公司简评报告：龙头盈利能力企稳回升，多点开花新业务放量

公司研究 2023年04月28日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 周啸宇S0630519030001 电力设备 zhouxiaoy@longone.com.cn 联系人 福斯特（603806）：龙头盈利能力企稳回升，多点开花新业务放量 ——公司简评报告 投资要点 事件：公司营收持续增长，盈利能力逐步修复。受2022年硅料价格上升及粒子价格波动影 王珏人wjr@longone.com.cn 响，胶膜企业去年普遍业绩承压，公司Q1盈利水平逐步回暖。2022年公司实现收入188.77亿元，同比+46.82%；实现归母净利15.79亿元，同比-28.13%。分季度看，2022年Q4公司实现收入53.31亿元，同比+35.71%，实现归母净利0.45亿元，同比-94.75%。2023年Q1 总股本(万股) 133,155 公司实现收入49.13亿元，同比+26.48%，实现归母净利3.64亿元，同比+7.46%。 流通A股/B股(万股) 133,155/0 资产负债率(%) 30.80% 周期拐点下，盈利能力显著回升。去年公司受粒子价格波动及高价库存的影响，盈利承压 市净率(倍) 净资产收益率(加权) 12个月内最高/最低价 4.73 11.29 84.25/46.95 同时硅料价格高企下辅材端议价力进一步压缩。公司2022年Q4盈利触及最低点，毛利率为5.90%，环比-12.39pct，净利率为0.85%，环比-9.68pct。2023年Q1公司盈利能力逐步 恢复，毛利率为12.29%，环比+6.39pct，净利率为7.42%，环比+6.57pct。预计后续随 着硅料价格进一步下降，单位盈利有望较Q1进一步提升。 25% 14% 4% -7% -17% -28% -38%22-04 22-07 22-1023-01 35% 胶膜：产能进一步提升，竞争优势下龙头地位稳固。2022年公司胶膜营业收入168.52亿元同增46.41%，占总营收比重89.27%。产能上，2022年末公司胶膜产能18亿平米，公司目前正在多个基地同步产能扩张，今年年底预计产能达到25亿平米，同增38.89%。销量上 2022年出货量13.21亿平米，同增36.51%。今年出货目标为20亿平米，同增50%以上，约覆盖300GW左右组件。 相关研究 福斯特沪深300 背板：分布式产品发力，扩产下业务放量。公司在分布式市场获得增量，高反黑背板获得全面应用。公司2022年实现光伏背板销售量1.23亿平米，同增80.64%，实现营收13.41亿 元，同增84.74%。由于Q1出货量超预期，2023年出货目标上调至2亿平米，实现60%以上增长。目前公司已启动嘉兴年产1.1亿平米扩产项目，预计未来业务有望继续放量。 1.亿纬锂能（300014）：业绩符合预 期，动力储能业务高增——公司简评报告 2.宁德时代（300750）：Q1业绩远超预期，新技术铸造新壁垒——公司简评报告 3.新宙邦（300037）：业绩符合预期氟化工助力新增长曲线——公司简评报告 电子材料：全产业链扩张，感光干膜有望放量。在消费电子不景气影响下，2022年业绩保持平稳略升。2022年电子材料收入5.08亿元，同增13.78%,毛利率18.04%,同增1.53pct其中感光干膜收入4.65亿元，毛利率20.45%，占电子材料业务收入91.54%。 投资建议：公司作为胶膜龙头，N型迭代下技术、供应链优势明显，预计2023年胶膜出货量19.5亿平米，同时电子材料业务逐步发展。我们预计公司2023-2025年实现营业收入268.92/310.74/382.00亿元，同比+42.46%/+15.55%/+22.93%，公司2023-2025年归母净 利润为25.85/31.93/40.41亿元，对应当前P/E为26x/21x/16x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济波动风险；行业内部竞争风险；供应链保供风险；上下游价格波动风险。 单位：亿元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 188.77 268.92 310.74 382.00 (+/-)(%) 46.82% 42.46% 15.55% 22.93% 归母净利润 15.79 25.85 31.93 40.41 (+/-)(%) -28.13% 63.75% 23.52% 26.55% EPS(元) 1.19 1.94 2.40 3.03 P/E 56 26 21 16 资料来源：携宁，东海证券研究所，2023年4月28日 正文目录 1.公司点评4 1.1.公司营收持续增长，盈利能力逐步修复4 1.2.胶膜：龙头地位稳固，产能进一步提升5 1.3.胶膜：强者恒强，龙头构建竞争优势7 1.4.背板：分布式产品发力，扩产下业务放量8 1.5.电子材料：全产业链扩张，感光干膜有望放量9 2.投资建议10 3.风险提示10 图表目录 图1公司历年营业收入及同比（亿元、%）4 图2公司历年扣非归母净利润及同比（亿元、%）4 图3公司单季度营业收入及同比（亿元、%）4 图4公司单季度扣非归母净利润及同比（亿元、%）4 图5公司毛利率、净利率变化（%）5 图6公司历年三费费率变化（%）5 图7公司历年经营性现金流净额5 图8公司历年应收账款、应付账款周转天数5 图9公司历年胶膜产量（万平米、%）6 图10公司历年胶膜产能（亿平米、%）6 图11公司产能基地6 图12公司历年胶膜营收及毛利（亿平米、%）6 图132022公司胶膜成本构成（%）7 图14公司历年研发投入（亿元、%）7 图15公司背板营收（亿元、%）9 图16公司背板产销量（亿平米、%）9 图17公司感光干膜生产、销售量（万平米）9 图18公司电子材料收入及毛利率（亿元、%）9 表1公司主要胶膜产能布局（亿平米）6 表2各企业胶膜产品性能对比8 表3公司发行可转债中电子材料项目（亿元）10 附录：三大报表预测值11 1.公司点评 1.1.公司营收持续增长，盈利能力逐步修复 2022全年营收保持高增长，盈利水平承压企稳。受2022年硅料价格上升及粒子价格波动影响，胶膜企业去年普遍业绩承压，公司Q1盈利水平逐步回暖。2022年公司实现收入188.77亿元，同比+46.82%；实现归母净利15.79亿元，同比-28.13%；实现扣非净利 14.44亿元，同比-32.53%。分季度看，2022年Q4公司实现收入53.31亿元，同比+35.71%，实现归母净利0.45亿元，同比-94.75%。2023年Q1，公司实现收入49.13亿元，同比 +26.48%，实现归母净利3.64亿元，同比+7.46%，实现扣非净利3.46亿元，同比9.65%。 图1公司历年营业收入及同比（亿元、%）图2公司历年扣非归母净利润及同比（亿元、%） 20060%25 180 100% 80% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20152016201720182019202020212022 ±]№(3 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20 15 10 5 0 20152016201720182019202020212022 D¿№№() 60% 40% 20% 0% −20% −40% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3公司单季度营业收入及同比（亿元、%）图4公司单季度扣非归母净利润及同比（亿元、%） 60100%10250% 50 40 30 20 10 0 ±]№(3 80% 60% 40% 20% 0% −20% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 D№(3 200% 150% 100% 50% 0% −50% −100% −150% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 周期拐点下，盈利能力显著回升。去年公司受粒子价格波动及高价库存的影响，盈利承压，同时硅料价格高企下辅材端议价力进一步压缩。公司2022年毛利率为15.62%，同比-9.44pct；净利率为8.37%，同比-8.72pct。分季度看，2022年Q4盈利触及最低点，毛利率为5.90%，环比-12.39pct，净利率为0.85%，环比-9.68pct。2023年Q1公司盈利能力逐步恢复，毛利率为12.29%，环比+6.39pct，净利率为7.42%，环比+6.57pct。预计后续随着硅料价格进一步下降，单位盈利有望较Q1进一步提升。 公司控费能力稳定，三费逐年下降。公司2022年三费费率为1.12%，同比-0.12pct，其中销售/管理/财务费用率分别为0.31%（-0.10pct）、1.24%（+0.05pct）、-0.43%（-0.07pct）。2023年Q1费用率进一步下降，三费费率为1.11%。 图5公司毛利率、净利率变化（%）图6公司历年三费费率变化（%） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% −1% −2% −3% gQA 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 现金流及资金周转情况好转。2022年公司经营性现金流形势扭转，由负转正，达到0.26 亿元。应收账款周转天数为67.04天，较2021年-11.86天，与应付账款周转天数差距缩小 至37.40天，较2021年差距缩小9.53天。 图7公司历年经营性现金流净额图8公司历年应收账款、应付账款周转天数 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 −2.00 −4.00 201420152016201720182019202020212022 ½3(ñ3№(3 400% 300% 200% 100% 0% −100% −200% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 1.2.胶膜：龙头地位稳固，产能进一步提升 胶膜龙头，市占率维持稳定。2003年起公司通过自主研发及大规模扩产，打破海外垄断，逐步成为全球光伏胶膜绝对龙头。2021年公司市占率超50%，与其他厂商拉开明显差 距。2022年光伏行业发展下行业竞争日趋激烈，公司市占率微降，但依旧保持50%左右份额。2022年公司胶膜营业收入达到168.52亿元，同增46.42%，占总营收比重89.27%。 图9公司历年胶膜产量（万平米、%）图10公司历年胶膜产能（亿平米、%） 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 产能加速扩展下，产量放量加速。产能上，2022年末公司胶膜产能18亿平方米，今年年底预计产能达到25亿平方米，同增38.89%。公司目前正在多个基地同步产能扩张，同时2020年、2022年2次发行可转债，用于建设滁州、嘉兴、杭州基地胶膜产能。产量上，2022年出货量13.21亿平方米，同增36.51%。今年出货目标为20亿平方米，同增50%以上，约覆盖300GW左右组件。 表1公司主要胶膜产能布局（亿平米） 基地 项目 产能 投产时间 建设期 杭州 / 4.8 已达产 / 常熟 / 1.9 已达产 / 泰国 / 0.8 已达产 / 临安 白色EVA胶膜技改 2.5 已达产 / 临安 POE封装胶膜项目（一期） 2 已达产 / 滁州 光伏胶膜项目 5 在投产 4年 嘉兴 光伏胶膜项目 2.5 在投产 3年 杭州 光伏胶膜项目(高效电池） 2.5 建设中 4年 越南 光伏胶膜项目(高效电池） 2.5 前期准备工作 3年 资料来源：公司公告，东海证券研究所 图11公司产能基地图12公司历年胶膜营收及毛利（亿平米、%） 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 海外市场布局，巩固全球龙头地位。随着海外政策波动，公司开启海外布局，泰国基地于2018年正式投入使用。受美国及东南