宏观大类点评：套息交易平仓推动人民币大涨 对商品影响几何

期货研究报告|宏观大类点评2024-07-26 套息交易平仓推动人民币大涨 对商品影响几何 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 人民币的大幅升值主要归因于利差变化、经济预期差以及套利交易平仓的综合作用，人民币贬值趋势基本告一段落，未来转升仍需要等待美元兑人民币中间价和即期价差的完成修复信号，又或美联储降息靴子落地。 核心观点 ■人民币大涨 7月25日，人民币对美元汇率直线拉升，在一天之内人民币兑美元汇率大涨超600 点。 ■从模型出发 7月25日，人民币对美元汇率直线拉升，在一天之内人民币兑美元汇率大涨超600点。从我们的基本面框架来看，主要是来自国内经济预期改善以及美元走弱对人民币起的支撑作用，并且更多为息差套利交易（carrytrade）平仓带来的短期脉冲影响。 趋势来看，一、是国内和美联储均处于降息或者即将开启降息周期，在美联储降息靴子真正落地前仍难有来自利差的显著驱动；二、来自逆周期因子的拖累，前期贬值阶段，逆周期因子充当人民币贬值的缓冲垫，而在企稳转升阶段则会逐步释放此前的压力，该因素在前期5月6日，5月31日人民币短暂走升后均有所体现。 ■对商品而言 直接价格来看，美元兑人民币汇率与沪金价格之间存在显著的正向关联，美元兑人民币汇率与包括PVC、螺纹钢、热卷、线材、聚丙烯、玻璃、菜油、棉纱、豆一以及焦炭在内的多种大宗商品之间展现�较强的反向相关性； 从进�口影响来看，通过分析美元兑人民币汇率与商品进�口数量当月值之间的联动关系，对进口商品而言，大豆、铁矿砂及其精矿、原油等关键资源类商品与人民币汇 率呈现�反向变动关系——人民币升值有利于进口量的增加，但具体目前国内市场情 绪仍偏平淡，对采购意愿的提振仍需更为明朗的升值趋势支撑。�口方面，美元兑人民币汇率的变动对太阳能电池、乘用车等�口产品的影响表现为正向关联，即人民币汇率升值可能减缓其�口增速。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 人民币大幅走升的背后3 经济预期差3 利差4 日元升值5 对人民币的影响6 贸易7 人民币汇率与商品价格7 图表 图1：人民币汇率三因素模型丨单位：无3 图2：美国经济热力图丨单位：无4 图3：美国6月非农就业新增情况丨单位：千人4 图4：美国居民超额储蓄率丨单位：十亿美元4 图5：三中全会公报重要词频统计丨单位：次5 图6：三中全会《决定》重要词频统计丨单位：次5 图7：日元兑美元总持仓丨单位：张6 图8：非商业持仓丨单位：张6 图9：逆周期因子丨单位：无6 图10：中日美国债收益率丨单位：%6 图11：6月�口商品数量累计同比丨单位：%7 图12：美元兑人民币汇率与商品的相关性丨单位：无8 图13：美元兑人民币汇率与国内进口商品数量的相关性丨单位：无9 图14：美元兑人民币汇率与国内�口商品数量的相关性丨单位：无9 人民币大幅走升的背后 7月25日，人民币对美元汇率直线拉升，在一天之内人民币兑美元汇率大涨超600点。从我们的基本面框架来看，主要是来自国内经济预期改善以及美元走弱对人民币起的支撑作用，并且更多为息差套利交易（carrytrade）平仓带来的短期脉冲影响。 趋势来看，一、是国内和美联储均处于降息或者即将开启降息周期，在美联储降息靴子真正落地前仍难有来自利差的显著驱动；二、来自逆周期因子的拖累，前期贬值阶段，逆周期因子充当人民币贬值的缓冲垫，而在企稳转升阶段则会逐步释放此前的压力，该因素在前期5月6日，5月31日人民币短暂走升后均有所体现。 图1：人民币汇率三因素模型丨单位：无 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 5.4 经济预期利差贸易预测美元兑人民币中间价 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 数据来源：Wind华泰期货研究院 经济预期差 美国的经济预期略有下修。6月开始美国经济数据略有走弱，一方面是美国6月的非农数据不及预期，前期偏强的休闲及餐饮服务、行政和废物处理有所走弱，另一方面是7月制造业PMI初值明显回落，但在服务业PMI仍偏强的支撑下，综合PMI仍维持韧 性。关键仍在于就业市场的逐步降温对后续服务和消费的传导担忧。相比之下，中国的制造业PMI尽管仍处于收缩区间，但近几个月来相对稳定，较年初显示�一定的回升迹象。 图2：美国经济热力图丨单位：无 数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：美国6月非农就业新增情况丨单位：千人图4：美国居民超额储蓄率丨单位：十亿美元 2500 美国居民超额储蓄 2000 1500 1000 500 0 2020/012021/012022/012023/012024/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 利差 三中全会利好 稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。2024年一季度数据显示，商业银行净息差已经下行至1.54%，而大型商业银行净息差仅1.47%，创近年来新低。只有同时推进公开市场操作和LPR利率的下调，才能缓和银行的净息差压力。在今年6月的陆家嘴论坛上，潘行长提到，“针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问 题，要着重提高LPR报价质量，更加真实反映贷款市场利率水平。”央行的降息举措，尽管在短期内对人民币构成一定压力，但从长期来看，有助于刺激经济增长，提高市场信心。 同时，三中全会释放的政策信号极大提振了市场信心。会议强调发展"科技"和"创新"，重点提�发展"新质生产力"，包括信息技术、人工智能、航空航天等多个战略性产业。这一信号表明中国正在积极推动经济结构转型，有望在未来保持较强的经济增长动 力，这无疑增强了投资者对中国经济长期发展的信心。三中全会提🎧"深化财税体制改革"，包括扩大地方税收管理权限、规范和加大转移支付等措施。这些政策有望改善地方财政状况，提高经济运行效率，进而支撑经济增长。 图5：三中全会公报重要词频统计丨单位：次图6：三中全会《决定》重要词频统计丨单位：次 70160 十八届（2013年）二十届（2024年） 十八届（2013年）二十届（2024年） 60140 50120 40100 3080 60 2040 1020 改革 经济 人民/民生 安全 开放 民主创新 科技/科学 教育风险国防同意 财政/税收/财税 技术 改革 科技/科学 经济 市场人民/民生 创新安全教育开放金融 财政/税收/财税 统一技术风险民主国防 资本/市场 00 数据来源：中国政府网华泰期货研究院数据来源：中国政府网华泰期货研究院 日元升值 全球股市近期大幅下跌，加剧了市场的避险情绪，导致避险资金大量回流日本。科技巨头财报不及预期引发了标普500指数和纳斯达克100指数的显著下跌，这种市场波动进一步推动了日元的升值。 套息交易中，投资者通常借入低息货币（如日元）投资高息货币（如美元）以获取息差收益。然而，随着日本央行加息预期的增强，这种交易模式受到了严重冲击。首先，根据CFTC的数据，日元投机性净空头仓位在6月底达到了18.4万份的历史极 值，但在美国CPI降温和日本央行干预的影响下，7月16日的一周内，这些空头仓位减少了3.1万份，创下近年来最大单周变化规模。其次，日本主要寿险公司的外币资产外汇对冲比率降至43.8%的近历史最低水平。随着美国可能进入降息周期，而日本可能开始加息，这些未对冲的海外资产很可能增加对冲比例，进一步推动日元升值。最 后，散户方面，今年上半年，日本国内投资信托管理公司的海外投资大多没有进行外 汇对冲。随着近期海外股市的下跌，部分投资回流日本，需要卖�美元、买入日元，进一步加剧了日元的升值。 图7：日元兑美元总持仓丨单位：张图8：非商业持仓丨单位：张 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 CME:日元兑美元:总持仓 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 -300000 CME:日元兑美元:非商业多头持仓:持仓数量CME:日元兑美元:非商业空头持仓:持仓数量投机净多头 2020-122021-122022-122023-122021-012022-012023-012024-01 数据来源：中国政府网华泰期货研究院数据来源：中国政府网华泰期货研究院 对人民币的影响 近期日元的强势上涨主要源于日本和美国之间息差的变化。日本央行即将加息的预期，以及全球股市的避险情绪，推动了日元的显著升值。相比之下，美国和中国之间的利差并没有显著扩大。中国央行近期采取了降息措施，而美国的货币政策相对宽 松，导致两国之间的利差变化不大，维持了中美之间息差的相对稳定。此外，在人民币持续升值的情况下，逆周期因子通常会影响外汇市场，以人民币汇率的稳定，确保 �口竞争力和整体经济的稳定性。 8 6 国债到期收益率:10年 美国:国债到期收益率:10年日本:国债利率:10年 4 2 0 -2 图9：逆周期因子丨单位：无图10：中日美国债收益率丨单位：% 中国:美元兑人民币中间价 即期汇率:美元兑人民币:前一个观测值 7.4 逆周期因子(右轴，波动大于±5%算启动) 20% 15% 7.2 10% 7 5% 6.80% 数据来源：中国政府网华泰期货研究院数据来源：中国政府网华泰期货研究院 因此，这次日元的强势上涨对人民币的影响应被视为短期现象。由于中美之间的利差没有显著变化以及逆周期因子的影响，人民币的基本面依然稳固，未来走势更多取决于中美两国的经济数据和政策调整，而非短期的市场波动。 贸易 全球经济放缓影响了中国的�口增长，而国内需求的复苏尚未达到显著提升进口水平的程度。因此，贸易部分对人民币汇率的贡献较为平淡，未能成为此次升值的主要驱动力。 图11：6月出口商品数量累计同比丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 人民币汇率与商品价格 美元兑人民币汇率与沪金价格之间存在显著的正向关联，意味着当人民币相对美元升值时，黄金价格趋向于下跌；反之，人民币贬值则可能推高金价。同时，美元兑人民币汇率与包括PVC、螺纹钢、热卷、线材、聚丙烯、玻璃、菜油、棉纱、豆一以及焦炭在内的多种大宗商品之间展现�较强的反向相关性，其相关性系数超过0.6，预示着在人民币相对美元升值的情境下，这些大宗商品的价格有望走高。 图12：美元兑人民币汇率与商品的相关性丨单位：无 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 沪沪白苹沪原金铅糖果银油 沥燃红豆沪沪纤豆铁菜沪菜纸沪橡塑沪玉甲棕鸡豆锰玉焦硅郑乙焦豆棉菜玻聚线热螺 PVC PTA 青油枣粕镍铜维二矿粕铝籽浆锡胶料锌米醇榈蛋油硅米煤铁棉二炭一纱油璃丙材轧纹 板石油淀醇粉 烯卷钢板 数据来源：Wind华泰期货研究院 通过分析美元兑人民币汇率与商品进�口数量当月值之间的联动关系，我们发现对进口商品而言，大豆、铁矿砂及其精矿、原油等关键资源类商品与人民币汇率呈现�反向变动关系——当人民币相对于美元升值时，中国进口上述商品的动力将显著增强，因为人民币升值意味着进口成本相对降低，从而刺激进口量的增加。 �口方面，情况则有所不同。人民币汇率的变动对太阳能电池、乘用车等�口产品的影响表现为正向关联，即人民币汇率升值会导致中国在这两类产品上的�口竞争力减弱，进而可能减缓其�口增速。然而，有机发光二极管显示屏、笔记本电脑、机床等高科技及工业产品的�口量与人民币汇率之间存在着反向变动关系，换言之，当人民币升值时，上述高