2023年三季报点评：国际业务保持高速增长，盈利能力有望企稳回升

证券研究报告|2023年11月03日 核心观点公司研究·财报点评 2023年前三季度收入同比增长9.28%，归母净利润同比增长3.90%。公司2023 年前三季度实现营收9.89亿元，同比增长9.28%；归母净利润2.48亿元，同比增长3.90%。单季度看，2023年第三季度实现营收3.76亿元，同比增长13.33%；归母净利润0.87亿元，同比下降1.25%。2023年前三季度公司毛利率/净利率分别为50.22%/25.13%，同比变动-1.68/-1.30个pct；2023年第三季度毛利率/净利率分别为48.65%/23.20%，同比变动-1.75/-3.43个pct，三季度盈利能力下降主要系：1）毛利率较低的增量业务占比较高；2）增量业务毛利率下降主要系一国际项目订单因竞争激烈毛利率较低。费用端，2023年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为9.38%/7.49%/5.90%/-0.14%，同比变动-0.03/-0.56/+1.40/+0.43个pct,公 司持续加大研发投入。 公司盈利能力未来有望持续向上。增量业务方面，预计增量业务的毛利率会逐步回升，主要系：1）增量业务的毛利率和整体经济形势紧密相关，当整体经济形势不好时，下游需求减少，竞争较为激烈，增量业务毛利率降低，目前经济逐步复苏，增量业务毛利率有望企稳回升；2）公司增量业务的增长主要来自于国际业务和核电业务，国际业务和核电业务的高毛利也会带动增量业务整体毛利率的提升。存量业务方面，整体毛利率稳定且高于增量业务。此外，预期未来存量业务占比恢复之前比例。 国际业务保持高速增长，核电国产化进程加速。国际业务方面，国际业务发展势头强劲，新签订单远超去年同期，三季度营业收入创单季度历史新高。毛利率方面，从公司取得的订单来看，国际市场增量业务整体毛利率比国内市场增量业务整体毛利率略高。存量国际业务方面，由于公司目前国际市场存量业务少，数据参考性较低，但公司分析国际市场存量业务的整体毛利率应当也会略高于国内。核电业务方面，公司首个核主泵静压轴封完成第一个商运服役周期，指标合格，已取得多个新的核主泵密封、二三级泵密封订单。目前核电密封国产化的决心和力度很大，国产化推进进入正常备件采购阶段，三季度由于核电业务的执行复杂程度和执行周期较长，公司核电业务整体交付较慢，但预期未来仍会保持快速增长。 风险提示：石化领域投资不及预期；国际业务突破不及预期；行业竞争加剧。 投资建议：考虑到宏观经济形式以及前三季度增量业务占比较高，我们小幅下调2023-25年归母净利润至3.40/4.10/4.99亿元（前值为3.61/4.39/5.25），对应PE24/20/17倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,132 1,215 1,354 1,568 1,828 (+/-%) 22.4% 7.3% 11.5% 15.8% 16.6% 净利润(百万元) 287 309 340 410 499 (+/-%) 36.3% 7.6% 9.8% 20.6% 21.8% 每股收益（元） 1.38 1.49 1.63 1.97 2.40 EBITMargin 27.3% 28.0% 26.7% 27.7% 28.8% 净资产收益率（ROE） 12.7% 13.0% 12.8% 13.7% 14.8% 市盈率（PE） 28.9 26.8 24.4 20.3 16.6 EV/EBITDA 25.0 22.5 22.4 18.2 15.6 市净率（PB） 3.68 3.48 3.11 2.77 2.46 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 机械设备·通用设备 证券分析师：吴双联系人：年亚颂 0755-819813620755-81981159 wushuang2@guosen.com.cnnianyasong@guosen.com.cnS0980519120001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价39.09元 总市值/流通市值8137/7752百万元 52周最高价/最低价47.77/36.50元 近3个月日均成交额37.12百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中密控股（300470.SZ）-2023半年报点评：公司经营稳健，国际业务有望保持高速增长》——2023-09-05 《中密控股（300470.SZ）-2022年报&2023一季报点评：公司经营稳健，核电、国际业务支撑未来增长》——2023-05-03 《中密控股（300470.SZ）-2022半年报点评：增量业务短期承压，存量业务支撑业绩同比增长8.97%》——2022-08-28 《中密控股（300470.SZ）-2021年报&2022一季报点评：公司经营稳健，核电+油气输送支撑未来业绩增长》——2022-04-28 中密控股（300470.SZ） 2023年三季报点评：国际业务保持高速增长，盈利能力有望企稳回升 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：中密控股2023Q1-Q3营收同比+9.28%图2：中密控股2023Q1-Q3归母净利润+3.90% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：中密控股盈利能力较为稳定图4：中密控股期间费用稳定 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：中密控股研发费用维持高位图6：中密控股ROE稳定 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 总市值 恒立液压 买入 （亿元）742.55 55.38 21A 2.06 22A 1.75 23E 1.96 24E 2.31 21A 26.88 22A 31.65 23E 28.26 24E 23.97 江苏神通 未评级 50.20 9.89 0.45 0.61 0.60 0.77 21.98 16.21 16.37 12.86 平均值 24.43 23.93 22.31 18.42 中密控股 买入 82.94 39.84 1.38 1.49 1.74 2.11 28.85 26.81 22.94 18.90 证券简称投资评级 收盘价 EPSPE 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测注：未评级公司系Wind一致预期 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 429 251 480 602 1135 营业收入 1132 1215 1354 1568 1828 应收款项 538 615 682 561 583 营业成本 545 591 671 761 865 存货净额 315 328 371 431 487 营业税金及附加 13 14 16 18 21 其他流动资产 233 208 268 253 250 销售费用 120 115 127 147 172 流动资产合计 2037 2133 2532 2579 3186 管理费用 93 93 107 125 147 固定资产 248 269 263 270 283 研发费用 52 61 72 83 97 无形资产及其他 158 147 142 137 132 财务费用 (4) (6) (7) (11) (21) 投资性房地产 215 221 221 221 221 投资收益 18 18 16 17 17 长期股权投资 11 10 14 15 16 资产减值及公允价值变动 6 12 7 8 9 资产总计 2669 2781 3172 3222 3837 其他收入 (56) (82) (72) (83) (97) 短期借款及交易性金融负债 11 12 80 12 12 营业利润 332 356 391 471 573 应付款项 187 191 162 150 222 营业外净收支 (0) (1) 0 0 0 其他流动负债 176 162 238 41 202 利润总额 332 355 391 471 573 流动负债合计 374 365 480 203 436 所得税费用 44 46 52 62 75 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 (1) (1) (1) 其他长期负债 35 25 25 26 23 归属于母公司净利润 287 309 340 410 499 长期负债合计 35 25 25 26 23 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 409 390 506 228 459 净利润 287 309 340 410 499 少数股东权益 3 4 3 3 2 资产减值准备 (2) 13 4 1 1 股东权益 2256 2387 2663 2991 3376 折旧摊销 40 45 32 34 36 负债和股东权益总计 2669 2781 3172 3222 3837 公允价值变动损失 (6) (12) (7) (8) (9) 财务费用 (4) (6) (7) (11) (21) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (597) (79) (119) (133) 157 每股收益 1.38 1.49 1.63 1.97 2.40 其它 3 (13) (4) (1) (1) 每股红利 0.16 0.44 0.30 0.39 0.55 经营活动现金流 (276) 264 246 302 683 每股净资产 10.84 11.46 12.79 14.37 16.22 资本开支 0 (76) (18) (29) (36) ROIC 21% 21% 21% 22% 28% 其它投资现金流 (388) (207) 0 0 0 ROE 13% 13% 13% 14% 15% 投资活动现金流 (388) (283) (22) (29) (37) 毛利率 52% 51% 50% 51% 53% 权益性融资 (0) 0 0 0 0 EBITMargin 27% 28% 27% 28% 29% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 31% 32% 29% 30% 31% 支付股利、利息 (33) (92) (63) (82) (114) 收入增长 22% 7% 11% 16% 17% 其它融资现金流 397 26 68 (69) 0 净利润增长率 36% 8% 10% 21% 22% 融资活动现金流 332 (159) 5 (150) (113) 资产负债率 15% 14% 16% 7% 12% 现金净变动 (332) (177) 229 122 532 息率 0.4% 1.1% 0.8% 1.0% 1.4% 货币资金的期初余额 761 429 251 480 602 P/E 28.9 26.8 24.4 20.3 16.6 货币资金的期末余额 429 251 480 602 1135 P/B 3.7 3.5 3.1 2.8 2.5 企业自由现金流 0 187 208 249 614 EV/EBITDA 25.0 22.5 22.4 18.2 15.6 权益自由现金流 0 213 282 190 632 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投