司还生产TPU、PBAT以及PA66，并且掌握了己二酸法制己二腈的生产工艺，以上产品均与上市公司的己二酸形成产业链协同，为己二酸产能的消化提供了去处。 氨纶产能逆周期扩张，巩固优势地位：由于2021年氨纶景气度高，供给端新增大量产能。进入2022年，全球宏观经济下行压力较大，纺服需求疲软，导致供需失衡，氨纶价格大幅下滑，行业进入景气低点。作为行业内的龙头企业，华峰拥有成 本优势，公司目前规划新增氨纶产能30万吨，逆周期扩张将进一步巩固公司的龙头地位，在下一轮景气周期中获得更大的利润弹性。 新增下游需求有望拉动己二酸需求：己二酸今年先涨后跌，中枢价格较往年有所抬升。随着中国化学的丁二烯法己二腈投产，国内PA66迎来投产高峰期，根据我们 统计，目前规划的PA66产能超过500万吨，将带动超过250万吨的己二酸需求。此外PBAT的扩产也将拉动己二酸的需求，目前规划的PBAT产能超过1000万吨，若全部投产将带动超过380万吨的己二酸需求。己二酸的新增供给则滞后，己二酸供需有望改善。 盈利预测与投资建议 基于对氨纶、己二酸价格的判断和公司未来三年的产量，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.61、0.82、0.94元。按照可比公司23年11倍PE，首次覆盖，给予目标价9.02元和买入评级。 风险提示 需求不及预期；原材料价格大涨；新项目进度不及预期；氨纶扩产对行业盈利中枢的影响。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2022年12月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.31 -0.55 -1.24 -31.1 相对表现-1.21-3.68-1.79-9.64沪深300-1.13.130.55-21.46 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)14,72428,36725,22125,05428,060 同比增长(%)6.8%92.7%-11.1%-0.7%12.0% 营业利润(百万元)2,6429,2473,5694,7935,485 同比增长(%)23.9%250.0%-61.4%34.3%14.4% 归属母公司净利润(百万元)2,2797,9373,0154,0764,675 同比增长(%)23.8%248.2%-62.0%35.2%14.7% 每股收益（元）0.461.600.610.820.94 毛利率(%)24.8%38.7%20.4%25.0%25.4%净利率(%)15.5%28.0%12.0%16.3%16.7% 净资产收益率(%)23.6%51.9%14.2%16.1%16.1% 市盈率 15.7 4.5 11.8 8.8 7.6 市净率 3.1 1.9 1.5 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.引言4 2.华峰集团旗下新材料平台5 2.1华峰集团新材料布局5 2.2与华峰集团的协同采购6 3.氨纶龙头的优势6 3.1氨纶行业情况6 3.2龙头逆势扩张8 4.己二酸业务分析10 4.1己二酸行业情况及展望10 4.2华峰的优势12 5.盈利预测与投资建议13 5.1盈利预测13 5.2投资建议14 6.风险提示15 图表目录 图1：上市公司与华峰集团的产业链协同5 图2：氨纶历年产能产量情况（万吨）7 图3：2022年氨纶行业格局7 图4：氨纶价格及价差（元/吨）7 图5：纺服零售额当月同比8 图6：服装出口当月同比8 图7：氨纶开工率8 图8：氨纶库存8 图9：当下氨纶行业成本曲线（元/吨，20221208）9 图10：华峰化学氨纶板块毛利率与同行相比9 图11：己二酸生产工艺10 图12：己二酸开工率11 图13：己二酸库存11 图14：己二酸价格及价差（元/吨）11 图15：己二酸历年产能产量情况（万吨）12 图16：2022年己二酸行业格局12 图17：国内己二酸新增产能情况12 图18：己二酸产能、需求和开工率预测12 图19：华峰化学和华鲁恒升己二酸毛利率对比13 图20：不同省份管道天然气价格对比（元/方）13 表1：华峰化学产能情况4 表2：华峰集团己二腈、PA66和PBAT产能情况5 表3：国内未来氨纶新增产能9 表4：可比公司估值（截至2022/12/14）14 1.引言 华峰化学是化工行业的龙头白马企业，公司过去主业仅涉及氨纶，2019年注入华峰新材，将上市公司打造成华峰集团旗下新材料产业的上市平台。目前，上市公司的氨纶、己二酸、聚氨酯原液产量均为全国第一、全球前列。受宏观需求的影响，今年氨纶和己二酸价格出现下滑，公司盈利能力迎来压力测试。但从长期布局的角度，我们认为公司进入了价值区间，值得关注，具体原因如下： 1.华峰集团旗下新材料平台，与集团形成产业链协同优势：2019年，华峰氨纶完成并购华峰集团旗下的华峰新材，并于2020年改名为华峰化学。并购完成后，上市公司成为华峰集团的新材料发展平台。借助资本市场，降低融资成本，提升资金利用效率，使华峰的研发能够获得 更为有利的资金支持。此外，上市公司还与集团公司形成产业链上的协同，作为全球主要的MDI采购商，华峰集团与BASF和万华均签有战略合作协议，上市公司依托集团采购，在MDI采购成本上有一定优势。集团公司还生产TPU、PBAT以及PA66，并且掌握了己二酸法制己二腈的生产工艺，以上产品均与上市公司的己二酸形成产业链协同，为己二酸产能的消化提供了去处。 2.氨纶产能逆周期扩张，巩固优势地位：由于2021年氨纶景气度高，供给端新增大量产能，根据百川资讯统计，21年至今华峰、晓星、华海和新乡化纤共新增15.6万吨产能。需求端来看，进入2022年，全球宏观经济下行压力较大，纺服需求疲软，导致供需失衡，氨纶价格大幅下滑，行业进入景气低点。作为行业内的龙头企业，华峰拥有成本优势，优势主要来自一来公司重庆涪陵生产基地在能源、人工、运输等方面的优势；二来公司采用先进的生产工艺，有效平衡物料耗用，提高原材料的使用率。即便是景气低点，公司依旧选择逆周期扩张 产能，目前规划新增产能30万吨，进一步巩固行业龙头地位，以便在下一轮景气周期中获得更大的利润弹性。 3.己二酸生产商挺价意愿强，新增下游需求有望拉动己二酸需求：6月起，己二酸价格大幅下滑，价差也下降至2500元/吨左右，为三年来的低位。9月开始，生产厂商强势挺价，多套装置进行检修，目前行业开工率降至47.2%。新增下游需求方面，随着中国化学的丁二烯法己二腈投产，国内PA66迎来投产高峰期，根据我们统计，目前规划的PA66产能超过500万吨，预计将带动超过250万吨的己二酸需求。此外PBAT的扩产也将拉动己二酸的需求，目前规划的PBAT产能超过1000万吨，若全部投产将带动超过380万吨的己二酸需求。我们曾在报告《PA66扩产过程中的投资机会》中阐明了己二腈国产化后PA66扩产过程中看好己二酸价格的原因。 表1：华峰化学产能情况 产品 产能（万吨） 在建产能（万吨） 氨纶 22.5 30 己二酸 94 聚氨酯原液 47 5 资料来源：百川资讯，公司公告，东方证券研究所 2.华峰集团旗下新材料平台 2.1华峰集团新材料布局 华峰集团成立于1991年，1994年进入高分子材料行业，深耕聚氨酯产业链，经过二十多年的发展，华峰发展成为了中国最大的聚氨酯产品生产企业，且聚氨酯产业链逐步拓展至聚酰胺产业链和可降解塑料产业链。除了上市公司所从事的氨纶、己二酸、聚酯多元醇和聚氨酯原液外，华峰集团还布局己二腈、PA66、PBAT、TPU、合成树脂、超纤等产品。其中超纤业务属于上市公司华峰超纤，其余都在集团公司内。 图1：上市公司与华峰集团的产业链协同 资料来源：东方证券研究所绘制 从产业链协同的角度看，华峰化学的己二酸支撑了华峰集团的聚氨酯、聚酰胺以及可降解塑料三大产业链的发展。在聚氨酯产业链中，己二酸可与二元醇反应生产聚酯多元醇，多元醇与MDI反应生产聚氨酯材料，含TPU和聚氨酯原液。聚氨酯原液又是生产超纤革的原材料，形成了产业链一体化布局，己二酸部分自用。在聚酰胺产业链中，华峰集团掌握了己二酸法己二腈的生产工艺，现有20万吨的己二腈产能。同时己二腈和己二酸聚合可生产PA66，华峰集团现有8万吨的PA66产能。在可降解塑料产业链中，己二酸又是PBAT的原材料之一。 表2：华峰集团己二腈、PA66和PBAT产能情况 现有产能（万吨） 新增产能（万吨） 己二腈 20 10 PA66 8 22 PBAT 3 27 资料来源：中国化工报，搜狐网，东方证券研究所 在2019年注入华峰新材时，华峰集团承诺将上市公司作为控股股东华峰集团旗下除超纤外其他聚氨酯产业优质资产的产业一体化发展平台、资源整合平台，对于控股股东、实际控制人控制的其他尚不满足纳入上市公司体系的聚氨酯资产，未来在满足时将逐步整合至上市公司体系内。由此可见，华峰化学是华峰集团着力打造的聚氨酯产业链平台型企业。 2.2与华峰集团的协同采购 华峰集团是全球主要的MDI生产商，与万华和BASF均有良好的合作。华峰集团和BASF有着近30年的合作历史，作为华峰原材料的主要供应商之一，巴斯夫上海漕泾生产基地以及重庆生产基地投产的第一批产品都供给了华峰集团。2018年，华峰集团就与BASF签订了战略合作协议，拓展合作伙伴领域，开发国内聚氨酯、生物含量纤维及氨纶等多个市场领域。根据协议，巴斯夫和华峰集团将共同推动聚氨酯市场的快速增长，特别是西部地区市场。2020年11月底，华峰集团与BASF签署了深化战略合作协议，扩大双方在聚氨酯、生物含量纤维、氨纶以及在汽车应用领域新材料开发推广等的战略合作，以加快在中国市场的增长。同时，双方还将共同推广巴斯夫的创新转移涂层技术Valure，该技术可用于如汽车内饰座椅、时尚行业的手袋和鞋类，以及家具等行业。协议还规定了双方领导层将进行定期会晤，开展战略对话。 2019年，华峰集团与万华签订战略合作协议。双方在以往良好合作的基础上,建立长期的战略合作伙伴关系。根据协议，未来，双方将充分发掘和利用各自领域的资源优势，本着“资源共享、优势互补、共谋发展、平等互利、合作双赢”的原则，深入挖掘合作内容，拓展合作伙伴领域，实现互利共赢。签约期间，双方在技术、产品、服务等进行了深入探讨与交流，并表示将以市场需求为导向，在技术及标准研究、产业链打造、市场拓展等多方面，不断拓展双方在领域的深