双龙头地位稳固，收购润阳完善一体化

业绩简评 8月30日公司披露2024年中报，上半年实现营收438亿元，同比-41%，实现归母净利润-31.3亿元；Q2实现营收242亿元，同比-41%，实现归母净利润-23.4亿元。 经营分析 多晶硅规模持续提升，成本、品质全面领先。上半年公司实现 高纯晶硅销量22.89万吨，同比+28.82%，全球市占率超过25%，产量连续多年居全球第一。公司云南20万吨多晶硅项目于5月顺 利投产，包头20万吨预计年底前建成投产，预计年末多晶硅产能提升至85万吨；此外，8月公司公告计划收购润阳股份（具有多晶硅产能13万吨）不低于51%股权，收购落地后公司多晶硅环节市占率有望进一步提升。公司持续推进降本，在N型比例大幅提升的背景下将综合电耗降至50度以下，成本维持行业领先。二季 人民币(元)成交金额(百万元) 度多晶硅价格快速下降至全行业成本线以下，盈利承压背景下公 司有望凭借成本和品质优势持续提升竞争力，巩固龙头地位。多路线降本提效推进，电池片龙头地位稳固。公司加速推进 公司基本情况（人民币） 电池片产能结构调整，目前约38GWPERC产能已全部改造完成，TNC电池月产占比超过80%；公司眉山16GW新建产能已投产、双流25GW预计年底前投产，TNC产能规模将超过100GW。上半年电池片环节价格快速下降、行业盈利承压，公司持续推进降本提效，TNC产品非硅成本在国际银价大幅上涨的背景下较年初下降近20%，组件端最高研发功率达743.2W，持续巩固竞争力。此外，公司新建HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用，计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案，有望凭借全面领先的技术布局巩固竞争优势、享受新技术溢价。 组件业务高速增长，拟收购润阳完善海外布局。上半年公司 组件销量18.67GW，同比+108.4%，在实现对国内重点大客户全面覆盖的同时，新增开发南非、阿联酋等重要市场，获得多个知名客户订单，稳步提升海外影响力与及市场份额。此外，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外地区具有产能布局，收购落地后有望帮助公司快速补充海外一体化产能布局、提升全球综合竞争力。 盈利预测、估值与评级 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 230831 231130 240229 240531 成交金额通威股份沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 142,423 139,104 109,263 134,087 154,728 营业收入增长率 124.32% -2.33% -21.45% 22.72% 15.39% 归母净利润(百万元) 25,726 13,574 -4,664 3,830 6,661 归母净利润增长率 213.43% -47.24% N/A N/A 73.91% 摊薄每股收益(元) 5.715 3.015 -1.036 0.851 1.480 每股经营性现金流净额 9.73 6.81 3.65 3.60 3.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 42.32% 22.06% -8.08% 6.28% 10.24% P/E 6.75 8.30 -18.35 22.35 12.85 P/B 2.86 1.83 1.48 1.40 1.32 根据我们对产业链价格的最新判断，下调公司2024-2026年净利润预测至-46.6（前值28.3）、38.3（-48%）、66.6（-33%）亿元，考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动，行业需求不及预期，组件市场开拓不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 63,491 142,423 139,104 109,263 134,087 154,728 货币资金 3,002 36,842 19,418 20,553 22,406 23,093 增长率 124.3% -2.3% -21.5% 22.7% 15.4% 应收款项 16,511 20,496 21,652 22,787 26,623 29,174 主营业务成本 -45,918 -88,060 ####### ####### ####### ####### 存货 5,683 11,003 7,788 8,377 8,582 9,626 %销售收入 72.3% 61.8% 73.6% 93.3% 88.4% 87.7% 其他流动资产 3,553 7,170 14,386 20,575 20,948 21,308 毛利 17,573 54,363 36,776 7,346 15,549 19,104 流动资产 28,749 75,511 63,244 72,291 78,559 83,200 %销售收入 27.7% 38.2% 26.4% 6.7% 11.6% 12.3% %总资产 32.6% 52.0% 38.5% 36.6% 38.6% 40.1% 营业税金及附加 -276 -911 -745 -546 -670 -774 长期投资 725 656 645 2,312 2,312 2,312 %销售收入 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 47,939 57,298 83,088 105,061 105,034 104,007 销售费用 -919 -1,435 -2,130 -2,404 -2,682 -2,785 %总资产 54.3% 39.4% 50.6% 53.2% 51.6% 50.2% %销售收入 1.4% 1.0% 1.5% 2.2% 2.0% 1.8% 无形资产 3,419 3,418 5,479 5,682 5,882 6,077 管理费用 -2,948 -7,868 -4,728 -4,917 -5,095 -5,415 非流动资产 59,501 69,733 101,119 125,297 125,182 124,078 %销售收入 4.6% 5.5% 3.4% 4.5% 3.8% 3.5% %总资产 67.4% 48.0% 61.5% 63.4% 61.4% 59.9% 研发费用 -2,036 -1,464 -1,189 -1,093 -1,207 -1,238 资产总计 88,250 145,244 164,363 197,588 203,741 207,278 %销售收入 3.2% 1.0% 0.9% 1.0% 0.9% 0.8% 短期借款 3,862 2,300 2,238 4,000 4,000 4,000 息税前利润（EBIT） 11,395 42,684 27,984 -1,614 5,895 8,892 应付款项 18,871 22,012 29,512 44,707 46,365 45,249 %销售收入 17.9% 30.0% 20.1% n.a 4.4% 5.7% 其他流动负债 5,627 12,045 7,591 7,024 8,528 9,768 财务费用 -637 -689 -581 -1,348 -1,597 -1,524 流动负债 28,360 36,357 39,340 55,731 58,893 59,017 %销售收入 1.0% 0.5% 0.4% 1.2% 1.2% 1.0% 长期贷款 11,441 15,409 28,755 46,480 46,480 46,480 资产减值损失 -253 -2,348 -6,366 -2,912 -20 126 其他长期负债 6,793 20,232 22,438 25,794 24,952 23,905 公允价值变动收益 6 -36 170 0 0 0 负债 46,593 71,999 90,534 128,005 130,326 129,402 投资收益 43 -421 -177 100 100 100 普通股股东权益 37,503 60,797 61,529 57,693 61,029 65,025 %税前利润 0.4% n.a n.a -1.9% 2.0% 1.2% 其中：股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 营业利润营业利润率营业外收支 10,83417.1%-444 39,574 27.8% -1,235 22,29116.0%-239 -4,978n.a-200 5,173 3.9%-200 8,389 5.4%-200 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 15,545 4,154 88,250 35,85412,448 145,244 34,66012,301 164,363 31,86211,890 197,588 34,16012,386 203,741 38,15612,850 207,278 税前利润利润率 10,390 16.4% 38,339 26.9% 22,052 15.9% -5,178n.a 4,973 3.7% 8,189 5.3% 比率分析 所得税 -1,648 -5,966 -3,805 104 -647 -1,065 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.9% 15.6% 17.3% n.a 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 8,742 32,373 18,246 -5,075 4,327 7,125 每股收益 1.823 5.715 3.015 -1.036 0.851 1.480 少数股东损益 534 6,646 4,672 -411 497 464 每股净资产 8.331 13.505 13.667 12.815 13.556 14.444 归属于母公司的净利润 8,208 25,726 13,574 -4,664 3,830 6,661 每股经营现金净流 1.692 9.733 6.815 3.647 3.602 3.738 净利率 12.9% 18.1% 9.8% n.a 2.9% 4.3% 每股股利 0.912 2.858 0.905 -0.414 0.340 0.592 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 21.89% 42.32% 22.06% -8.08% 6.28% 10.24% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.30% 17.71% 8.26% -2.36% 1.88% 3.21% 净利润 8,742 32,373 18,246 -5,075 4,327 7,125 投入资本收益率 16.52% 35.18% 19.62% -1.17% 3.68% 5.38% 少数股东损益 534 6,646 4,672 -411 497 464 增长率 非现金支出 3,505 7,929 13,058 11,635 10,785 11,629 主营业务收入增长率 43.64% 124.32% -2.33% -21.45% 22.72% 15.39% 非经营收益 1,266 2,324 923 1,578 2,039 1,998 EBIT增长率 199.39% 274.60% -34.44% -105.77% ####### 50.84% 营运资金变动 -5,894 1,192 -1,547 8,281 -933 -3,924 净利润增长率 127.50% 213.43% -47.24% N/A N/A 73.91% 经营活动现金净流 7,618 43,818 30,679 16,