岭南转债偿债风波终将落地

仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月11日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 岭南转债偿债风波终将落地 ►行情：转债&正股回调后进行窄幅波动区间 8月5日-9日，转债&正股回调后进行窄幅波动区间。分行业来看，本周转债行业大多下跌，资源类红利品种表现出色，科技板块行情较弱。转债估值方面，各价位转债估值中枢均有所回落，并继续处于相对温和的区间。转债百元溢价率为20.93%，处于2020年以来30.30%分位数的位置。 ►值得关注的变化：岭南转债偿债风波即将落地 8月6日晚，岭南转债发布《可能存在不能按期足额兑付本息的重大风险提示性公告》，指出公司在可预见的未来两周内，没有大额的资金流入来补充兑付缺口。 那么，在信用风波扰动的长尾阶段，岭南转债若最终实质违约，会对市场造成显著影响吗？我们首先观察市场在岭南转债发布可能无法按时偿还公告之后的表现，初步来看，110元以内转债的纯债溢价率存在收敛趋势，但幅度相对有限，指向低价券整体对于岭南事件暂处观察阶段，并未进行特别明显的定价。进一步来看，80元以下为代表的超低价券对于岭南事件呈现出一定超跌情绪。此外，弱资质个券当中，基金重仓且价格相对较高的品种表现相对较弱。 往后看，若岭南转债最终未能按期兑付，信用资质较弱的个券很可能受到冲击，尤其是基金重仓且价格相对较高的品种。而对于常规品种，若彼时权益市场情绪有所回暖，那么岭南风波带来的负面影响可能仅局限于弱资质个券本身；若权益市场遇冷，信用事件冲击可能蔓延至其他常规品种，调整及后续修复节奏也需重点关注正股情绪变化。 ►个券配置 基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种，如华翔转债、立昂转债、旺能转债等。此外，纺服长丝、出口链、AI、新能源车等行业优质品种建议保持跟踪。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：转债&正股回调后进行窄幅波动区间3 2.值得关注的变化：岭南转债偿债风波即将落地5 3.策略：分子端继续面临挑战，关注底仓及高性价比品种8 4.附录14 4.1.转债价格结构&供需14 4.2.正股风格&估值17 4.3.产业观察18 5.风险提示20 图表目录 图1：8月5日-9日，正股回调后窄幅波动，转债情绪仍然低迷3 图2：8月5日-9日，资源类红利品种表现出色，科技板块行情较弱4 图3：各价位转债估值在6月以来持续压缩4 图4：各价位估值中枢在本周有所回落4 图5：岭南转债即将到期，转债价格波动剧烈6 图6：低价券整体对于岭南事件暂处观察阶段，并未进行特别明显的定价6 图7：信用资质明显较弱的个券呈现出一定消极情绪（按纯债溢价率，2024/8/6-/8/9）7 图8：超低价券呈现出一定超跌情绪（按绝对价格，2024/8/6-8/9）7 图9：弱资质个券当中，基金重仓且价格相对较高的品种表现相对较弱（8/9）7 图10：信用风险严格定价源于前期权益市场行情走弱，而修复节奏也主要取决于正股反弹情况8 图11：7月PPI环比-0.2%，与PMI数据指向一致9 图12：价格或仍是拖累，数量增长支撑出口同比正增10 图13：转债市场价格中位数约为108.20元（元）14 图14：100-110元仍是转债市场分布最多的价位14 图15：截至8月9日，2024年共有23只新券正式发行14 图16：8月5日-9日，利率水平边际上行16 图17：8月5日-9日，转债市场成交热度继续下降16 图18：8月5日-9日，固收+基金发行热度延续17 图19：当前ERP为4.24%，超过1倍标准差上沿3.65%（万得全A口径）17 图20：权益市场各类风格表现相差不大18 图21：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位18 图22：半导体估值边际回落18 图23：地产成交面积在本周有所下降，处于近年来低位19 图24：石油沥青装置开工率边际回升19 图25：螺纹钢开工率7月以来持续下降19 图26：猪肉批发价仍在缓慢上升19 图27：黄金价格仍处于高位19 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间5 表2：大盘底仓及类底仓品种（2024/8/9）10 表3：转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种（2024/8/9）11 表4：趋势性恢复行业的存量标的（2024/8/9）11 表5：主题催化下的重点行业存量标的（2024/8/9）12 表6：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年8月9日）15 表7：8月5日-9日大股东减持转债比例达10%的记录15 1.行情：转债&正股回调后进行窄幅波动区间 8月5日-9日，转债&正股回调后进行窄幅波动区间。截至2024年8月9日，中证转债指数收盘价为377.01，较8月2日环比下跌0.71%，万得全A同期下跌1.67%，转债表现基本符合产品特性。 从周内表现来看，受全球市场大跌影响，权益市场在周一大幅回调，万得全A下跌1.84%；随后，正股进入盘整状态，波动幅度明显减小。中证转债在周一下跌0.80%后进入超跌波动区间。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌3.53%，万得全A同期下跌10.75%，转债相对于正股的超额收益仍然存在。 图1：8月5日-9日，正股回调后窄幅波动，转债情绪仍然低迷 转债市场转股溢价率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 0% 上周五 万得全A 周一周二 周三 中证转债 周四 周五 -1% -2% 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分行业来看，资源类红利品种表现出色，科技板块行情较弱。8月5日-9日，转债行业大多下跌，但部分行业仍有亮眼表现。其中，社会服务大幅上涨，系东时转债大幅反弹带动；资源类红利品种表现领先，石油石化&煤炭涨幅靠前；传媒、美容护理和商贸零售同样上涨，或与“提振消费”的政策指导相关。而科技板块表现相对较弱，军工、通信、计算机和电子跌幅居前。 图2：8月5日-9日，资源类红利品种表现出色，科技板块行情较弱 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 社石煤传会油炭媒服石 务化 美商有建容贸色筑护零金材理售属料 交轻环食通工保品运制饮 输造料 纺基公织础用服化事饰工业 农家电银医林用力行药牧电设生 渔器备物 机非汽械银车设金 备融 钢建电计通国铁筑子算信防装机军 饰工 8月5日-9日，各价位转债估值中枢均有所回落，偏债型估值压缩幅度相对较 大。截至8月9日，80元平价对应的估值中枢为39.92%，相较8月2日环比下降 0.42个百分点；100元平价对应的估值中枢为20.93%，环比回落0.33个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.24个百分点，至3.39%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年8月9日拟合估值（%） 2024年8月2日拟合估值（%） 图3：各价位转债估值在6月以来持续压缩图4：各价位估值中枢在本周有所回落 平价=80平价=90平价=100 55平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 60 50 40 30 20 10 0 -10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 -0.60 2020-01-012022-01-012024-01-01 708090100110120130140150 注：平价单位（元）、纵轴单位（%）注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值分位数处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于50%-60%附近，而2020年以来80-110元平价价位对应的转债估值分位数则均位于25%-35%区间内，120元平价价位对应的转债估值分位数则位于20%附近，130元平价对应的转债估值分位数则低于20%。 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/8/9，2017年起） 反比例估算 59.20% 58.00% 57.90% 57.00% 52.50% 49.60% 多项式估算 65.40% 59.90% 58.30% 47.20% - - Log(x)估算 66.90% 62.90% 59.90% 56.70% 48.20% 44.70% 估算估值历史分位数（2024/8/9，2020年起） 反比例估算 33.60% 30.90% 30.30% 28.90% 21.50% 16.60% 多项式估算 42.80% 33.60% 31.10% 15.30% - - Log(x)估算 46.00% 38.60% 33.60% 28.40% 14.30% 8.70% 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：岭南转债偿债风波即将落地 岭南转债到期偿还能力存疑，引发市场广泛关注。本周转债市场成交较为清淡，最吸引投资者关注的事件莫过于岭南转债即将到期，且按时足额还本付息的能力存在较大不确定性。7月中旬，岭南转债价格曾修复至95元以下，若市场有效，似乎岭南转债到期兑付将有惊无险。而根据8月2日晚岭南转债公告，联合资信因未能获取“岭南转债”相关偿债计划，将其评级下调至CC，预示着岭南转债兑付压力较大。 8月6日晚，岭南转债发布《可能存在不能按期足额兑付本息的重大风险提示性公告》，指出公司在可预见的未来两周内，没有大额的资金流入来补充兑付缺口。且尽管公司已通过增加资产为“岭南转债”提供担保，但增信资产变现存在重大不确定性，这意味着岭南转债按时偿还的可能性明显较低。此外，岭南转债或难效仿海印转债、洪涛转债的软着陆路径，一方面，岭南转债正股股价在1元附近，买入转债转股后，不能进行卖出回笼，以免对正股退市造成冲击，另一方面，岭南转债正股没有融资融券权限，小规模资金滚续开展的条件不足。从结果来看，岭南转债近期也只转股了5%，且仅剩三个交易日可以转股，软着陆的可能性较低。 图5：岭南转债即将到期，转债价格波动剧烈 转债价格（元）平价（元）主体评级 AA- A+ A A-BBB BBB- BB B+ B- CC 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-032024-01-032024-04-032024-07-03 那么，在信用风波扰动的长尾阶段，岭南转债若最终实质违约，会对市场造成显著影响吗？我们首先观察市场在岭南转债发布可能无法按时偿还公告之后的表现，初步来看，110元以内转债的纯债溢价率存在收敛趋势，但幅度相对有限，指向低价券整体对于岭南事件暂处观察阶段，并未进行特别明显的定价。 图6：低价券整体对于岭南事件暂处观察阶段，并未进行特别明显