宏观点评：社零数据的两个信号

宏观 证券研究报告 2024年08月16日 作者 社零数据的两个信号 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 今年以来，社零处于2023年以来的区间下沿波动，7月在基数等因素作用下，社零同比小幅走高0.7个百分点至2.7%，环比-7.3%，接近过去3年-7.5%环比均值。具体来看，社零数据表现出两个典型特征。 第一个特征是支撑社零增速下限靠的是服务消费和以旧换新拉动的耐用品消费，这也是7月政治局会议着重扩大消费的两个方向。 第二个特征是规模以下消费、低能级城市消费、乡村消费的表现明显强于规模以上消费、一二线城市消费、城镇消费。 风险提示：零售变化超预期，经济超预期，关注政策变动 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年8月第2周》2024-08-15 2《宏观报告：宏观报告-美国7月CPI 数据点评》2024-08-15 3《宏观报告：央行仍然关注对利率的调控-——二季度货政报告解读》2024-08-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 7月生产强于需求、除地产外投资强于消费、制造业基建强于地产的格局延续。7月工业增加值同比5.1%、服务业生产指数同比4.8%，高于2.7%的消费和1.9%的固定资产投资。 按照工业增加值和服务业生产指数估算7月GDP同比增速在4.6%左右，和6月经济状况接近，但依旧低于5%的政策目标。 今年以来，社零处于2023年以来的区间下沿波动，7月在基数等因素作用下，社零同比小幅走高0.7个百分点至2.7%，环比-7.3%，接近过去3年-7.5%环比均值。具体来看，社零数据表现出两个典型特征。 10.7 8.3 7.0 5.14.8 1.9 2.7 0.5 -0.8 -10.8 图1：7月经济数据一览（单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 2024/06 -15 2024/07 资料来源：wind,天风证券研究所(注：图标均为当月同比，固定资产投资及相关分项当月同比通过累计同比倒算得到) 图2：GDP增速估算（单位：%） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 6.3 6.2 4.9 4.5 5.4 5.2 5.3 5.1 4.74.6 4.4 4.6 4.8 2.0 0 周度GDP（预测）月度GDP（预测） 季度GDP（预测）实际季度GDP 资料来源：wind,天风证券研究所 第一个特征是支撑社零增速下限靠的是服务消费和以旧换新拉动的耐用品消费，这也是7 月政治局会议着重扩大消费的两个方向。 服务消费维持高位，交通出行服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类消费等高增 1。在去年7月累计同比20.3%的高基数下，今年7月服务消费累计同比增长7.2%。 商品消费中，体育、娱乐用品消费当月同比增长10.7%，高于6月12.2百分点，但是与出行相关的餐饮消费当月同比回落2.4个百分点至3%，服装鞋帽消费、化妆品消费当月同比为-5.2%、-6.1%。 这反映出居民旅游出行类的消费意愿依然较高，今年1-7月份，全国铁路发送旅客达到25亿人次，旅客周转量达到9455亿人公里，同比分别增长15.7%和10.6%，创历史新高2。但是居民旅游花销相对谨慎，配套商品消费需求如服装、化妆品并未随着出行增加而上行。 图3：居民收入和就业预期持续偏弱（单位：%） 60 55 50 45 40 35 中国:未来收入信心指数中国:未来就业预期指数 资料来源：wind,天风证券研究所 图4：消费依旧处于区间下沿（单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 -25 社会消费品零售总额:当月同比 资料来源：同花顺iFinD,天风证券研究所 图5：消费分项增速走势（单位：%） 1http://www.scio.gov.cn/live/2024/34459/tw/ 2http://www.scio.gov.cn/live/2024/34459/tw/ 6.86.3 3.4 -0.1-0.8 -1.1 -2.2 -4.9 -6.4 -6.2 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 必选消费�行娱乐消费可选消费地产相关消费汽车消费 2024/062024/07 资料来源：wind,天风证券研究所（注：必选消费包括粮油食品、烟酒、日用品、中西药品；出行娱乐消费包括服装鞋帽等、化妆品、体育娱乐、石油制品；可选消费包括饮料、金银珠宝、文化办公、通讯器材；地产相关消费包括家具、建筑及装潢材料、家用电器） 另一个消费支撑是以旧换新有关的耐用品消费降幅收窄。比如家电、汽车等的降幅相比于 6月分别收窄5.2、1.3个百分点。 7月发改委下发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》3，向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，加力支持地方实施消费品以旧换新4。同时对报废旧车后购买新能源车的补贴标准提高至2万元，对购买洗衣机等8类家电补贴销售价的15%5。 对新能源车的补贴叠加汽车价格战逐渐缓和6也推动7月新能源车零售同比增长36.9%，环比增长2.8%。 第二个特征是规模以下消费、低能级城市消费、乡村消费的表现明显强于规模以上消费、一二线城市消费、城镇消费。 7月规模以上社零增速为0%，而规模以下社零同比增长4.2%，表现明显强于规模以上消费，这一现象在高低能级城市之间和城乡之间也同样存在。 之所以出现这样的现象，反映了当前居民旅游消费比过去更偏好人均消费低的三四五线城市。根据携程旅游数据，暑假期间五线城市旅游订单同比增长34%，县城旅游订单同比增长22%，均高于一线及新一线城市的旅游订单增速7。对应中西部地区上半年经济增速也更高，内蒙古、重庆、西藏上半年GDP增长6.2%、6.1%、6.1%，位居全国前三。 中低收入居民如7月农民工调查失业率为4.9%，低于5.2%的城镇调查失业率和本地户籍人口失业率。农民工就业率表现高可能也是受益于服务业景气度，近年来农民工正在向服务业转移，2023年从事住宿餐饮、交通运输、批零售业的农民工比例比2022年的提高了0.6、 3https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm 4http://www.scio.gov.cn/live/2024/34459/tw/ 5https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm 6http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3553 7https://mp.weixin.qq.com/s/2A0FmWug4mAIHgeK2GBCPA 0.3、0.7个百分点8。线下服务业的景气度或带动了一部分农民工就业。 图6：规模以上消费表现明显弱于规模以下消费（单位：%） 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 商品零售限额以下零售限额以上零售 资料来源：同花顺iFinD,天风证券研究所 图7：一、二线城市销售偏弱（单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 一线二线三四线城市全国 资料来源：同花顺iFinD,天风证券研究所（注数据截止6月） 图8：乡村消费表现会强于城镇消费（单位：%） 8https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202404/t20240430_1948783.html 10 5 0 -5 -10 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 -15 中国:社会消费品零售总额:乡村:当月同比 中国:社会消费品零售总额:城镇:当月同比 资料来源：wind,天风证券研究所 图9：农民工失业率低于本地户籍人口（单位：%） 7 7 6 6 5 5 4 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 4 就业人员调查失业率:外来农业户籍人口 就业人员调查失业率:本地户籍人口 资料来源：wind,天风证券研究所 总结一下，受收入预期弱、服务消费去年基数高等因素影响，今年居民消费整体表现偏弱，且消费内部表现分化，低能级城市零售、规模以下零售的表现更强。 风险提示：零售变化超预期，经济超预期，关注政策变动 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风