电商商业化优先级提高，重点关注下季度GMV增长确定性

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元79.54 目标价 美元111.00 潜在涨幅 +39.6% 2024年8月16日 阿里巴巴(BABAUS) 电商商业化优先级提高，重点关注下季度GMV增长确定性 2025财年1季度（6月季度）业绩：总收入2,432亿元人民币（下同），同比增4%，低于我们/彭博预期3%，其中，淘天-1%/国际+32%/云+6%/本地生活+12%/菜鸟+16%/大文娱+4%。调整后每股盈利16.44元，同比降5%， 个股评级 买入 符合我们预期，高于彭博市场预期8%。调整后EBITA同比降1%，主要由于淘天继续投入商品竞争力和用户体验及海外积极布局。1年股价表现  业绩要点：1）淘天GMV同比高个位数增长，CMR增1%，增速差主要由 10% BABAUS MSCI中国指数 于商业化率较低的新业务模式GMV占比增加导致变现率下降，88VIP达到4200万；业务收缩影响下，直营收入降9%。2）国际商业收入受速卖通 5%0% Choice及重点市场增长带动同比增32%，亏损扩大因加大速卖通和 -10% Trendyol跨境业务拓展投入，ChoiceUE环比显著改善。3）云收入同比增6%，由公共云/AI相关产品带动，分别取得双位数/三位数增长，阿里云AI -15%-20% 平台付费用户数环比增200%+。4）菜鸟跨境物流履约服务投入增加带动 8/23 12/23 4/24 8/24 收入增16%。5）本地生活亏损同比大幅收窄，饿了么和高德订单增长拉资料来源:FactSet动收入增12%。淘天投入短期仍影响EBITA（同比降1%），但其他业务股份资料EBITA表现均好于我们预期，未来运营效率优化将持续。 52周高位(美元) 95.01  2025财年2季度展望：预计收入同比增6%至2,381亿元，较此前下调约 52周低位(美元) 68.05 1.8%，主要调整淘天直营收入增长及相关菜鸟物流服务收入。预计GMV 市值(百万美元) 170,474.11 增8%/CMR增3%，考虑全站推效果逐渐体现及9月起针对淘宝/闲鱼商家 日均成交量(百万) 31.53 0.6%的技术服务收入影响。阿里云外部收入受公有云业务需求及AI相关产 年初至今变化(%) 2.62 品拉动，预计增速继续恢复。预计调整后EBITA约412亿元，同比降4%， 200天平均价(美元) 75.93 受去年同期AIDC基数影响，但AEChoice环比已经看到改善趋势。 资料来源:FactSet -5% -25% 估值：我们认为淘天市占率稳定性确定是平台变现率提升先行指标，全站推及技术服务费等变现手段的引入将逐渐带来收入恢复增长的信心，各项业务利润表现将在未来1-2年内持续优化。现价对应2024/25年9/7.7倍市盈率，关注9月港股通入通进度，维持目标价111美元/107港元（BABA US/9988HK），维持买入。 财务数据一览年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 868,687 941,168 1,013,101 1,111,892 1,187,329 同比增长(%) 1.8 8.3 7.6 9.8 6.8 净利润(百万人民币) 141,379 157,479 164,684 182,899 201,422 每股盈利(人民币) 55.82 62.63 68.76 79.20 89.69 同比增长(%) 5.5 12.2 9.8 15.2 13.2 前EPS预测值(人民币) 68.44 76.47 86.74 调整幅度(%) 0.5 3.6 3.4 市盈率(倍) 10.2 9.1 8.3 7.2 6.4 每股账面净值(人民币) 375.48 387.66 452.28 514.07 602.84 市账率(倍) 1.52 1.47 1.26 1.11 0.94 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2025财年1季度业绩摘要 图表1：2025财年1季度业绩摘要 (百万人民币)年结3月31日 1QFY24 4QFY24 1QFY25 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异点评 (%) 总收入 234,156 221,874 243,236 10 4 251,013 -3 彭博一致预期 249,848 营业成本 (142,347) (148,098) (146,106) -1 3 (158,937) -8 毛利 91,809 73,776 97,130 32 6 92,076 5 营运开支产品开发 (10,465) (14,085) (13,373) -5 28 (13,679) -2 市场营销 (27,047) (28,826) (32,696) 13 21 (30,783) 6不考虑股权激励费用影响，占收比增约 2个百分点，因加大电商投入 行政费用 (7,297) (14,019) (13,280) -5 82 (11,083) 20 其他营运开支 (4,510) (2,081) (1,792) -14 -60 (3,132) -43 运营利润 42,490 14,765 35,989 144 -15 33,399 8 未计税项和股权投资的收入 36,172 9,849 32,580 231 -10 36,693 -11 所得税费用 (6,022) (5,722) (10,063) 76 67 (7,649) 32 净收入(亏损) 34,332 3,270 24,269 642 -29 31,146 -22 Non-GAAP净利润(亏损) 44,922 24,418 40,691 67 -9 39,081 4 毛利率(%) 39 33 40 37 营业利润率(%) 18 7 15 13 净利润率(%) 15 1 10 12 Non-GAAP毛利率(%) 39 34 40 37 Non-GAAP息税摊销前利润率(%) 19 11 19 17 同比持平，淘天继续投入商品竞争力和用户体验以及国际商业海外积极布局 Non-GAAP净利润率(%) 19 11 17 16 Non-GAAP摊薄每股盈利(元) 17.37 10.14 16.44 62 -5 16.44 0 彭博一致预期 15.24 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2：2025财年1季度分部业绩摘要 (十亿人民币)年结3月31日 1QFY24 4QFY24 1QFY25 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异点评 (%) 淘天集团 115.0 93.2 113.4 22 -1 116.3 -3 客户营销管理 79.7 63.6 80.1 26 1 81.9 -2GMV/订单高个位数/双位数增长 直营 30.2 24.7 27.3 11 -9 28.6 -5主动业务收缩 批发 5.1 5.0 6.0 20 16 5.9 2 阿里国际数字商业集团 22.1 27.4 29.3 7 32 30.8 -5 零售 17.1 22.3 23.7 6 38 25.2 -6 批发 5.0 5.2 5.6 8 12 5.6 0 本地生活集团 14.5 14.6 16.2 11 12 16.5 -2 菜鸟集团 23.2 24.6 26.8 9 16 28.3 -5 云智能集团 25.1 25.6 26.5 4 6 27.0 -2公共云/AI相关产品收入双位数/三位数 增长 大文娱集团 5.4 4.9 5.6 13 4 5.6 -1 其他业务 45.5 51.5 47.0 -9 3 45.4 3 总收入 250.7 241.8 264.8 10 6 270.1 -2 未分配 0.2 0.4 0.4 6 68 0.4 -5 合并报表调整 (16.8) (20.4) (22.0) 8 31 (19.5) 13 阿里巴巴收入 234.2 221.9 243.2 10 4 251.0 -3 Non-GAAPEBITA淘天集团 49.3 38.5 48.8 27 -1 53.8 -9用户体验相关投入增加，及技术基础 设施投资 阿里国际数字商业集团 (0.4) (4.1) (3.7) -9 782 (4.6) -19亏损扩大因加大速卖通Choice和Trendyol 跨境业务拓展相关投入 本地生活集团 (2.0) (3.2) (0.4) -88 -81 (1.7) -78亏损收窄得益于规模效应及运营效率 提升 菜鸟集团 0.9 (1.3) 0.6 -146 -30 1.2 -50 云智能集团 0.4 1.4 2.3 63 504 1.5 57产品结构优化（公共云收入占比提升 ）及运营效率改善 大文娱集团 0.1 (0.9) (0.1) -88 -263 (0.0) 2,479 其他业务 (1.2) (2.8) (1.3) -55 5 (2.9) -57 总EBITA 47.0 27.6 46.3 68 -2 47.3 -2 未分配 (1.5) (2.9) (0.9) -70 -40 (3.0) -71 合并报表调整 (0.2) (0.7) (0.4) -46 95 (0.4) -10 Non-GAAPEBITA 45.4 24.0 45.0 88 -1 43.9 3 Non-GAAPEBITA利润率(%)淘天集团 42.9 41.3 43.1 46.3 阿里国际数字商业集团 -1.9 -14.9 -12.7 -14.8 本地生活集团 -13.7 -21.9 -2.4 -10.4 菜鸟集团 3.8 -5.5 2.3 4.4 云智能集团 1.5 5.6 8.8 5.5 大文娱集团 1.2 -17.9 -1.8 -0.1 其他业务 -2.6 -5.5 -2.7 -6.4 总EBITA 18.8 11.4 17.5 17.5 Non-GAAPEBITA利润率(%) 19.4 10.8 18.5 17.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 2025财年1季度业绩要点 淘天提升用户购买频次和留存率，GMV同比高个位数增长 买家数和购买频次拉动GMV/订单同比高个位数/双位数增长，88VIP会员数同比双位数增长至4200万+。 CMR同比增1%，主要由GMV增长拉动，但部分被变现率下降抵消，因商业化率较低的新业务模式GMV占比增加。 直营同比降9%，因业务主动缩减导致消电/电器品类GMV下降。 调整后EBITA488亿元，同比微降1%，利润率43%，与去年同期基本持平，主要由于用户体验相关投入增加以提升留存率及购买频次，以及技术基础设施投资。 速卖通Choice拉动国际商业增长，投入增加下亏损扩大 零售收入同比增38%，主要受速卖通Choice订单增长及变现率提升带动。Lazada提高变现率，亏损大幅收窄。 调整后EBITA亏损37亿元，对比去年同期4.2亿元亏损扩大，主要由于加大速卖通和Trendyol跨境业务拓展相关投入。 公共云和AI相关产品收入增长强劲 收入同比增6%，主要由公共云/AI相关产品带动，分别取得同比双位数/三位数增长，并继续减少低毛利项目以提升收入质量。阿里云AI平台付费用户数环比增200%+。 调整后EBITA23亿元