转债热点跟踪：岭南转债或迎来转机？
转债热点跟踪 岭南转债或迎来转机？ 2024年08月18日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：唐梦涵 执业证号：S0100122090014 邮箱：tangmenghan@mszq.com 8月14日晚，岭南转债到期，公告公司现有货币资金无法偿付48953.50万元转债余额，转债违约成为既定事实。8月15日-16日，岭南转债违约事件持续发酵；16日，176只转债跌幅超2%，大幅回调转债数量远超历史中枢水平。 17日下午，岭南股份发布《关于中山市人才创新创业生态园服务有限公司拟向“岭南转债”持有人部分收购债券的公告》。 至此，岭南转债到期违约事件或迎来新节点。如何看待第三方筹划收购岭南转债，历史到期转债偿付压力如何应对，本文聚焦于此。 第三方收购岭南转债，怎么看？ 根据岭南股份8月17日14：30左右发布的最新公告，中山市人才创新创业生态园服务有限公司正在筹划收购部分“岭南转债”及其从权利相关事项，初步收购方案如下： 截至2024年8月14日收市，债券持有人所持有的“岭南转债”不高于1000 张的，按照其持有的全部债券数量收购；持有债券数量超过1000张的，以1000 张为限，部分收购。以“岭南转债”2024年8月9日（含当日）前连续20个交易日收盘均价上浮15%为收购价格（即100.127元/张）。 本次债券收购，持有人转让给收购方的权利是债券本金、利息等全部债权权利以及包括担保权利在内的全部从权利。中山市人才创新创业生态园服务有限公司后续将根据收购的债券向公司主张债权权利，没有对上市公司进行重大资产重组或申请破产重整的计划。 根据iFinD企业库相关资料，中山市人才创新创业生态园服务有限公司的控股股东为中山金融投资控股有限公司，实控人为中山市国资委。 而此次中山市国资委下属企业溢价收购已违约的岭南转债与岭南股份的国资背景有关：根据岭南股份此前相关公告，2022年9月，中山火炬区国资下属中山火炬华盈投资有限公司通过设立中山华盈产业投资合伙企业，收购岭南股份5.02%股权并取得原实控人委托的岭南股份17.32%股份所对应的表决权；中山火炬区国资委自2022年末成为岭南股份的实控人。当然，岭南股份原实控人所持公司股份被司法保全，也为岭南股份的背景认定添加了些许不确定性。 国资体系公司作为第三方收购人筹划收购部分岭南转债，或为岭南转债持有人求偿之路带来了新的转机，具体有何关注点，我们对应来看。 相关研究 1.固收周度点评20240817：当前债市关心的三个问题-2024/08/17 2.流动性跟踪周报20240817：下周同业存单到期7034亿元-2024/08/17 3.高频数据跟踪周报20240817：有色金属价格环周回升-2024/08/17 4.可转债打新系列：万凯转债：国内瓶级PET 行业头部供应商-2024/08/15 5.利率专题：“过山车”行情下的市场关切-20 24/08/14 1、关于收购价格与金额： 本次拟收购价格为“岭南转债”2024年8月9日（含当日）前连续20个交易 日收盘均价上浮15%（即100.127元/张），低于转债到期赎回价格107元，但是 明显高于岭南转债8月9日最后1个交易日的收盘价71.3720元，更明显高于8月 14日岭南转债的转股价值66.4286元。第三方收购单个转债持有人持有的转债数 量不超1000张。 从债券持有人角度看，拟收购价格仅略高于面值，类似于债务重组中减免了债务利息；对单个转债持有人的最高收购金额为10万元，也即10万元以下可获得小额全额清偿。这或也部分解释了最后交易日岭南转债及正股双双涨停的原因，即部分投资人买入博小额兑付。小额兑付的临界线为10万元，与正邦转债根据重整计划的现金清偿方案临界线一致，高于同行业的全筑转债（5.05万元）。 而根据公募基金季度报告，24Q2已无公募基金持有岭南转债。因此，可以合理预期岭南转债的最终持有人结构中机构投资者占比很低，本次小额兑付的受益人主要以个人投资者为主。 从收购方角度来看，或相当于中山市国资委下属企业按照本金承接了岭南转债对应的债权关系，并对岭南股份的债务进行展期。根据公告，新的债权人后续向公司主张债权权利，但没有对上市公司进行重大资产重组或申请破产重整的计划。这也意味着此举或更类似于新债权人（中山市国资委下属企业）倾向对岭南股份的债务进行了展期，而不是通过债转股方式成为岭南股份新股东。 2、关于第三方收购方： 岭南股份股东中山华盈产业投资合伙企业是中山火炬公有资产经营集团有限公司（简称“中山火炬公资集团”）下属企业。中山火炬公资集团是中山火炬高技术产业开发区管委会下属发债企业，主体评级AA+，截至8月17日尚有存量信用债8亿元。 而拟收购方中山市人才创新创业生态园服务有限公司向上穿透后是中山投资控股集团有限公司，中山投资控股集团定位为服务中山市城市战略发展的国有资本投资运营平台，主体评级AAA，截至8月17日尚有存量信用债20亿元。 整体来看，拟收购方的背景实力较强，为岭南转债的小额兑付提供了较为充足的安全垫。不过本次收购尚处于商议筹划阶段，关注后续落地情况。 转债偿付压力，各方如何应对？ 转债退出方式仍以转股为主，但转债转股难度及偿付压力有所提升。以金额计算，2017-2022年退市的可转债中，整体来看超90%以上转债规模以转股形式退出，仅有极少部分规模转债到期兑付或回售兑付。而从单只转债退出方式来看，通过大面积转股（转股比例超80%）后退市的转债占比亦在90%以上。但是2023年以来，伴随着权益市场走弱，转债转股难度有所提升，转债整体转股比例有所下降，以到期兑付为主或混合方式完成退市的转债数量比例有所提升。尤其是2024年以来退市的转债中，仅有71.6%的转债规模以转股方式退出。 2023年以来，转债偿付压力提升之下，发行人及其相关方也出现了多种应对措 施。根据我们在1月21日报告《临期转债的“回旋之路”与下修博弈》中的梳理， 主要有以下两种：第一，发行人的转债下修倾向及落地案例明显增加。截至7月末， 2024年内提议下修转债数量达138只，相较2023年全年（62只）翻倍。转债下修意愿和幅度随剩余期限缩短而有明显提升，通过下修来应对转债到期偿还压力较 为普遍。 第二，引入外部投资人借助外力来应对到期赎回压力，尤其是规模较大的银行转债，典型案例如2023年的光大转债、2024年初的江银转债、中信转债等。这类操作主要是股东按照市价（通常高于转股价值）买入转债后转股，可以提升控股的持股比例并降低偿债压力。 5月以来，转债控股股东、管理层等增持转债以增强投资人信心的案例也时有发生，典型案例如山鹰转债等。只是增持转债只是中间过程，后续增持的转债如何退出仍是关键。 而当下，第三方收购岭南转债也为转债到期偿付压力应对提供了一条参考路径。也即在公司依靠自身资金难以偿付转债且缺乏银行等外部再融资渠道情况下，引入第三方承接债权以实现债务展期，用时间换空间或许也是一种方式，只是市场或许更希望该类外援引入时点提前至转债到期前。 整体看，对转债投资人而言，当下我们在评估转债偿付风险时，对外部支持力度这一考量因素可以适当赋予更高的权重。相比7月因正股退市而退市的广汇转债，央国企转债的安全垫相对仍更为充足，当然转债规模及博弈小额兑付的投资人持有规模亦很关键。 风险提示：宏观经济波动超预期；权益市场波动剧烈；海外基本面变化超预期；转债偿付压力超预期、应对措施落实不及预期。 图1：岭南股份股东中山华盈产投投股权结构图2：拟收购方中山生态园服务公司股权结构 资料来源：wind、iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024年8月16日，右同 资料来源：wind、iFinD，民生证券研究院 图3：历年退市转债中退出方式统计（规模）图4：历年退市转债中退出方式统计（数量） 100% 转股比例赎回兑付比例回售比例到期兑付比例 100% 转股混合方式回售到期兑付 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 0% 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：wind、iFinD，民生证券研究院注：2024年数据截至8月16日，右同 资料来源：wind、iFinD，民生证券研究院 图5：2022年8月以来下修倾向变化（只，%）图6：2018年以来历年提议下修转债数量（只） 提议下修下修占比(右) 30 25 20 15 10 5 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 历年提议下修转债数量 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：2024年数据截至7月31日 图7：提议下修转债剩余年限分布图8：不下修转债剩余年限分布 100% (0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,6) 100% (0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,6) 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 0% 2021年2022年2023年2024年 资料来源：wind，民生证券研究院注：2024年数据截至7月31日 资料来源：wind，民生证券研究院注：2024年数据截至7月31日 图9：转债规模按企业性质与评级分布（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024年8月16日 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致
