美联储宽松与紧缩周期中新兴市场的表现：经济体内韧性的分析

亚行经济工作论文系列 2024年8月 NO.735 JoshuaAizenman,DonghyunPark,IrfanA.Qureshi,JamelSaadaoui,和GaziSalahUddin 性能 美联储放松和收紧周期期间的新兴市场 跨经济的抵抗性分析 亚行经济工作论文系列 新兴市场在美联储宽松和紧缩周期中的表现：跨经济体的弹性分析 JoshuaAizenman,DonghyunPark,Irfan A.Qureshi,JamelSaadaoui,和GaziSalahUddin 第735号，2024年8月 亚历山大·艾森曼（aizenman@usc.edu）是美国南加州大学经济学与国际关系的Dockson教授。朴东勋（dpark@adb.org）是亚洲开发银行经济研究与发展影响部门的经济顾问。伊尔凡·A·库瑞希 The亚行经济工作论文系列展示正在进行的研究以引发对亚洲和太平洋地区发展问题的讨论和鼓励辩论。作者所表达的观点并不代表亚洲开发银行（ADB）的观点或政策 。 其理事会或其代表的政府。 （iqureshi@adb.org）是亚洲开发银行部门组的公共管理专家。贾梅尔·萨达乌伊（saadaoui@unistra.fr）是巴黎第八大学的经济学全职教授。加齐·萨拉赫·乌丁（gazi.salah.uddin@liu.se）是林雪平大学的副教授。 知识共享署名3.0IGO许可证(CCBY3.0IGO) ©2024亚洲开发银行 菲律宾马尼拉大都会1550号亚行大道6号电话63286324444；传真63 286362444 保留部分权利。出版于2024年。ISSN2313-6537 （印刷），2313-6545（PDF）出版物库存编号WPS240365-2 DOI：http://dx.doi.org/10.22617/WPS240365-2 本出版物中表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行(ADB)及其董事会或其代表政府的立场。 亚洲开发银行（ADB）不保证本出版物中包含的数据准确性，并不对使用后果负责。提及特定公司或制造商的产品，并不意味着它们是被推荐或优于未提及的同类产品或制造商的产品。 在本文件中对特定领土或地理区域进行任何标注或引用，并不意味着亚洲开发银行（ADB）对其领土或区域的法律或其他地位做出任何判断。 本出版物在知识共享署名3.0国际许可协议（CCBY3.0IGO）下可用，详情请见https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/。使用本出版物的内容，您同意遵守该许可条款。如需引用、翻译、改编或获取许可，请参阅https://www.adb.org/terms-use#openaccess中的相关规定及使用条款。 本CC许可不适用于本文献中非亚行版权材料。如果材料引用自其他来源，请联系该来源的所有者或出版商获取复制许可。亚行不能对您使用材料导致的任何索赔承担责任。 如有关内容的问题或评论，请联系pubsmarketing@adb.org。若您的使用意图不在这些条款之内，需获取版权许可，或者想要使用亚洲开发银行的标志，请与我们联系。 亚行出版物的更正见http://www.adb.org/publications/corrigenda。在本出版物中，“$”是指美元。 亚行承认“中国”为中华人民共和国。 摘要 我们研究了从2004年到2023年间美国联邦储备系统（FederalReserve）五次货币紧缩和放宽周期中新兴市场（EmergingMarkets,EMs）的表现决定因素。我们探讨了在每个周期开始时，一个新兴市场的宏观经济条件和制度条件如何解释其在周期中的韧性。更具体地说，我们的基准横截面回归分析考察了这些条件如何影响三个衡量韧性的指标：对美元的双边汇率、汇率市场压力以及摩根士丹利资本国际（MorganStanleyCapitalInternational,MSCI）特定经济指数。然后我们将五个横截面叠加建立面板数据库，以探究紧缩与宽松周期之间的潜在不对称性。我们的证据表明宏观经济和制度变量与新兴市场表现相关联，不同周期下的韧性决定因素存在差异，且在困难时期，制度更为重要。我们的具体发现基本符合经济直觉。例如，我们发现经常账户余额、国际储备和通货膨胀都是新兴市场韧性的关键决定因素。 关键字:货币政策周期,新兴市场,韧性,宏观经济基本面,美联储 JEL代码:E58 _ 本文的早期版本作为NBER工作文件第32303号发表。 1.Introduction 全球金融危机（GFC）终结了虚幻的“大缓和”时期（Blanchard,Dell’Ariccia,andMauro,2010 ），随后是美国联邦储备系统（Fed）交替进行的紧缩与宽松周期，这一过程如图1所示。GFC导致了7年的宽松政策（2007年至2014年），随后是4.5年的紧缩期（“缩减恐慌”年）。接着，由于冠状病毒疾病（COVID-19）大流行引发的3年宽松政策（2019年至2022年）导致自2022年2月以来出现了一轮重大紧缩，这是对美国快速上涨的通胀率的滞后反应。 图1：美国的货币周期，2004年6月至2023年9月 美联储的宽松与紧缩周期 COVID-19=冠状病毒病，美联储=美联储，全球金融危机=全球金融危机。数据来源：信息摘自亚特兰大联邦储备银行。吴霞影子联邦基金利率。<a href="https://www.atlantafed.org/cqer/research/wu-xia-shadow-federal-funds-rate">https://www.atlantafed.org/cqer/research/wu-xia-shadow-federal-funds-rate</a>，以及圣路易斯联邦储备银行。联邦基金有效利率。<ahref="https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS">https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS</a>。 雷（2015）的向量自回归分析生动地表明，美国货币政策是全球金融周期的关键驱动力，这些周期影响了全球银行的杠杆率、资本流动和国际金融体系中的信贷增长。 因此，美国的冲击和政策推动的全球金融周期限制了金融一体化经济体的政策选择。特别是在高度金融不稳定时期出现“追求质量”的时候以及美国联邦储备（Fed）为应对全球金融危机（GFC）实施大规模货币宽松导致影子联邦基金利率接近零时，新兴市场（EMs）尤其暴露在这种现象之下（Bernanke和Reinhart2004,Wu和Xia2016）。 从大多数新兴市场和发展经济体的角度来看，全球金融周期是外生冲击，考验着它们的韧性 。我们的论文探讨了过去20年美联储货币政策紧缩和放宽周期中，新兴市场的相对表现的决定因素 。为了回答这些问题，我们研究了每个周期开始时宏观经济条件如何影响新兴经济体的相对表现。事前的宏观经济基础是否能解释为何在货币周期中有些新兴市场比其他市场更具韧性？我们的基本横截面回归分析考察了宏观经济变量对韧性三个度量指标的影响：对美元的双边汇率、汇率市场压力（EMP）（Goldberg和Krogstrup,2023），以及特定经济的摩根士丹利资本国际（MSCI）指数。我们还纳入了制度因素作为新兴市场韧性的额外决定因素。 我们以多种方式对面对美国货币冲击时新兴市场的表现的实证文献做出了贡献。首先，我们选择的时间段允许我们更好地识别影响新兴市场韧性的决定因素，因为它包含了如全球金融危机（GFC）、缩减恐慌和COVID-19疫情等重大冲击，以及美联储货币政策的急剧变动。其次，我们进行了比较分析，探讨了影响新兴市场的关键因素。 美联储紧缩与宽松周期中的韧性。两种不同类型的货币政策周期之间，导致韧性的原因可能并不相同 ，并不存在先验的理由表明二者应相同。第三，我们深入探讨了制度与韧性之间的潜在联系。直觉上 ，良好的治理等健全制度应该有助于提升韧性。1 我们的实证分析揭示了一系列有趣的发现。经常账户余额在货币周期中是影响EMP（经济活动指标）的重要因素。拥有更加灵活汇率制度和更为发达金融市场体系的经济体经历的汇率市场压力较小。腐败程度较低的经济体在五次周期中有两次经历了较低的汇率市场压力。高通胀的经济体在其五次周期中有三次其MSCI指数出现升值。这一现象在全球经济金融危机（GFC）和“缩减恐慌”期间并未显现。三次最近的周期中，较大的经常账户盈余和国际储备与MSCI指数的升值相联系。在GFC周期中，较大的净国际投资位置（NIIP）与较好的股市表现相关联。更高水平的国际储备、更大的经常账户盈余以及更大的净国际投资位置有助于新兴经济体更好地应对汇率市场的压力，尤其是在货币政策紧缩时期。 金融机构的发展与第一次两次紧缩周期（即在GFC和缩减恐慌之前）的表现较差相联系。这符合假设，即更发达的金融市场更容易受到资本的影响。 1没有关于韧性的独特定义。以下，我们将遵循马库斯·布鲁内默（MarkusBrunnermeier）的观点，将韧性概念解释为从冲击中恢复的能力。在这个意义上，我们将探讨美国货币政策周期期间的表现和恢复速度（例如峰值贬值的时间长度）等问题。 由于“避险飞行”导致的流出。在缩减恐慌周期中，宗教冲突较少的经济体的金融市场表现更好。内部冲突较少、法律秩序较强的经济体在全球经济金融危机（GFC）周期中股票市场跌幅更大。一个可能的解释是，对制度的信任导致了在大缓和期间股市的更高估值。我们同样可以解释为什么在GFC之前的收紧周期中，治理较好的经济体经历了更差的股市表现。在由COVID-19疫情触发的宽松周期中 ，民主问责度较高、宗教冲突较少以及法律秩序更强的经济体表现更好。 我们将本文分为以下几个部分：第二部分回顾文献，第三部分阐述实证方法，第四部分讨论结果，第五部分进行总结。 2.文献综述 先前的研究已经探讨了美联储货币政策对新兴市场（EM）宏观经济动态的影响。现有研究也试图识别能够解释为何这种冲击在不同新兴市场中影响差异的因素。例如，Caldara等人（2023年）表明全球紧缩时期与更大的经济衰退、更差的金融条件以及通胀相对缓和下降相关联。Ahmed等人（2023年 ）研究了在2021年至2022年间美国联邦储备系统货币政策紧缩期间外汇储备在缓冲美元汇率波动方面的作用。他们区分了外汇储备缓解货币贬值的不同机制。一种“资产负债表”渠道意味着，与大量储备相联系的强大基本面即使不使用这些储备进行干预也能降低货币风险。 相反，“干预”渠道表明，大型储备经济体可以直接干预以保护其货币免于贬值。2同样地，Georgiadis、Müller和Schumann（2024年）研究了全球风险向世界经济传播的角色。他们表明，全球风险冲击导致美元升值、全球金融条件收紧，并引发全球经济活动的同步收缩。Walerych和Wesołowski（2021年）发现，美联储和欧洲央行的货币政策对新兴市场的溢出效应是全球性的。 在影响美联储冲击传导的经济特征方面，文献主要集中在新兴市场（EM）的货币政策制度（MPR）。在此背景下，关注点主要集中于通胀目标制（IT）与非目标制的EM中央银行特性。Aizenman、Jinjarak和Park（2011）区分了IT与非目标制EM中央银行在EM中的群体特征，并进一步将商品出口国的IT经济与其他IT经济区分开来。Alvarez和DeGregorio（2014）在经济韧性的情境下比较了IT与固定汇率制度的表现。Fratzsche、Grosse-Steffen和Rieth（2020）则纳入了包括财政规则、汇率制度和央行独立性在内的全面政策控制措施。Ramos-Francia和García-Verdu（2014）探讨了外部货币条件如何成为EM货币和金融稳定的风险来源，以及其中央银行应对此类冲击的方式。他们还