转债周报：岭南转债风波落地

证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月18日 岭南转债风波落地 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 转债周报 ►行情：转债显著回调，估值触及历史低位 8月12日-16日，正股不温不火，但转债在信用事件的冲击下显著回调。分行业来看，本周转债各行业均有所下跌，金融转债防御属性凸显。转债估值方面，各价位转债估值中枢均明显压缩，并触及历史低位。转债百元溢价率为16.27%，处于2020年以来4.90%分位数的位置。 ►值得关注的变化：岭南转债违约风波落地 岭南转债成为转债市场有史以来第一只实质违约个券。虽然此前搜特转债、蓝盾转债也未能兑付本息，但毕竟这两只标的已从转债市场退市，转入老三板，在风险提前暴露的情况下，二者违约并未引起投资者显著重视。岭南转债则有所不同，一方面，岭南转债仍在转债市场当中正常存续，甚至在二季度风险暴露之前有较多机构持仓；另一方面，岭南转债具备国资属性，市场认为违约意愿相对较低。此外，不同于蓝盾和搜特因触发退市规则而退出转债市场，没有太多挽救空间的情况，岭南转债理论上还是存在救助的希望，甚至不少投资者依然抱有最终平安落地的预期参与博弈。 岭南转债违约延续信用风波的疤痕效应，弱资质个券的定价锚仍处于缺失状态。一方面，低价券纯债溢价率跌入深度负值，另一方面正股涨&转债跌的组合明显增多。进一步观察，岭南违约的确对弱资质个券以及低价券造成了显著冲击。 随着岭南小额兑付方案出炉，本次违约风波暂告段落。可以预见的是，本轮调整必然存在一定程度的流动性冲击，转债估值也进一步趋向极端，考虑到债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动，转债中长期维度的配置价值显现，甚至短期内也可能出现流动性回补行情。但对于存在净值波动压力的机构而言，如要大幅加仓增配，不妨等待正股企稳信号。一方面，转债情绪彻底恢复最终还是取决于权益，甚至信用担忧的平息，历史回溯来看也是依靠权益行情恢复。另一方面，在预期大幅修复之前，市场也很难出现估值短期内快速拔升，导致未能及时参与的情况。 ►个券配置 基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种，如洽洽转债、凤21转债、华翔转债、李子转债等。此外，纺服长丝、出口链、AI、新能源车等行业优质品种建议保持跟踪。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：转债显著回调，估值触及历史低位3 2.值得关注的变化：岭南转债违约风波落地5 3.策略：宏观环境变化不算明显，定价焦点仍在信用风波11 4.附录15 4.1.转债价格结构&供需15 4.2.正股风格&估值17 4.3.产业观察19 5.风险提示20 图表目录 图1：8月12日-16日，正股不温不火，但转债显著回调3 图2：8月12日-16日，转债各行业均有所回调，金融转债韧性凸显4 图3：各价位转债估值自6月以来持续压缩4 图4：各价位估值中枢于本周大幅压缩4 图5：岭南转债即将到期，转债价格波动剧烈6 图6：岭南转债的补偿方案6 图7：转债市场遇调整时，投资者通常不会离场而选择加仓转债ETF，但本轮冲击下，转债ETF规模也有所回落7 图8：转债市场信用风波8 图9：低价券弱信用资质纯债溢价率已处于深度负值8 图10：信用资质较弱的个券超跌明显（按纯债溢价率，2024/8/6-2024/8/16）9 图11：90-100元转债超跌幅度相对较大（按绝对价格，2024/8/6-2024/8/16）9 图12：工业、投资和零售环比增速均低于近年平均水平11 图13：市场预期2024年末利率先下行约50bp，又回撤约20bp12 图14：转债市场价格中位数约为105.36元（元）15 图15：100-110元仍是转债市场分布最多的价位15 图16：截至8月16日，2024年共有26只新券正式发行15 图17：8月12日-16日，资金面先紧后松16 图18：8月12日-16日，转债市场成交热度继续下降17 图19：8月12日-16日，固收+基金发行热度延续17 图20：当前ERP为4.21%，超过1倍标准差上沿3.65%（万得全A口径）18 图21：权益市场大盘价值股表现强势18 图22：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位19 图23：半导体估值边际回落19 图24：地产成交面积在本周有所下降，处于近年来低位19 图25：煤炭库存在阶段性高位震荡20 图26：螺纹钢开工率本周无明显变化20 图27：猪肉批发价仍在上升20 图28：黄金价格继续走高20 表1：各价位转债估值分位数触及历史低位5 表2：7月以来，弱资质个券在正股涨&转债跌的转债中的占比迅速上升9 表3：大盘底仓及类底仓品种（2024/8/16）10 表4：转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种（2024/8/16）10 表5：趋势性恢复行业的存量标的（2024/8/16）12 表6：主题催化下的重点行业存量标的（2024/8/16）13 表7：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年8月16日）16 1.行情：转债显著回调，估值触及历史低位 8月12日-16日，正股不温不火，但转债显著回调。截至2024年8月16日，中证转债指数收盘价为368.26，较8月9日环比下跌2.32%，万得全A同期下跌0.05%，转债表现显著较弱。 从周内表现来看，正股方面，万得全A维持窄幅波动趋势，转债市场连续下跌5个交易日，尤其是在岭南转债违约预期落地的冲击下，于周五单日跌幅超过1个点。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌5.77%，万得全A同期下跌10.79%，转债相对于正股的超额收益明显收敛。 图1：8月12日-16日，正股不温不火，但转债显著回调 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 转债市场转股溢价率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 1% 0% -1% -2% -3% 万得全A 中证转债 上周五 周一 周二 周三 周四 周五 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，金融转债防御属性凸显，部分行业正股带动作用有限。8月12日-16日，转债各行业均发生回调。其中，金融转债体现出较强的韧性，银行&非银金融回调相对克制；同时，环保、建材跌幅同样相对较小。而部分上周表现出色的行业未能继续走强，社服、煤炭和美容护理跌幅靠前。此外，通信、传媒和煤炭正股明显上涨，而其转债却显著回调，指向信用冲击之下，正股的结构性行情对转债的带动作用有限。 图2：8月12日-16日，转债各行业均有所回调，金融转债韧性凸显 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 银环建 行保筑材料 非医通 银药信 金生 融物 纺汽计机织车算械服机设 饰备 公电传 用子媒事 业 家电轻 用力工 电设制 器备造 商建钢石贸筑铁油零装石 售饰化 有农食 色林品 金牧饮 属渔料 基交国 础通防 化运军 工输工 美煤社 容炭会 护服 理务 资料来源：WIND，华西证券研究所 8月12日-16日，各价位转债估值中枢均显著压缩，偏债型估值压缩幅度更大。 截至8月16日，80元平价对应的估值中枢为35.24%，相较8月9日环比下降4.25个百分点；100元平价对应的估值中枢为16.27%，环比回落3.74个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩3.28个百分点，至-1.24%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年8月16日拟合估值（%） 2024年8月9日拟合估值（%） 图3：各价位转债估值自6月以来持续压缩图4：各价位估值中枢于本周大幅压缩 平价=80平价=90平价=100 55平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值触及历史极低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的转债估值分位数位于40%-45%附近，100元-130元平价价位对应的转债估值分位数则位于30%-35%之间。 2020年以来80、90和100元平价价位对应的转债估值分位数分别为24%、12%和 5%，而110-130元平价估值中枢则来到历史极低位，分位数均小于1%。 表1：各价位转债估值分位数触及历史低位 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/8/16，2017年起） 反比例估算 46.50% 39.00% 34.10% 31.50% 32.10% 32.00% 多项式估算 52.50% 50.70% 40.10% 29.40% - - Log(x)估算 54.10% 50.60% 42.40% 36.80% 35.80% 35.50% 估算估值历史分位数（2024/8/16，2020年起） 反比例估算 23.90% 12.40% 4.90% 0.80% 0.30% 0.30% 多项式估算 27.50% 22.70% 6.90% 1.30% - - Log(x)估算 32.20% 25.90% 9.80% 0.60% 0.80% 1.10% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：岭南转债违约风波落地 岭南转债成为转债市场有史以来第一只实质违约个券。8月14日晚，岭南转债发布不能按期兑付本息的公告，意味着岭南转债偿债风波正式落地。虽然此前搜特转债、蓝盾转债也未能兑付本息，但毕竟这两只标的已从转债市场退市，转入老三板，在风险提前暴露的情况下，二者违约并未引起投资者显著重视。岭南转债则有所不同，一方面，岭南转债仍在转债市场当中正常存续，甚至在二季度风险暴露之前有较多机构持仓；另一方面，岭南转债具备国资属性，违约意愿相对较低。此外，不同于蓝盾和搜特因触发退市规则而退出转债市场，没有太多挽救空间，岭南转债理论上还是存在救助的希望，甚至不少投资者依然抱有最终平安落地的预期去参与博弈（或公司资产变现成功、或国资股东救助、或监管介入斡旋），违约前转债价格甚至维持在90元以上。这也是为什么岭南转债风险早已暴露，但当实际违约时依然对转债市场造成较大冲击的原因之一。 图5：岭南转债即将到期，转债价格波动剧烈 转债价格（元）平价（元）主体评级 AA- A+ A A-BBB BBB- BB B+ B- CC 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2023-01-032023-04-