美联储紧缩与新兴市场资本流动逆转：我们知道什么？（英）

要点 •积极的提高美国政策利率有担心 从亚洲资本逆转新兴市场。 •更高层次的突出和短期外部 债务导致更快的 美联储收紧和资本流动新兴市场的逆转: 我们知道什么? YuhoMyoda马特奥想要 传播的资本流动干扰。 •银行贷款是强烈受全球金融 的因素。规定国际银行后全球金融危机2007-2008年 一定程度上减轻这种风险,但现金流波动 可能得益于新吗出现渠道------ 包括基准 经济学家 宏观经济研究部经济研究和区域合作部门(ERCD) 亚洲开发银行(ADB) 随着美联储继续大幅加息， 高级经济学家宏观经济研究部ERCD,亚行 艾尔·a·库雷希 经济学家 宏观经济研究部 ERCD,亚行 不。242 2月 2023 亚洲开发银行 投资基金。 •脆弱的经济体应该加快必要的改革和恢复宏观经济基本面。 •由于结构性改革可能花点时间去实现, 措施,如外国外汇干预和资本流动管理 可能是有用的吗短期内。然而,它是重要的决策者 显示混凝土和可信的承诺良好的长期 宏观经济目标。 ISBN978-92-9270-039-3(打印)ISBN978-92-9270-040-9(电子)ISSN2071-7202(印刷) ISSN2218-2675(电子) 股票没有出版。BRF230046 DOI:http://dx.doi.org/10.22617/BRF230046 亚洲发展中国家和其他地区的经济已进入金融和金融的新时期资本流动波动。这给政策制定者带来了复杂的挑战和权衡取舍需要仔细调查。本政策简报简要概述了 关于新兴经济体资本流动逆转及其驱动因素的经济文献，和可用的政策工具来解决这些问题。 介绍 经过数十年的价格稳定，发达经济体再次经历高位通胀压力。供应链中断——首先源于冠状病毒 疾病（COVID-19）大流行，然后来自俄罗斯入侵乌克兰——加上大规模的需求侧刺激措施，导致价格日益扩大 上升。美国（US）美联储（Fed）姗姗来迟地做出回应，开始 40年来最激进的政策利率加息周期（图1）。美联储是其次是欧洲央行和发达经济体的其他央行。 新兴经济体的货币当局纷纷效仿并收紧 货币政策以抑制国内价格压力并防止可能的突然发生阻止资本流动或阻止其逆转。这引发了复杂的权衡和具有挑战性的宏观经济问题。 注：亚行承认“俄罗斯”为俄罗斯联邦。 图1:联邦基金实际利率 (%点变化从最初的月紧缩) 点 – – ttttttttttttt 8月- 6月- 3月- 6月- 3月- 12月--- 2月- 3月- 注：日期为美联储的月份 开始收紧。t=0表示每个拧紧的初始月份拧紧周期（即Aug-79、Mar-83等）。 来源：收紧剧集及其开始日期，除了“沃尔克的收紧“始于1979年8月，定义如下Kliesen， K.L.2022.“看看自1980年代以来美联储的紧缩事件：第一部分。 对经济的博客。圣路易斯联邦储备银行。 周期是由货币政策产生的 经济并传导到新兴市场，无论 他们的货币制度。越来越多的共识已经形成全球金融一体化加剧了 新兴经济体通过使隔离 外部冲击下的国内经济、政策和市场 (Obstfeld2015)。 国际集体努力在缓解 国际资本流动破坏金融的风险 稳定性。然而，这种成功在某种程度上可能是一个双刃剑。通过营造更安全的投资环境， 这些风险缓解政策促进了投资的增加2000年代流向新兴市场的资金，这似乎为全球冲击的传递开辟了新渠道 （阿尔斯拉纳尔普等人，2020年）。记录的大量资本外流在COVID-19大流行早期阶段的新兴市场 支持此视图（图2）。高级提供充足的流动性经济体央行为稳定资金外流做出了贡献 很快（国际清算银行2021年），但不同经济体的程度不同投资者在配置资产时变得更加挑剔，导致 新兴市场的资本流动动态更加异质。 亚洲发展中国家也不例外。净投资组合流向地区在2020年第一季度变为负值，然后在第二季度迅速恢复正增长。 虽然当前周期的步伐不同寻常，但历史性的美联储激进收紧政策的先例比比皆是，并提供洞察可能的后果。在墨西哥比索危机中 在1990年代，美国的加息促使大规模 资本从墨西哥流出。尽管外汇量很大适当的短期政策措施组合也会有所帮助 由于这些脆弱性是具有挑战性的前景 中华人民共和国，有限的财政空间是遗留问题疫情，经常账户余额因高企而恶化 大宗商品价格和不断上升的通货膨胀，美联储持续的货币紧缩可能再次促使新兴资本逆转 市场。保持良好的宏观经济基本面是当金融市场条件收紧时尤其重要。 （外汇）利率干预，墨西哥央行无法捍卫更多时间来解决结构性问题，但可以隔离 货币挂钩，墨西哥最终转向自由浮动汇率制度。由此产生的急剧贬值 墨西哥比索加重了外债负担，导致 主权违约。在1997-1998年的亚洲金融危机期间，泰国的事件遵循相同的模式，该国 最终也采用了自由浮动汇率。其中国际金融概念出现了两次痛苦的危机 三难困境：货币政策自主、自由的概念国际资本流动和固定汇率制度 不能同时实现（ObstfeldandTaylor1997）。 经济充其量是有限的时期。改革需要时间实现目标，脆弱经济体的政策制定者需要坚定和可信地致力于解决 及时失衡。 资本流动逆转新兴市场:司机,渠道,后果 在1990年代危机之后，许多国家越来越多地选择这样做。对于更灵活的汇率制度，选择放宽 放弃汇率是三难困境不可或缺的紧张局势 钉。他们还通过以下方式增强了货币政策的可信度选择更独立的中央银行和审慎的财政 管理。但2008-2009年的全球金融危机再次爆发造成大量资本外流和金融不稳定 在新兴市场，人们认为这些经济体 面对的不是三难困境，而是困境——即自由的国际资本流动和货币政策自主权 （雷伊2015）。根据困境假说，全球信贷 资本流动的决定因素传统上分为 推（外部）和拉（内部）因素（例如，卡尔沃、莱德曼、和莱因哈特1996）（表1）。这些因素的影响各不相同 取决于资本流动的类型（BIS2021）。推力系数确定投资者投资国外市场的意愿 通常包括全球流动性和经济状况， 投资者的风险偏好、商品价格和其他特殊性影响世界金融市场的因素。拉动因素是那些吸引国际资本到不同的本地市场，以及 特定于东道国经济，包括经济增长，财政赤字、制度质量和地方财政水平 图2：部分亚洲发展中经济体的净资本流动 十亿美元 欧洲主权债务危机 锥形发脾气 – – – – – 全球金融危机 美联储逐渐减少 美联储收紧 外国直 投资组合 其他人 总计 FDI=外国直接投资，美联储=美联储，Q=季度，美元=美元。 接投资 注：经济体包括中国香港;印度;印度尼西亚;中华人民共和国;菲律宾;大韩民国;新加坡;中国台北;和泰国。 来源:HaverAnalytics。 表1:分类的资本流动的司机发展。推拉因素都有结构性和 推动因素 拉动因素 周期性的 全球流动性 国际投资者的风险偏好 全球经济增长 大宗商品价格的强度 美国美元的货币政策 全球金融中心 国内产出增长 财政赤字 外国债务比率资产回报率指标国家风险指标 结构上升的机构 投资者 投资组合多样化信息和 沟通 技术 中华人民共和国的贸易开放全球经济 足迹 制度质量 资本账户开放当地的金融市场发展 杰出的主权 债务 汇率机制 外汇储备政府的角色经济 周期性特征。资本流动的渠道可以是根据资金来源分类（例如，国际 银行、机构投资者和投资基金）或 基金的性质（例如，银行贷款、证券投资和直接投资)。 资料来源：作者，基于Koepke，R.2019。是什么推动了资本流向新兴市场？实证文献综述。经济杂志 调查.33（2）：516–540，和国际清算银行（BIS）.2021. 资本流动的变化模式。cgf的论文。66号。巴塞尔,瑞士。 实证研究表明，推动因素往往会引发快速 流向新兴市场的资本变化（福布斯和沃诺克） 2012;艾肯格林和古普塔2016;戈什、奥斯特里和库雷希 2016;之二2021）。最重要的推动因素是发达经济体的货币政策和全球避险情绪，而美元汇率、商品价格和 套利交易的规模也起着重要作用（BIS2021）。1 这些因素可能对新兴资本流入产生影响 通过各种渠道实现经济。在其他条件相同的情况下，发达经济体的加息使金融 对新兴市场资产的投资相对较少的利润，从而减少发达经济体的资本流入—— 特别是推动套利交易的证券投资。结果资本流动逆转给新兴市场带来下行压力汇率，因为外国投资者出售这些经济体资产并将收益兑换成美元汇回。 然而，一些研究发现，美联储的加息本身就是不会直接导致亚洲新兴市场贬值 货币(公园etal.2020年)。 1套利交易（或货币套利交易）是一种交易策略，投资者以低息货币借款并投资于高收益货币的资产。 如果债务以外币计价—— 通常，美元货币贬值也会增加 新兴市场的债务负担，挤压其产能 借。随着违约风险的增加，这种影响更加复杂，并且新兴市场资产抵押品的美元价值下降， 国际银行和其他贷款人减少信贷拨备 （布鲁诺和申2015）。通过折旧进行调整资本外流持续到新兴市场 货币疲软足以抵消利率差异 与发达经济体。这就是自由浮动交易所的方式速率制度充当减震器。但即使是小兴趣 发达经济体加息，必要的调整新兴货币可能需要大幅贬值， 从而给实体经济和社会福利带来高昂的成本 (Farhi沃宁和2014)。 资本外流和货币贬值也可能导致财政通过夸大政府的偿债成本而恶化。 对于以进口价格弹性低为特征的经济体，汇率贬值也可能导致贸易恶化 平衡，至少在短期内是这样。资本账户已经与贷款有关。这是因为以外币计价在财政和经常账户外流的压力下 平衡恶化可能迅速导致国际下跌 货币储备和国际收支危机风险上升。 由于这些机制可能迅速将经济推向危机，保持强劲的宏观经济条件和政策缓冲 对于最大限度地降低资本逆转的风险和确保空间至关重要政策反应。 观看的因素是什么 几项实证研究表明，强度的差异经济基本面——例如经济增长表现 和经常账户与国内生产总值（GDP）的比率——与外部冲击对 资本流向新兴市场。这一发现尤其适用 到全球金融危机后的几年（鲍曼，伦敦诺， 和萨普里扎2015;艾哈迈德，库利巴利和兹拉特2017）和不同类型资本流动的不同程度（Cerutti， 克拉森斯和Puy2019）。这表明政策制定者正在最好专注于建设和维护的一般任务 强劲的经济基本面和稳定的宏观经济 环境，而不是资本流动的任何单个驱动因素。 也就是说，实证研究确实表明，一些宏观经济基本面发挥特别重要的作用 （表2）。例如，未偿外债水平较高，与资本流动逆转事件有关（Avdjiev， 活页夹和索萨2021）。它的效果取决于几个功能，包括货币构成、债务到期日、贷款人特征 （银行或非银行公司），以及债券发行在 债务加剧了真正的还款负担，因为存在汇率贬值。同时，对于短期债务， 利率上升通常很快反映在上升上 再融资利率。因此，对于相同的债务水平，更高的份额的外币债务或短期债务将有助于 外部冲击对国内金融的传播速度更快 市场。事实上，过去许多金融危机的演变是与余额上的货币或到期日差异相关 1999表(罗德里克和Velasco)。 为了避免危机?亚洲金融危机之后，风险凸显 与高度依赖美元贷款和 许多实证研究认为拉动因素充当放大器资本外流及其经济影响，即使这些 由推动因素触发（Fratzscher2012;艾哈迈德，库利巴利，和Zlate2017;埃勒、胡贝尔和舒伯特2020;之二2021）。研究表明，效果会随着时间的推移而变化，并取决于 经济和投资者情绪状况。拉动因素影响 投资者对资本流动的决定在以下情况下更为重要金融市场的紧张局势正在加剧，但尚未导致 成熟的危机(LoDuca2012)。 无法以当地货币借款（所谓的“原罪”），新兴经济体努力提高资金比例 以当地货币（艾肯格林、豪斯曼和帕尼扎）筹集 疲软的经济增长前景 外债与国内生产总值的比率较高对外币计价债务的依赖程度提高短期负债结构 更高的依赖国际银行 用于国际支付的外汇储备有限 出口占