零跑汽车24Q2财报点评：整体符合预期，静待出海兑现+毛利扭转

买入（维持评级） 分析师：陈传红（执业S1130522030001）chenchuanhong＠gjzq.com.cn 8月15日，零跑汽车发布24Q2财报： 1、营收：24Q2零跑交付汽车53,286辆，同/环比+56.8%/+59.5%，Q2营收53.6亿元，同/环比+22.6%/+53.7%。我们计算Q2单车ASP10.06万元，同/环比-21.8%/-3.6%。 2、利润：24Q2毛利1.48亿元，较去年同期有所改善；毛利率2.8%，同/环比+8/+4.2pct。H1毛利1.0亿元，毛利率1.1%。我们计算Q2单车毛利0.28万元，同/环比-141.4%/-293.3%。Q2归母净利润-12.0亿元，同/环比+4.9%/+18.4%；H1归母净利润-22.1亿元，同比-2.8%。 港币(元)成交金额(百万元) 我们计算Q2单车净利-2.25万元，同/环比-33.1%/-25.8%。 3、费用率：24Q2研发/销售/管理费用分别为7.0/4.8/3.0亿元，同比+70.6%/+11.2%/+157.4%，环比+34.8%/+11.0%/+112.9%，研发/销 售/管理费用率分别为13.1%/8.9%/5.5%，环比-1.8/-3.4/+1.5pct。 1、公司业绩整体符合预期。1）毛利环比提升来自规模效应放量：得益于公司C10及改款T03、C11等新车放量，公司Q2销量5.3万辆，已接近23Q4，拉动毛利率环比扭亏；2）毛利相对23Q4下降，主要来自于公司折扣，属正常现象。叠加市场竞争加剧下公司采取 折扣政策，公司Q2单车ASP下降至10.06万元，部分压缩了盈利空间。 2、展望后续：关注国内盈利&反向出海的两点兑现。 1）公司盈利确定性强：规模效应上，公司新车C16上市预计月销向上，同时以旧换新政策公司为主要获益者；目前公司周订单已突破8k，预计月销有望突破3万辆，拉动毛利持续恢复。车型结构上，旗舰C16上市、C10/C11持续放量，目前T03月销已稳定在3000+水平，占比将逐渐稀释，车型结构优化下毛利仍确定向上，我们预计全年毛利率将恢复至6%水平。 2）反向出海在于落地兑现。反向模式下公司海外生产、销售均有保障，将成为公司25-26年净利转正的重点：考虑本地化生产，我们 测算在海外单车投资收益约1.36万元，若25年海外销售8万辆， 则将带来近11亿元的投资收益。按照规划公司出海速度、布局均是超预期的，核心在于兑现。目前公司反向出海进展顺利，STLA支持 48.00 44.00 40.00 36.00 32.00 28.00 24.00 230816 20.00 231116 240216 240516 成交金额零跑汽车 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 力度较强，不及预期的可能性低，建议重点关注。 零跑作为港股新势力，之前一直被市场忽视，我们认为，公司的精细化管理能力和合资出海模式的锐度，是最大的预期差，建议重点关注。本次Q2业绩公司表现符合预期，考虑后续规模效应提升冲抵折扣，与Stellantis合作出海潜力巨大，我们维持原有24/25年24.8/47.9万辆销量预测不变，维持“买入”评级。 公司基本情况（人民币 ） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,385 16,747 30,100 57,171 81,267 营业收入增长率 295.4% 35.2% 79.7% 89.9% 42.1% 归母净利润(百万元) -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 归母净利润增长率 -79.53% 17.47% 17.42% 77.42% 305.88% 摊薄每股收益(元) -4.89 -3.62 -2.60 -0.59 1.21 每股经营性现金流净额 -2.10 0.81 1.01 5.74 5.84 ROE(归属母公司)(摊 -61.86% -33.74% -38.58% -9.53% 16.39% 薄)P/E -6.18 -9.86 -10.89 -48.20 23.41 P/B 4.18 3.82 4.20 4.59 3.84 来源：零跑汽车年报、国金证券研究所 行业竞争加剧，市场需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 3,132 12,385 16,747 30,100 57,171 81,267 货币资金 4,338 6,949 11,731 10,612 16,795 24,081 增长率 396.1% 295.4% 35.2% 79.7% 89.9% 42.1% 应收款项 1,203 2,070 1,348 2,425 4,605 6,546 主营业务成本 4,520 14,296 16,666 28,267 51,897 72,142 存货 749 1,749 1,719 2,356 4,325 6,012 %销售收入 144.3% 115.4% 99.5% 93.9% 90.8% 88.8% 其他流动资产 2,665 2,870 7,671 11,372 17,432 23,047 毛利 -1,388 -1,911 80 1,833 5,274 9,125 流动资产 8,955 13,638 22,470 26,764 43,158 59,686 %销售收入 -44.3% -15.4% 0.5% 6.1% 9.2% 11.2% %总资产 71.5% 70.8% 79.0% 79.4% 84.7% 87.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 19 30 44 54 64 74 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,929 3,208 3,868 4,432 4,938 5,395 销售费用 428 1,114 1,795 2,348 3,087 4,047 %总资产 15.4% 16.6% 13.6% 13.2% 9.7% 7.9% %销售收入 13.7% 9.0% 10.7% 7.8% 5.4% 5.0% 无形资产 467 868 735 851 956 1,050 管理费用 398 842 858 1,084 1,338 1,742 非流动资产 3,572 5,629 5,984 6,923 7,795 8,606 %销售收入 12.7% 6.8% 5.1% 3.6% 2.3% 2.1% %总资产 28.5% 29.2% 21.0% 20.6% 15.3% 12.6% 研发费用 740 1,411 1,920 2,304 3,001 4,177 资产总计 12,526 19,268 28,453 33,688 50,953 68,291 %销售收入 23.6% 11.4% 11.5% 7.7% 5.3% 5.1% 短期借款 340 1,019 1,581 2,181 2,781 3,381 息税前利润（EBIT） -2,868 -5,215 -4,373 -3,664 -932 1,364 应付款项 2,596 5,987 9,847 15,704 28,832 40,079 %销售收入 -91.6% -42.1% -26.1% -12.2% -1.6% 1.7% 其他流动负债 1,393 2,252 2,526 4,575 8,690 12,353 财务费用 -22 -106 -157 -182 -145 -255 流动负债 4,330 9,257 13,954 22,460 40,303 55,812 %销售收入 -0.7% -0.9% -0.9% -0.6% -0.3% -0.3% 长期贷款 534 773 892 1,092 1,292 1,492 其他长期负债 433 978 1,110 1,110 1,110 1,110 负债 5,296 11,009 15,955 24,662 42,704 58,414 投资收益 0 12 4 107 1,089 2,073 普通股股东权益 7,230 8,259 12,498 9,026 8,249 9,877 %税前利润 0.0% -0.2% -0.1% -3.1% -138.4% 128.0% 其中：股本 1,012 1,143 1,337 1,337 1,337 1,337 营业利润 -2,956 -5,280 -4,491 -3,902 -2,152 -841 未分配利润 6,218 7,116 11,170 7,697 6,921 8,549 营业利润率 -94.4% -42.6% -26.8% -13.0% -3.8% -1.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 12,526 19,268 28,453 33,688 50,953 68,291 税前利润 -2,846 -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 利润率 -90.9% -41.3% -25.2% -11.6% -1.4% 2.0% 比率分析 所得税 0 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 每股指标 净利润 -2,846 -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 每股收益 -3.03 -4.89 -3.62 -2.60 -0.59 1.21 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.41 7.23 9.35 6.75 6.17 7.39 归属于母公司的净利润 -2,846 -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 每股经营现金净流 -0.76 -2.10 0.81 1.01 5.74 5.84 净利率 n.a n.a n.a n.a n.a 2.0% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -39.36% -61.86% -33.74% -38.58% -9.53% 16.39% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -22.72% -26.52% -14.82% -10.34% -1.54% 2.37% 净利润 -2,846 -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 投入资本收益率 -35.39% -51.89% -29.21% -29.79% -7.56% 9.25% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 552 871 788 -186 -1,154 -2,124 主营业务收入增长率 396.13% 295.41% 35.22% 79.74% 89.94% 42.15% 非经营收益 EBIT增长率 -229.27% -81.83% 16.14% 16.23% 74.57% 246.42% 营运资金变动 1,065 1,456 3,941 4,493 9,032 7,667 净利润增长率 -158.68% -79.53% 17.47% 17.42% 77.42% 305.88% 经营活动现金净流 -1,019 -2,400 1,082 1,346 7,680 7,812 总资产增长率 282.87% 53.82% 47.67% 18.40% 51.25% 34.03% 资本开支 -1,525 -1,418 -1,394 -1,200 -1,200 -1,200 资产管理能力 投资 -1,622 -26 -3,537 -2,