战略转型，基本面拐点，阿尔茨海默血检有望驱动第二成长曲线

本篇报告是继我们于2021年首次发表诺唯赞公司深度报告《生命科学解决方案领先供应商，蛋白开发核心平台驱动高增长》后的第二篇深度报告，我们认为公司当前处于向下游产品逐步聚焦的关键时间点，建议重点关注。 生命科学上游优质平台化企业战略转型聚焦大单品。诺唯赞是生命科学上游平台化企业，具备强蛋白研发生产能力，技术优势体现在功能性蛋白规模化应用下稳定、均一的高性能，疫后上游行业需求放缓后公司战略向下游产品转移，聚焦市场空间大、用量大的细分赛道。目前三大重磅新产品线呼吸道检测、阿尔茨海默（ad）血液检测、以及微流控分子poct系统均进入商业化阶段。 基本面拐点已至，海外市场开拓+大单品放量驱动未来公司收入25+%复合增长。202 3年受新冠产品收入大幅下降，公司表观业绩承压，但常规产品较2019年仍有近3倍增长，我们认为这代表公司借助疫情有效提升市场份额，在2023年消化大规模扩张后的冗余人员和产能，根据公司2024年中报业绩预告测算，2024Q2收入预计已恢复30%左右快速增长，拐点已现，根据公司股权激励考核指标，我们认为未来在海外市场拓展+重磅大单品放量下，公司未来三年有望实现25+%增长。盈利能力上 看，伴随公司业务高毛利产品占比快速提升，公司整体毛利率呈上升趋势，同时在规模效应和公司持续降本增效下，期间费用率有望趋势向下，剔除股权激励费用影响，我们预计未来三年公司经营性利润有望实现80%左右的复合增长。 阿尔茨海默药物持续临床突破，百亿检测市场蓄势待发。阿尔茨海默（AD）患病 率、死亡率高，临床缺乏有效治疗手段，生物标志物变化或早于症状发生，当前获批/在研药物多聚焦于AD早期患者，我们认为伴随药物持续的商业化推进，相关检测产品有望在早期筛查、疾病治疗、监测、预后等多临床场景快速上量，其中血液检测较影像、脑脊液检测在检测成本、取样友好程度上具有显著优势，目前美国在2024年发布的《阿尔茨海默病诊断和分期的修订标准（2024年）》中将血液标志物放在了和脑脊液检测一致的临床地位，我们认为血液检测的临床价值持续获得认可，有望带来终端渗透率的持续提升。我们做了中国AD血检市场规模的测算，在中性预测下，中国AD血液检测市场可达160亿元，诺唯赞的AD产品国内覆盖面最广，先发优势显著，核心蛋白研发能力有望持续保有强竞争优势，我们预计未来有望获取较高市场份额。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司收入16.11、20.62、26.44亿元，同比增长25%、28%、28%，归母净利润0.56、2.40、4.30亿元，同比增长179%、32 6%、79%。对应2024-2026年PE为145、34、19倍，还原激励费用后未来三年归母净利润CAGR约81%，对应PE为61、30、19倍，我们认为公司正处于转型后的快速成长期，重磅单品持续放量下收入规模和盈利能力有望快速上升，可以给予估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：新产品商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，政策变化风险，研报使用信息数据更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资主题 报告亮点 1）我们首次提出公司当前处于战略转型阶段，建议更多关注公司新产品的商业化进展和销售放量情况； 2）我们深度分析了阿尔茨海默检测的商业化逻辑，解决了市场关于AD血检实际空间、检测与药物销售的关系、未来行业竞争格局的质疑。 投资逻辑 1）基本面拐点。公司2023年消化大规模扩张后的冗余人员和产能，业绩承压， 2024Q2预计迎来基本面拐点，根据中报预告测算，Q2收入预计实现30%左右增长，还原激励费用后，经营性净利率接近2019年水平，未来在规模效应和业务结构优化下，盈利能力有望持续提升； 2）AD检测商业化开始，有望贡献较大业绩弹性。公司AD检测产品于2024年4月获批，目前已进入入院装机阶段，伴随血液检测临床认可度提升、药物持续进展，检测需求有望快速上升，公司具备技术和先发优势，有望持续受益。 关键假设 假设一：伴随公司收入规模的持续扩大，公司各项费用率呈现持续下降趋势； 假设二：公司生物试剂业务自2024Q2开始恢复正常增长状态，我们预计在海外业务持续开拓和新产品迭代保持技术竞争优势下，未来三年有望维持20-25%的快速增长； 假设三：公司体外诊断业务未来伴随多个重磅产品线（ad、呼吸道、微流控等）快速上量，整体收入有望达到45-50%增长； 假设四：公司生物医药业务持续积极拓展新业务模式，目前已经开始承接GLP-1中间体生产订单，在低基数下有望驱动整个生物医药业务实现25-30%增长； 假设五：考虑到生物试剂行业竞争持续激烈，公司通过出海和产品迭代有望保持毛利率相对稳定，诊断试剂在高毛利率的重磅产品线快速上量下带来结构性优化后，有望实现毛利率的快速提升，生物医药业务随着高毛利率的GLP-1中间体业务占比提升，毛利率缓慢提高，整体业务机构中诊断产品占比持续提升下，综合毛利率有望持续上升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2- 战略转型，生命科学综合服务商迎来基本面拐点 蛋白研发生产是核心竞争力，后疫情时期战略聚焦大单品 公司已成为生命科学上游平台化企业，具备强蛋白研发生产能力。公司自创立之初便聚焦于酶、抗原、抗体等生命科学领域的上游产品，经过10年的技术迭代，建立了围绕功能性蛋白的三大关键共性技术平台（蛋白质定向改造与进化、单B细胞高性能抗体发现、规模化多系统重组蛋白制备），并借此拓展出生物试剂、体外诊断、生物医药三大领域，为科研院所、诊断企业、医药及疫苗研发企业等客户提供核心原料、试剂仪器、研发指导等综合性服务。 图表1：公司底层技术围绕蛋白开发和生产 公司技术优势体现在功能性蛋白规模化应用下稳定、均一的高性能。 (1)蛋白质定向改造与进化平台:公司已形成了由上万种活性、稳定性、抗杂质干扰等性能各异的酶组成的突变酶库，实现了超过数百种酶的定制开发；（2）单B细胞高性能抗体发现平台：以小鼠单抗为例，与经典的杂交瘤技术相比，筛选周期可从2-3个月缩短到2周以内，且一只小鼠一次性即可筛到上百株不同的阳性克隆，提高了筛选通量和获得有效抗体的概率，且具有不限种属的特点，可以直接获得兔单抗、羊驼单抗、天然人源单抗等，节省了人源化过程，目前公司制取了超过数百株亲和力达到pM级的兔单克隆抗体，在开发高灵敏度的体外诊断试剂方面具有较大的应用潜力；（3）规模化多系统重组蛋白制备平台：工业化放大生产基因工程重组蛋白的壁垒远高于实验室级别的表达，需保证在工业化制备的过程中不损失蛋白质原有的活性和纯度，公司目前一周内即可获得高纯度、高质量的重组蛋白质，已成功表达了数千种不同的重组蛋白，已保藏表达宿主80余种、特有质粒百余种，大肠杆菌、酵 请务必阅读正文之后的重要声明部分-5- 母、哺乳动物细胞表达系统可实现超过5000L的高密度发酵，已开发了数百种酶原料的分离纯化工艺，大部分均已实现规模化量产，单批次产能达公斤级或百亿活性单位。 图表2：不同种类蛋白质技术壁垒 不同发展阶段公司战略聚焦方向有所差异，疫后向重磅大单品倾斜。（1）新冠疫情前，公司战略聚焦底层技术平台夯实，以分子试剂为抓手，树立行业竞争地位，同时开发量子点荧光平台，借助免疫poct产品建立与医院、疾控等终端的关系。（2）新冠疫情期间，公司凭借前期积累的大规模原料和试剂的生产技术，开发了新冠核酸检测酶原料、新冠抗体、抗原检测试剂盒，整体实现规模的大幅提升；（3）新冠疫情后，全球医药研发投入增速放缓，生命科学上游需求变低，叠加疫情背景下有力的竞争对手增多，行业竞争加剧，公司战略向下游产品转移，考虑到公司核心技术优势体现在大规模应用场景，聚焦市场空间大、用量大的品类，陆续开发出呼吸道检测、阿尔茨海默（ad）血液检测、以及微流控分子poct系统等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-6- 图表3：全球医药研发投入增速放缓 图表4：不同阶段公司调整战略聚焦产品 AD血检市场潜力大，公司具备强先发和技术优势。阿尔茨海默病是连续的疾病图谱，包括临床前AD、AD源性轻度认知障碍，（MCI）、AD源性痴呆。临床前AD患者无明显的症状，及时进行干预可以延缓疾病的进展，因此早期诊断对AD的治疗至关重要。公司基于化学发光平台，开发以外周血为检测样本的阿尔茨海默病系列产品，可实现亚匹克级别稳定检出，灵敏度达到国内领先水平，可满足阿尔茨海默病筛查与防治的临床应用和社会面需求。2024年4月，公司公告AD 6个血液检测产品获批上市，基本覆盖AD早期筛查、辅助诊断、治疗监测及预后等多种临床应用，率先进入AD血检商业化阶段。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-7- 图表5：公司已获批六个AD检测试剂盒 图表6：AD血液检测产品技术要求高 疫后呼吸道发病率提升带来高检测需求，量子点荧光平台优势+与迈瑞合作的渠道优势有望快速抢占市场份额。国外情况看，根据FDA数据，2022年初美国疫情放开后2022-2023年度、2023-2024年度美国周流感住院率明显高于往年，以每年Q4流感旺季（40-52周）区间来看，2022-2024年达峰更早，且峰值达到近9例/10万人，也超过往年峰值水平；国内情况看，根据中国国家流感中心数据，2023-2024年度全国省份哨点医院流感样病例相较于前三年度（2020-2021年度、2021-2022年度、2022-2023年度）同期均有明显上升且因季节性原因波动加剧，以2024年第29周（2024年7月15日-2024年7月21日），南方省份哨点 请务必阅读正文之后的重要声明部分-8- 医院报告的ILI%为4.7%，低于前一周水平（4.8%），高于 2021~2023年同期水平（3.4%、4.4%和4.3%）。公司基于量子点荧光免疫平台的呼吸道病原体快速检测系列试剂，可实现检测量值化，较胶体金方法学更精准，较分子pcr方法学更快捷和高度自动化。渠道方面，与迈瑞医疗达成合作，通过联通迈瑞医疗自研的血液分析流水线，可在血常规、CRP（C反应蛋白）、SAA（血清淀粉样蛋白A）检测的基础上，进一步全自动化的一管血样本进行PCT（降钙素原）、IL-6（白介素6）、呼吸道病原体相关项目的检测，有望借助迈瑞的国内渠道实现快速上量。 图表7：2018-2024年美国流感住院率周度变化（例/10万人） 图表8：2021-2025年国内南方省份哨点医院流感样病例（%） 图表9：诺唯赞呼吸道系列产品 微流控分子POCT兼具精确度和成本优势，对标赛沛GeneXpert产品，海外市场空间大。传统PCR反应自动化程度低且反应时间长，2024年7月，公司微流控系统已取得欧盟CE IVDR认证，可在微流控芯片内完成待测样本的核酸提取、扩增、检测等全流程步骤，可解决传统核酸检测流程复杂、操作繁琐、耗时长以及需要专业场所与操作人员等难点，能够真正实现“样本进，结果出” 请务必阅读正文之后的重要声明部分-9- 的全自动化基因检测，配套有上呼吸道感染联检试剂盒，同时有下呼吸道感染、血流感染、胃肠道感染、脑膜炎感染、性病感染等检测试剂产品在研发中。目前全球分子poct最成功的产品是赛沛GeneXpert系列，伴随呼吸道检测需求提升，2023年仅呼吸道产品，赛沛就实现了18.5亿美元的收入。依托公司成熟的核心原料自主开发与国产化能力，公司微流控技术平台检测诊断产品线对比GeneXpert系列，还具备检测成本低、物流成本低等优势，有望快速抢占海外市场。 图表10：诺唯赞微流控分子系统优势和检测流程 拐点已至，海外市场开拓+大单品放量驱动未来25+%复合增长 疫情下公司实现收入规模和市占率大幅提升。2020年新冠疫情的爆 发，公司凭借新冠核酸检测试剂原料和抗原检测产品，营业收入大幅增长，从疫情前2019年的2.68亿元增长至2022年的35.69亿元，2023年新冠产品销售大幅减少，常规产品较2019年仍有近3倍增 长，我们认为这代表