转债信用风险手册

信用风险或伴随转债整个存续期。信用风险又称“违约风险”，是指发行人无法按期偿还债务的风险。对于转债而言，比较确定的偿付时点，一是进入回售期投资人选择回售，一是转债到期；当然也有相对不确定的时点，一是减资清偿，一是正股退市。 正股退市虽然不会直接导致转债违约，但却是转债违约的导火索。正股退市，转债需要和正股一起退市，进入退市板块交易，退市板块流动性差，此时转债持有人的主要诉求是发行人能够到期偿付，而非转股；但另一方面，正股退市的源头或主要是正股基本面较弱，基本面较弱或代表正股缺乏充足的资金，一旦转债进入回售期或者到期，信用风险便开始暴露，距离真正违约不过是时间问题。 搜特退债、蓝盾退债和鸿达退债为正股退市的典型案例。当前，3只退债均已违约。 该种违约路径下，风险暴露较早，风险可识别性较强，但最终违约的可能性也较大，因为一旦正股退市，基本股性视角的解决方法已无发挥的余地，债性视角看，筹措资金的难度也较大，上述3个案例，转债的兑付都面临问题。 除正股退市外，还存在一种情况，即正股破产重整申请被受理，转债提前到期。此类情况下，一般以小额现金清偿、大额转增股票的方式清偿。正邦转债和全筑转债为典型案例，从清偿的额度及抵债价格来看，投资人或面临部分损失。 转债兼具债性和股性，避免真正违约的方式也主要从“债性”和“股性”两个思路进行解决。不过任何化解信用风险的方式或都需要“天时地利人和”。债性思路中，存在不能顺利筹集资金的风险，比如岭南转债；股性思路中，权益市场弱势、正股表现低迷、正股股价较低等都会导致转债下修后的转股效果不及预期甚至无法下修。 发行人发行转债最终必然是想转股，因此股性思路是发行人应对信用风险最先尝试的方式，股性思路的破解方式主要为下修，以及引入投资人溢价转股等。比较典型的案例是利群转债，其通过修改不下修承诺期以应对减资清偿；当然也有诸如花王转债最终能够通过强赎退市；债性思路主要为筹措资金偿还，包括变更募集资金用途补充流动资金、增加银行授信、大股东支持。比较典型的案例是辉丰转债，转债被暂停上市期间两次触发回售条款，以及两次回售后转债余额不足3000万元经历强赎，在股性思路无法发挥情况下，只能通过筹措资金偿还回售款。不过股性思路和债性思路并非独立的两个思路，部分转债化解信用风险需要债性和股性同时发挥作用。典型案例如海印转债，通过溢价转股和到期偿付的方式实现退出。 虽然过往转债信用风险事件并不少，但我们认为今年才基本算是转债风险信用元年，主要系之前信用风险事件零星发生，且都被有效解决，并未出现真正违约案例，今年已有4起转债实质性违约案例，且目前仍有较多转债价格打破债底。 关于本轮信用风险，从数据上，和永煤事件相似，低价券数量增加，转债YTM上升，但形成原因并不相同。永煤事件对转债的冲击，流动性是主因。永煤、华晨、华夏幸福等高评级、国企债券违约超出了市场预期，引发了大家对于信用风险的担忧，市场对于河南省国企的担忧情绪蔓延，二级市场出现恐慌性抛盘，煤炭行业主体、河南省国有企业的债券净值大幅下跌，进而加大债基等产品赎回压力，市场出现流动性短缺，机构进一步抛售债券弥补流动性缺口，纯债的违约风险进而转换成流动性风险向转债蔓延。而本轮信用风险，冲击的主因是转债本身。5月20日，岭南转债发布下修公告，下修公告里提及当前公司现金流偏紧，随后6月便是评级跟踪季，对评级调整的不确定性、退市新规下的退市风险等各种因素导致部分机构开始卖出低价券。 正是因为此轮信用风险的主因在于转债自身，因此修复逻辑和所需时间可能和永煤事件也会有差别。永煤事件之后，随着河南政府、国企等出来表态，市场担忧情绪逐渐缓解，流动性冲击消退之后叠加权益向好，转债修复大概花了四个月时间。而对于本轮，由于主因在转债，或需要转债本身正股基本面走势向好，低价转债才能修复，同时由于个券本身资质的差异，低价券“分层”及分层修复或都是合理的现象。 风险提示：股债市场超预期调整；数据统计不准确及更新不及时等风险。 今年搜特、蓝盾、鸿达和岭南相继违约，基本可以认为是转债信用风险元年，本文回顾了转债信用风险的界定、案例以及解决办法，以供投资者参考。 图表1：历史上违约的转债（亿元、年） 一、如何界定转债的“信用风险”？ 信用风险或伴随转债整个存续期。信用风险又称“违约风险”，是指发行人无法按期偿还债务的风险。对于转债而言，比较确定的偿付时点，一是进入回售期投资人选择回售，一是转债到期；当然也有相对不确定的时点，一是减资清偿，一是正股退市。 正股退市虽然不会直接导致转债违约，但却是转债违约的导火索。正股退市，转债需要和正股一起退市，进入退市板块交易，退市板块流动性差，此时转债持有人的主要诉求是发行人能够到期偿付，而非转股； 但另一方面，正股退市的源头或主要是正股基本面较弱，基本面较弱或代表正股缺乏充足的资金，一旦转债进入回售期或者到期，信用风险便开始暴露，距离真正违约不过是时间问题。 转债兼具债性和股性，避免真正违约的方式也主要从“债性”和“股性”两个思路进行解决。债性思路，则如信用债一样，腾挪资金进行兑付；股性思路，则主要是下修，下修之后转债期权价值上升，带动转债价格上涨，转股带来的价值好于回售等，进而投资人就不会选择回售等偿还方式。 不过任何化解信用风险的方式或都需要“天时地利人和”。债性思路中，存在不能顺利筹集资金的风险，比如岭南转债；股性思路中，权益市场弱势、正股表现低迷、正股股价较低等都会导致转债下修后的转股效果不及预期甚至无法下修。实务中，部分转债的化解方式兼备债性思路和股性思路，先下修，但转股效果不佳，之后不得不直接偿付。 图表2：转债信用风险分析框架 二、转债信用风险案例 过往历史中，转债的信用风险暴露案例并不少，原因和处理方式各有特点，我们对部分案例进行分析。 1、由退市演变的违约 搜特退债、蓝盾退债和鸿达退债为典型案例。3只个券为正股退市，转债随之退市的案例，当前，3只退债均已违约。其中搜特退债因未按时兑付利息构成违约，蓝盾退债到期未按时偿付本息构成违约，鸿达退债也已构成回售违约。 图表3：正股退市的转债一览（亿元） 典型案例分析：蓝盾退债——实质性违约 蓝盾转债发行于2018年8月，初始发行规模为5.38亿元，2019年2月18日进入转股期，2019年3-4月为投资人密集转股期，2019年5月初，未转股比例降至18.78%，债券余额为1.01亿元，随后该债券余额基本保持不变。 正股业绩表现不佳。2018-2022年，蓝盾转债正股营业收入逐年下降，净利润自2019年转为亏损，且2019-2022年亏损额逐年增长。正股因触发财务类退市指标强制退市，2023年9月18日，转债随正股进入退市板块挂牌转让，转债简称“蓝盾退债”，彼时债券余额1.00亿元。期间蓝盾退债曾多次下修转股价，但持有人转股热情明显不高。 蓝盾退债到期无法偿付，已构成实质性违约。蓝盾退债到期日是2024年8月13日，公司曾于8月6日发布《关于“蓝盾退债”本息无法兑付的风险提示公告》。8月13日收盘之后，公司发布公告，因主要银行账户、资产已被法院冻结/查封，资金严重短缺，应于2024年8月13日支付的“蓝盾退债”可转债本息无法按期兑付。 图表4：蓝盾退债事件回溯（元、亿元） 典型案例分析：鸿达退债——回售违约 2024年3月18日，鸿达兴业在深交所摘牌并终止上市，并自2024年5月24日开始在退市板块转让。转债随正股一起退市并在退市板块协议转让，彼时债券余额3.37亿元。 鸿达退债已构成回售违约。2024年6月3日，鸿达退债触发有条件回售条款，债券持有人可行使回售权一次；6月27日，公司公告，鸿达退债回售申报金额为1.83亿元（含息税），但公司因大额债务逾期，存在部分银行账户、资产被法院冻结/查封及银行存款被划扣等情况，公司经营困难，现金紧缺，目前流动资金不足以覆盖鸿达退债本次回售金额，公司因流动资金不足无法兑付回售本息。7月1日公司发布公告，本次回售业务终止，鸿达退债持有人申报回售时保管冻结的可转换公司债券将于2024年7月2日起解除保管冻结，恢复交易、转股。 债券持有人要求鸿达退债补增担保等增信措施。2024年7月1日，公司发布持有人会议通知，议案包括《关于要求发行人对“鸿达退债”追加担保及对“鸿达退债”制定合理偿债计划并严格落实的议案》《关于要求发行人归还用于暂时补充流动资金的募集资金的议案》《关于授权受托管理人向发行人采取法律行动的议案》《关于债券持有人可以以自身名义采取相关法律行动的议案》《关于修改<鸿达兴业股份有限公司可转换公司债券持有人会议规则>的议案》《关于要求发行人以自有资金置换被司法划扣的募集资金的议案》，上述议案均获通过。 而关于议案的落实情况，补充增信措施方面，公司现阶段无法对鸿达退债追加包括抵押担保在内的增信措施，实控人为鸿达退债追加担保事项也并不具备条件；归还暂时补充流动资金的募集资金方面，公司主要子公司处于停产状态或破产程序中，无实质性经营业务收入，流动性已枯竭，相关银行账户及资产均已被查封、冻结，目前无法实现归还用于暂时补充流动资金的募集资金。 图表5：鸿达退债事件回溯（元、亿元） 简而言之，该种违约路径下，风险暴露较早，风险可识别性较强，但违约的可能性也较大，因为一旦正股退市，基本股性思路的解决方法已无发挥的余地，债性思路看，筹措资金的难度也较大，上述三个案例，转债兑付都面临问题。 2、正股破产申请被受理，转债提前到期 正邦转债和全筑转债均为因正股破产申请受理而提前到期的转债，最终结果是小额现金清偿，大额以转增股票等方式清偿。 图表6：正股破产申请被受理，转债提前到期的案例 典型案例分析：正邦转债——小额现金+大额转增股票清偿 正邦转债因正股破产申请被受理而提前到期。正邦转债发行于2020年6月17日，发行规模16.00亿元。2023年7月20日，公司被江西南昌中院裁定受理重整程序。根据《中华人民共和国企业破产法》第四十六条关于“未到期的债权在破产申请受理时视为到期”的规定，正邦转债已于2023年7月20日提前到期。 最终清偿方案为小额现金清偿，大额转增股票清偿。根据正邦转债2023年第一次债券持有人会议审议，保留正邦转债的转股期限至重整受理后第30个自然日，自第30个自然日的次一交易日，也即2023年8月21日起，债券持有人不再享有转股的权利。正邦转债清偿方式为：每户债权人10万元以下部分（含）以现金形式全额清偿，现金清偿到账日约为2024年1月31日；债权人债权总额超过人民币10万元，2000万元以下（含）的部分，以正邦科技转增股票清偿，每100元普通债权可获得8.70股转增股票，抵债价格为11.5元/股，管理人已于2024年1月26日通过非交易过户方式将偿债股票分配至“正邦转债”对应债权人的证券账户。从清偿的额度以及抵债价格来看，投资人或面临部分损失。 复盘正邦转债YTM变化，预重整、退市风险等导致转债价格下行，YTM抬升，但持有人会议通过预重整相关议案或为利好，转债价格上升，YTM回落。2022年8月末公司发了中报，2022年上半年公司归母净利润亏损，且亏损额同比增长，以及9月2日发布控股股东及一致行动人减持计划实施过半的公告之后，转债YTM一路走高，于9月中旬突破3%。10月25日，南昌中院对正邦科技启动预重整，正邦转债YTM继续走高，突破6%。11月25日，董事会提议下修，转债价格上升，YTM回落至3-4%左右区间。2023年1月17日，正邦转债评级被下调至BB+以及南昌中院延长了预重整时间，转债YTM抬升，期间YTM甚至突破8%。2023年4月，南昌中院继续延长了预重整时间，以及随后5月5日起，正股被实行“退市风险警示”，YTM大幅抬升甚至超过20%。2023年6月5日，正邦转债持有人会议通过《关于推选“正邦转债”受托管理人并授权参与公司预重整及重整程序（如有）》等三个议案，转债价格在之后十个交易日上涨（上涨幅度30%），YTM回落至10%附近。 图表7：正邦转债事件回溯