跨境资金流动：套息交易下的人民币

海外观察室 跨境资金流动：套息交易下的人民币 债券·基金 2024年8月19日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 前言： 7月下旬，随着市场对美联储降息、日央行加息预期渐浓以及市场波动率抬升，全球套息交易出现大规模平仓，在岸人民币兑美元汇率从7.27附近一路拉涨，最 终在7.17附近企稳，升值1000点左右。本文分别对狭义和广义的套息交易形式进行了介绍并对其未来发展进行展望。 平安观点： 套息交易如何操作？在现货市场上，套息交易主要表现为借入低息货币 （如人民币、日元、瑞士法郎）、将其兑换成高息货币（如美元、墨西哥比索、巴西雷亚尔），然后投资于高利率国家的金融资产（存款、债券、甚至股票等）。低息货币又被称为融资货币（fundingcurrency），高息货币又被称为目标货币（targetcurrency）。套息交易更多地以衍生品、特别是场外衍生品交易形式存在。衍生品套息交易中，投资者可以简单地通过远期做多目标货币、做空融资货币来实现。银行以两种货币的利率差来确定远期汇率的升贴水额，因此两种策略是大致等价的。 我国资本项目尚未完全开放，机构投资者的传统套息规模相对有限，人民币套息交易更多表现为境内企业和居民的资产负债错配，即资产外币化、负债本币化的趋势，如出口商延迟结汇、居民增持外币存款和理财、外商投资企业增加利润汇出等。私人部门增持外币资产是以国内利率为机会成 本，故而也可以被看作广义的套息交易。出口企业端，企业倾向于延迟结汇，保留更多外汇收入。此外，部分套息交易也可能隐含在贸易项下，22年以来内地对香港出口同比增速的高增，或隐含了部分通过高报进口形式的资金流出套利行为。居民端，居民认购美元理财热情高涨，换汇需求增加。外商投资企业则表现为利润汇出增加、利用外债减少。广义套息交易会导致购汇需求大于外汇供给，给人民币带来贬值压力。 狭义套息平仓带来的人民币升值脉冲已经告终，此后建议关注私人部门结售汇情况。在广义套息交易降温、净结汇率上行的阶段，人民币汇率往往会较美元指数表现出较强的韧性。净结汇率主要受到利差和汇率预期影响，预计此后或有边际回升，但不宜过分乐观。1）美国方面，预计随着 美国经济增速回落，美联储开启降息，中美短端利率倒挂程度有望边际收敛。2）但国内方面，金融领先指标如M1增速、信贷脉冲以及价格信号上看，基本面仍有待修复。16年我国净结汇率从底部回升即是伴随着出口和通胀数据的持续回暖。3）关税风险仍需保持关注。若特朗普上台并对中国加征关税，人民币贬值预期和套息交易或再度升温。 风险提示：1）其他非基本面因素导致人民币汇率出现超调；2）地缘政治风险扩散；3）美国通胀回落速度不及预期。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 前言：7月下旬，随着市场对美联储降息、日央行加息预期渐浓以及市场波动率走高，全球套息交易出现大规模平仓，在岸人民币兑美元汇率从7.27附近一路拉涨，最终在7.17附近企稳，升值1000点左右。随着人民币快速走升，关于出口企业是否会有补偿性结汇的讨论增多。本文分别对狭义和广义的套息交易形式进行了介绍并对其未来发展进行展望。 一、标准的套息交易如何进行？ 在现货市场上，套息交易主要表现为借入低息货币（如人民币、日元、瑞士法郎）、将其兑换成高息货币（如美元、墨西哥比索、巴西雷亚尔），然后投资于高利率国家的金融资产（存款、债券、甚至股票等）。低息货币又被称为融资货币（fundingcurrency），高息货币又被称为目标货币（targetcurrency）。套息交易的收益来源于两种货币的利差和汇差。套息交易并非是无风险的，若汇 率波动产生的损失超过两国利差，那么套息交易会面临亏损；因此，融资货币最好兼具低利率和汇率低波动的特点。 若通过货币借贷在现货市场进行套息交易，其收益可以表示为： �=𝑆𝑡+1(1+𝑟𝑢�)−(1+𝑟𝑐�) 𝑆��� � � 其中，𝑆�为即期美元兑人民币汇率，𝑆𝑡+1为t+1时刻的美元兑人民币汇率，𝑟𝑢�为美元存款利率；𝑟𝑐�为人民币存款利率。 实践中，套息交易更多地以衍生品、特别是场外衍生品交易形式存在。衍生品套息交易中，投资者可以简单地通过远期做多目标货币、做空融资货币来实现，其收益为： �=𝑆𝑡+1−1 𝐹� 其中，𝐹�为t时刻签订的远期合约约定的t+1时刻汇率，𝑆𝑡+1为t+1时刻的美元兑人民币汇率。 以上两种策略是大致等价的，因为银行会根据两种货币的利率差来确定远期汇率的升贴水额。2017年以来，人民币兑美元的锁汇成本（远期汇差）与中美利差基本保持一致（图表1），锁汇的无风险套息交易难以维系。 实践中不做套保锁汇的套息交易更为盛行，因为高利率国的货币可能不会贬值，投资高利率货币能够长期获得利差和汇差的差额回报。根据实证数据，做多G10中利率最高的三种货币，做空利率最低的三种货币能够在较长时间内获得超额回报（图表2）。高利率货币远期不仅不会贬值，还可能会升值，被学术界称为“远期溢价之谜”（“forwardpremiumpuzzle”）。直观上看，如果高利 率国家采用一些相对激进政策组合，使得经济维持韧性，无风险利率得以长期维持在较高水平，那么套利资本的涌入短期内并不能稀释其资产回报率，高利率吸引资金源源不断地流入，目标货币不断升值，投资者换回本币（融资货币）的行为被一再推迟，甚至不再采取套保锁汇，这个过程会带来利差与汇差的超额回报。 图表117年以来，锁汇成本跟随中美利差变化，无风险套息交易回报空间有限（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：锁汇成本计算使用远期人民币汇率除以即期人民币汇率-1 图表2套息交易能够获得正回报 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所；注：该指数衡量做多G10中三种利率最高货币，同时做空三种利率最低货币的累计回报 二、我国私人部门通过负债本币化、资产外币化实现广义的套息 在美元升值的预期下，我国私人部门也存在套息交易的冲动。但由于我国资本项目尚未完全开放，机构投资者的传统套息规模相对有限，人民币套息交易更多表现为境内企业和居民的资产负债错配，即资产外币化、负债本币化的趋势，如出口商延迟结汇、居民增持外币存款和理财、外商投资企业增加利润汇出等。私人部门增持外币资产是以国内利率为机会成本，故而也可以被看作广义的套息交易。23年9月以来，境内金融机构美元存款规模增加558亿美元，同期外汇贷款余额回落810亿美元，存贷差增加 1368亿美元（图表5）；同时境外美元存款亦有明显放量，23年中以来香港美元存款余额增速快速上行（图表6）。与私人部门囤积外汇倾向对应，22年中以来，我国累计结售汇逆差近两千亿美元。私人部门的广义套息交易也导致购汇需求大于外汇供给，给人民币带来贬值压力。 1）出口企业端，倾向于延迟结汇，保留更多外汇收入。企业结汇意愿持续回落，截至24年7月，货物贸易结汇率从高点回落了 10个百分点至48%左右（图表3）。此外，企业通过外汇掉期进行反向套息规模增加，即部分企业选择通过掉期近端换出外汇，远端重新换入外汇，来赚取固定的掉期收益。但不论是推迟结汇保留美元，还是通过掉期换出外汇，均减少了银行间即期外汇市场上的外汇供给，增加了人民币贬值压力。 2）部分套息交易也可能隐含在贸易项下。我国对外贸易项目中或隐含一定的套利行为，比如通过低报出口、高报进口的方式使套利资金流出。这可通过（内地公布对香港的出口-香港公布从内地的进口）+（香港公布对内地的出口-内地公布从香港的进 口）这一口径来简单估算，22年以来这一指标持续下行，伴随着内地对香港出口同比增速的高增，或隐含了部分通过高报进口形式的资金流出套利行为，同时该指标也与人民币/美元的套息回报走势相关度较高（图表11&12）。 3）居民端，认购美元理财热情高涨，换汇需求增加。据wind统计，今年以来银行已发行1700余只美元理财产品，19-22年平均为500余只（图表4）。 4）外资企业增加利润汇出，减少在我国的再投资。1）由于在我国的投资回报率下降，部分外资企业增加利润分配并汇出境外，这导致FDI中利润再投资的部分回落，表现为22年以来我国FDI持续回落（图表8）。从代客涉外收付款数据看，22年以来，企业利润汇出水平显著高于往年（图表7）。2）由于美债利率高企以及美元升值预期，外资企业也开始提前偿还海外债务，23年以来FDI项下关联企业债务转为负增。 外管局国际收支表中的直接投资较商务部公布的实际使用外资金额回落幅度更大，说明具有长期投资性质的直接投资对中美利差较为敏感：商务部统计口径中不包括中资企业海外IPO融资、海外VC/PE投资、利润再投资和汇回、海外关联企业借贷等数据。对比差额部分与中美利差，我们发现二者相关度较高（图表9&10）。 图表3贸易项结汇率总体回落（%）图表423年以来境内银行美元理财发行放量 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所；截至8月16日 图表5境内外汇存贷差增加，企业和居民囤积外汇（亿美元） 图表6香港美元存款增速上行（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表7从涉外收付款数据看，企业利润汇出增加（亿美元） 图表8FDI中股权投资和关联企业债务均有回落（亿美元） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表9国际收支口径下直接投资流入经历了更大幅度的回落（亿元/亿美元） 图表10差额部分与中美利差相关度较高（亿美元） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表11贸易项下或隐含部分套息行为图表1222年以来，大陆从香港进口金额同比高增（%） 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 三、狭义套息平仓带来的人民币升值脉冲已经告终，建议关注此后私人部门结售汇情况 7月下旬以来，日央行加息驱动的套息交易平仓主导了人民币汇率的脉冲升值。7月下旬，随着市场对美联储降息、日央行加息预期渐浓以及市场波动率走高，日元套息交易出现大规模平仓，并对人民币套息交易形成示范效应。在岸人民币兑美元汇率从7.27 附近一路拉涨，最终在7.17附近企稳，升值1000点左右。对于人民币标准套息交易的动向，相对缺少可靠的观测指标，一个可 替代的方法是观察日元套息交易的情况，即对冲基金持有的日元净空头头寸。自7月下旬以来，对冲基金日元净空头头寸从11.5 万份快速平仓至2万份左右，位于20年以来的30%分位数水平，预计相关的套息交易已大部分被平仓，狭义套息交易平仓带来的人民币一次性升值冲击已经告终。 图表13日元投机性空头快速平仓（份）图表14由于同为低利率融资货币，22年以来人民币和日 元汇率走势相关性增强 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 广义套息交易如何影响人民币汇率？居民和企业部门的广义套息交易通过影响外汇需求和结售汇意愿影响人民币汇率。在净结汇率（结汇率-售汇率）大幅上行的阶段，人民币汇率往往会较美元指数表现出较强的韧性；反之净结汇率持续下行可能会加重人民 币的贬值压力。如16年底至18年初，净结汇率持续走升阶段，在美元指数-人民币汇率散点图中点位分布偏左，指向同等的美元指数下，人民币汇率偏强；22年中以来，我国净结汇率持续回落，其点位分布则明显偏右，人民币在供需层面上承受了更多贬值压力。(图表16) 图表15净结汇率对应人民币供需层面，或导致人民币汇率