非银金融行业点评报告：券商板块底部渐近，把握左侧布局窗口

行业盈利承压，底部拐点渐近：经纪业务方面，2024年7月全市场日均股基成交额同比-17.83%至7,842亿元，达到近五年最低点。投行业务方面，监管阶段性收紧股权融资背景下，2024H1全市场股权融资规模大幅缩水，IPO/再融资规模分别同比-85%/-60%至325/1,405亿元，处于历史极低水平。展望下半年，预计券商业绩增速的高基数压力预计有所缓解，叠加资本市场各项改革措施效果逐步显现，预计行业业绩增速有所回暖。悲观/中性/乐观预期下，预计2024全年上市券商合计归母净利润分别为1,067 /1,326 /1,561亿元，对应增速分别为-21.99% /-3.05%/14.10%，对应ROE分别为4.09% /5.06% /5.89%。周期来看，券商行业盈利已经触底。假设2024年券商各项业务经营情况回归至2020-2023年均值，则营收/归母净利润将分别同比增长8%/14%。 券商整体业务风险相对可控，净资产受侵蚀概率较低：1）两融规模持续缩减，维保比例维持较高。截至2024年8月15日，全市场两融余额14,178亿元，较上年末-14%；全市场两融平均担保比例239.80%，较2月低点（222.0%）有所提升，仍远高于130%平仓线。2）股票质押规模显著压降，存量风险有限。从市场角度来看，截至2024年8月9日，市场质押股数3,457亿股，较2021年初缩减21%。从券商角度来看，近年上市券商合计买入返售金融资产呈现波动下滑趋势。此外，根据部分样本券商年报披露，2023年股票质押履约保障比例仍保持在200%以上，担保品仍能充分覆盖风险敞口。3）券商计提减值损失规模趋于稳定，预计存量风险逐步出清。24Q1上市券商合计计提减值损失-0.51亿元，较之2019-2021年显著降低。2022年后券商计提减值损失规模逐渐回归合理区间，预计当前行业整体资产负债表相对稳健。 券商板块估值探底，体现过度悲观预期：1）7月券商板块日均PB估值仅为0.98x，已触及历史最低点。纵向比较来看，2024年7月单月日均PB估值0.98x，为2000年以来最低。截至2024年8月15日，SW证券Ⅱ指数PB(LF)估值为1.02x，估值历史分位数仅为0.61%。横向比较来看，截至2024年8月15日，券商板块的PB估值历史分位数同其余申万一级行业（除非银金融外）相比排名第6。当前证券行业面临金融监管和市场低点的双重压力，我们认为当前板块估值已包含了足够悲观的市场预期，从长期来看有足够的修复空间。2）当前证券行业估值水平较之历史上数次经营困境依旧处于低位。①2012-2013年，证监会开展IPO公司财务大检查，IPO实质处于暂停状态，期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.49x，历史估值分位数15.89%。②2015年-2016年，股灾爆发带动融资爆仓，期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.65x，历史估值分位数22.20%。③2018-2019年，资管新规出台，券商资管业务面临转型压力，叠加同时期多起大股东股权质押爆仓，期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.02x，历史估值分位数0.52%。 3）券商H股普遍破净，估值显著偏低。截至2024年8月15日，14只A+H券商股的H股平均PB（MRQ）估值仅为0.40x，平均历史估值分位数为3.36%，平均AH股溢价率为191%。 投资建议：当前券商板块估值已处于历史底部，盈利下行空间锁定，上行弹性较大，在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此，我们推荐两个方向：1）估值远低于1倍，经营没有重大风险的传统券商，建议关注【国泰君安】、【华泰证券】。2）盈利修复弹性较大的互联网零售证券，推荐【东方财富】、【同花顺】。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）历史经验不代表未来。 1.行业盈利承压，底部拐点渐近 券商行业周期底部业绩承压，后续有望迎来基本面拐点。经纪业务方面，2024年7月全市场日均股基成交额同比-17.83%至7,842亿元，达到近五年最低点。投行业务方面，监管阶段性收紧股权融资背景下，2024H1全市场股权融资规模大幅缩水，IPO/再融资规模分别同比-85%/-60%至325/1,405亿元，处于历史极低水平。展望下半年，预计券商业绩增速的高基数压力预计有所缓解（2023 H2 ，IPO严监管启动，权益市场波动幅度加大，上市券商合计归母净利润环比-41%），叠加资本市场各项改革措施效果逐步显现，预计行业业绩增速有所回暖。悲观/中性/乐观预期下，预计2024全年上市券商合计归母净利润分别为1,067/1,326/1,561亿元，对应增速分别为-21.99%/-3.05%/14.10%，对应ROE分别为4.09%/5.06%/5.89%。周期来看，券商行业盈利已经触底。假设2024年券商各项业务经营情况回归至2020-2023年均值，则营收/归母净利润将分别同比增长8%/14%。 图1：2024年上市券商盈利情况敏感性分析 2.券商整体业务风险相对可控，净资产受侵蚀概率较低 不同于轻资产业务主要依靠牌照价值实现利润，券商重资产业务更多依靠资产负债表的扩张获取利润，因此对于券商而言，稀释净资产的风险主要来源于重资产业务，从历史情况来看尤其集中于两融、股票质押等资本中介业务。当前阶段，券商各项业务风险仍相对可控，净资产受侵蚀概率相对较低。 两融规模持续缩减，维保比例维持较高。截至2024年8月15日，全市场两融余额14,178亿元，较上年末-14%；全市场两融平均担保比例239.80%，较2月低点（222.0%）有所提升，仍远高于130%平仓线。 图2：2021-2024年两融余额及维保比例变化情况 股票质押规模显著压降，存量风险有限。从市场角度来看，截至2024年8月9日，市场质押股数3,457亿股，较2021年初缩减21%；市场质押股数占总股本比为4.32%，较2021年初下降2.03pct。从券商角度来看，近年上市券商合计买入返售金融资产呈现波动下滑趋势，2024Q1上市券商合计买入返售金融资产4,009亿元，较2020Q1下降20.39%，占净资产比重15.47%，较202Q1下降15.13pct。此外，根据部分样本券商年报披露，2023年股票质押履约保障比例虽然有所下滑，但仍保持在200%以上，担保品仍能充分覆盖风险敞口。 图3：2021-2024年市场质押股数及占总股本比 图4：上市券商合计买入返售金融资产及占净资产比重 图5：部分券商股票质押履约保障比例情况 券商计提减值损失规模趋于稳定，预计存量风险逐步出清。伴随两融及股票质押行为不断规范，券商资本中介业务风险持续出清。24Q1上市券商合计计提减值损失-0.51亿元，较之2019-2021年显著降低（2020Q4、2021Q4上市券商合计计提减值损失分别为163.85、93.47亿元）。2022年后券商计提减值损失规模逐渐回归合理区间，预计当前券商行业整体资产负债表相对稳健，部分券商大额计提减值损失不具备代表性，行业整体净资产受侵蚀概率较小。 图6：2020-2024年上市券商合计计提减值损失（按季度统计） 3.券商板块估值探底，体现过度悲观预期 7月券商板块日均PB估值仅为0.98x，已触及历史最低点。纵向比较来看，2024年7月SW证券Ⅱ指数日均PB(LF)估值仅为0.98x，单月日均PB估值为2000年以来最低。 截至2024年8月15日，SW证券Ⅱ指数PB(LF)估值为1.02x，估值历史分位数（自2000年以来）仅为0.61%。横向比较来看，截至2024年8月15日，证券板块的PB估值历史分位数（2000年以来）和其他30个申万一级行业（除非银金融外）相比排名第6。 当前证券行业面临金融监管和市场低点的双重压力，我们认为当前板块估值已包含了足够悲观的市场预期，从长期来看有足够的修复空间。 图7：证券行业与其他申万一级行业PB估值及历史分位数对比 当前证券行业估值水平较之历史上数次经营困境依旧处于低位。①2012-2013年，2012年A股市场表现低迷，券商传统经纪、投行业务急剧萎缩（2012年证券行业代理买卖证券业务/证券承销与保荐业务净收入分别同比-27%/-26%至504/177亿元），叠加证监会于2012.11-2013.12开展IPO公司财务大检查，IPO实质处于暂停状态，券商估值遭受较大影响。期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.49x（2012.12.03），历史估值分位数（自2000年以来）15.89%。②2015年-2016年，2015年6月起股市泡沫破裂，2016年开年四天内熔断机制两度被触发，两融杠杆进一步放大市场波动，融资爆仓频发，对于券商基本面造成较大影响。期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.65x（2016.01.28），历史估值分位数（自2000年以来）22.20%。③2018-2019年，资管新规于2018年4月正式出台，券商资管业务面临主动管理转型压力，叠加同时期A股持续下跌引发多起大股东股权质押爆仓，券商估值水平大幅回落。期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.02x（2018.10.16），历史估值分位数（自2000年以来）0.52%。 图8：2012-2024年证券Ⅱ指数PB估值 券商H股普遍破净，估值显著偏低。相较于A股市场，港股市场受限于流动性，整体相对低估。反映在券商板块，券商H股的低估情况相较于A股则更为极致。截至2024年8月15日，14只A+H券商股的H股平均PB（MRQ）估值仅为0.40x，平均历史估值分位数（2000年以来）为3.36%，平均AH股溢价率为191%。 图9：14家A+H券商估值情况 4.投资建议 当前券商板块估值已处于历史底部，盈利下行空间锁定，上行弹性较大，在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此，我们推荐两个方向：1）估值远低于1倍，经营没有重大风险的传统券商，建议关注【国泰君安】、【华泰证券】。2）盈利修复弹性较大的互联网零售证券，推荐【东方财富】、【同花顺】。 5.风险提示 1）权益市场大幅波动：若权益市场大幅波动、市场行情持续下行，则雪球、两融、股票质押等资金层面风险或将集中暴露。 2）历史经验不代表未来：本文部分结论由历史数据推算得出，若后续发生大规模系统性风险，则实际情况或将与推算结果存在较大出入。