新车+出海+高端化共聚力，全球龙头起航正当时

国内新能源龙头车企，新车大年开启新一轮成长周期。公司23年销量突破300万辆，国内市占率超30%稳居第一，23Q4起单月销量持续突破30万辆，龙头地位稳固。2024年公司计划陆续发布DM5.0+e 4.0平台，有望复刻2021年Dmi+Dmp+E3.0平台新品周期带动的销量跃升，叠加出海及高端化，预计开启新一轮成长周期，量利空间进一步打开。 量：DM5.0新车周期+价格下探推动市场空间提升，远期国内销量有望达500万辆。比亚迪24年2月推出荣耀版车型，实现“电比油低”抢占燃油车份额，5月推出DM5.0平台主打低油耗及2000km+续航，订单爆发超预期，单月订单稳定40万辆左右，国内市占率持续提升，全年销量预计上修至400万辆，25年预计维持20%增长。自主品牌5-20万价格带为比亚迪主力车型基本盘，整体市场空间预计1000-1200万辆左右，随着比亚迪抢占合资燃油车份额，我们预计其主力车型市场空间提升至1500万辆。对标大众国内销量高峰410万辆，市占率18%，我们预计比亚迪远期有望突破20%市占率，国内本土销量有望达500万辆。 量：出海车型投放加速+本土工厂投产+渠道铺设，24-25年出口预计持续高增长。23年比亚迪出口24万辆，同增300%+，主要覆盖欧洲、南美和东南亚市场，24年公司宋PLUS、海鸥、海豹、驱逐舰05等车型完善出口产品矩阵，叠加海外工厂落地辐射周边市场，且销售国家及各国渠道全面铺开，我们预计出口45万辆左右，接近翻倍增长，巴西、东南亚、以色列等地贡献主要增量，25年出海预期70万辆，同比维持50%+增长。远期看，不考虑较难进入的美国、欧洲部分国家等市场，比亚迪海外销量空间有望接近500万辆。 利：规模化降本实现单车盈利Q2拐点，出海占比提升+高端化起量未来可期。Q1受降价及产能利用率影响，单车盈利6700元；公司五代DM秦L、宋PLUS等普遍较DM4.0版本定价高，公司已实现电比油低，后续再降价必要性较小；销量端，公司Q2销量接近100万辆环增明显，规模效应带动单车折旧摊薄我们预计0.5w+，再考虑Q2荣耀版降价充分反应，及部分在建工程转固，我们预计Q2单车盈利有望迎来拐点。 远期看，出海单车净利明显高于国内，有望达2万/辆以上，24年出海占比有望提升至11%，对单位盈利提升显著，此外公司高端品牌23年销量占比仅4%，对利润弹性较小，随着腾势、方程豹产品矩阵进一步完善+产能利用率提升，我们预计高端车型超额利润将逐步体现，公司整体单车盈利远期有望维持1万元/辆以上。 投资建议：我们预计公司24-26年归母净利381/461/555亿元，同增27%/21%/20%，对应PE18/15/12x，考虑公司市占率有望进一步提升，出海空间广阔，给予24年26x，目标价340元，维持“买入”评级。 风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。 1.全球领先的新能源车企，营收利润持续增长 1.1.公司：国内新能源车企龙头，新车大年开启新一轮成长周期 第一阶段，2003~2006年：销量低于10万辆。收购西安秦川进入汽车行业，延续秦川福莱尔销售，2006年之前销量均在1万辆左右，以福莱尔为主；2006年比亚迪F3正式发行，迅速替代福莱尔成为比亚迪销量主力车型。 第二阶段，2007~2010年：销量在10-50万辆。2007年比亚迪F3继续放量，销量首次突破10万辆大关；其后比亚迪陆续上市轿车F0/F6，2009年三款产品销量增160%，2010年实现销量突破50万辆。 第三阶段，2010~2020年：销量稳定在40~50万辆。逐步切换新能源，推出王朝系列多款车型且王朝系列销量超越字母系列，车型结构优化。 第四阶段，2021~2023年：全面切换新能源，e 3.0平台+DM 4.0平台双发力，年销量突破300万辆。全面切换新能源，EV/PHEV双向发力，王朝/海洋车型持续上市完善产品矩阵，助力比亚迪新能源销量不断突破。 新阶段，2024年至今：DM5.0+e 4.0开启新车周期，出口+高端化持续推进，打开更大市场空间。 图1：比亚迪汽车销量（万辆） 1.2.财务：营收高速增长，汽车业务贡献主要利润 20年起实现销量、营收、利润高速增长，23年公司归母净利300亿、同增81%。 23年公司营收6023亿、同增42%；归母净利润300亿、同增81%；扣非净利润284.62亿，同增82%；毛利率20%，同增3.2pct；归母净利率4.99%。其中Q4收入1800亿，环增11%；归母净利86.7亿，环减17%；Q4毛利率21%，环减0.9pct。 24Q1价格战激烈增速放缓，实现归母净利润46亿元，同增11%。24Q1实现营收1249亿元，同环比+4%/-30%，归母净利润46亿元，同环比+11%/-47%，扣非归母净利润38亿元，同环比+5%/-59%；毛利率22%，同环比+4pct/+0.7pct，归母净利率3.7%，同环比+0.2pct/-1.2pct，扣非归母净利率3%，同比持平，环降2.1pct。 图2：比亚迪营收及同比增速（亿元） 图3：比亚迪归母净利润及同比增速（亿元） 受益于全球电动车市场爆发，汽车业务营收规模迅速增长，贡献主要增量。2023年汽车及相关产品业务实现营收4834亿元，同比增长49%，公司新车周期开启，且单车售价企稳，我们预计支撑持续高增长；手机部件及组装业务收入也有所增加，营收1186亿元，同比增长20%，随着公司不断拓宽产品领域，新型智能产品有望维持稳定增长。 图4：比亚迪分业务营收 汽车业务毛利率逐步提升，23年达23%，手机部件及组装毛利率9%。比亚迪汽车业务毛利率随着规模提升，毛利率逐步提升，2020年、2021年分别为25.20%、17.39%，2022年为20.39%，23年毛利率23%，同比进一步提升；手机部件及组装业务毛利较低，自2020年起毛利有下降趋势，2020年、2021年分别为11.20%、7.57%，2022年6.06%，23年小幅恢复至9%。 图5：比亚迪各项业务毛利率（%） 1.3.销量：国内市占率持续提升，出口+高端化贡献增量 公司23年年初推出冠军版，24年年初推出荣耀版，定价激进市占率持续提升。1）23年行业加大折扣力度去库，年初公司推出冠军版，降价1-2万，实现“油电平价”，将新能源车中份额维持30%+；2）24年行业内价格战氛围强，叠加碳酸锂价格下跌给主机厂留出降价空间，公司2月推出秦PLUS荣耀版，起售价仅为7.98万元，相较于之前下探2万元，实现“电比油低”，价格战目标对准燃油车，抢占低价价格带中油车市场份额，3月起公司乘用车市占率持续提升。 图6：比亚迪汽车销量及国内乘用车市占率（万辆） 图7：比亚迪汽车24年年初降价策略 新车型推动销量快速增长，预计公司24年销量403万辆，同增30%+。24年DM5.0换代推动销量提升，我们预计比亚迪24年销量403万辆，同增33%，我们预计25年销量483万辆，同增20%，出口+高端化贡献增量。 图8：比亚迪销量预测（万辆） 2.DM5.0开启新车周期，技术领先巩固竞争优势 2.1.纯电E平台+插混DM平台双轮驱动，推动销量增长 比亚迪2021年发布E3.0平台，实现纯电销量跃升。E平台1.0 2009年发布，综合续航里程300km，百公里加速<10秒，最高车速140km/h。E平台2.0实现关键系统平台化，2018年发布，E平台3.0实现整车平台化，2021年上海车展发布，首款量产车型海洋系列海豚2021年8月上市，首款纯电动SUV车型元PLUS 22年2月上市。 比亚迪2021年升级至第四代DM系统，DM-i及DM-p双平台推动销量增长。2021年1月，比亚迪正式发布DM-i超级混动，第四代DM技术有DM-p & DM-i双平台，其中DM-p由DM3.0升级而来，延续其追求动力极速的理念，DM-i则继承DM1.0追求节能高效的理念，插混销量由20年5万辆快速提升至23年144万辆。 图9：比亚迪纯电销量（万辆） 图10：比亚迪插混销量（万辆） 2.2.五代DM开启新一轮新车周期，技术实力领先同行 5月底公司升级DM5.0，亏电油耗降至3以下，技术水平全球领先。根据公司口径，第五代DM技术拥有全球最高46.06%发动机热效率，全球最低2.9L百公里亏电油耗，全球最长2100公里综合续航。第五代DM技术发动机压缩比从四代的15.5:1进一步提升到16:1，刀片电池能量密度提升至115Wh/kg，提升15.9%，放电倍率16C，回馈倍率5C，提升20.3%，技术水平全球领先。 秦L与海狮06首发，后续DM4.0车型预计陆续迭代，下半年开启新一轮新车周期。五代DM技术首发两款车型秦L DM-i、海豹06 DM-i，定价9.98-13.98万，定位中型轿车，宋L DM-i与宋PLUS DM-i定价13.58-17.58万元，宋LDM-i填补了王朝网宋Pro和唐DM之间的产品空白，贡献新增增量，此外海豹07DM-i定价13.98万元-19.58万元；后续DM4.0车型有望陆续迭代，下半年起有望陆续推出，今年完成五代DM技术迭代，开启新一轮新车型周期。 图11：秦L与秦PLUS车型对比 五代DM彻底以“电驱”为核心，采用以电为主的动力架构，全温域整车热管理架构，智电融合电子电气架构。公司采用了业内首个全温域整车热管理架构，打通了电池热管理、前机舱热管理、座舱热管理三套系统，连为一体进行整体智能调度。采用了“智电融合”电气架构，将电压控制单元VCU与两颗电机控制单元MEU集成在一起，大幅提升控制效率、降低静态功耗。而且功耗控制系统还集成了高压充配电模块，大幅提升了插电混动车型的充电速度，而且还提高了车辆对外放电的峰值功率（最大6KW）。 发动机热效率、油耗及续航等在混动车型中全球领先。根据比亚迪新专利推测，混动系统不光加大了总电驱功率、提升了能耗表现，还提高了电驱单元的利用率，且这样的设计用了更少的轴系，能减少动力切换的路径，这可以减小尺寸、提高传动效率。 图12：比亚迪新专利动力系统示意图 图13：比亚迪五代DM满油满电续航实测 比亚迪五代DM核心参数领先竞品一年以上时间，产品竞争力强劲。比亚迪深耕插混路线，五代DM大改款后，亏电油耗降低至3L以内，续航里程等参数显著领先竞品，竞争对手新平台我们预计明后年推出，公司产品竞争力领先对手一年以上时间。 2.3.E 3.0平台迭代升级，4.0即将发布，纯电车型换代将至 比亚迪5月发布e平台3.0 Evo版，在原有基础上进一步升级。e3.0 Evo平台搭载12合1智能电驱技术集群，电控最高效率99.86%，系统综合效率92%，cow奥还量产了全球转速最高的驱动电机，转速可达23000rpm。全球首创叠层激光焊碳化硅功率模块，杂散电感大幅降低75%，电控最高效率达99.86%，过流能力提高了10%，实现碳化硅功率模块性能全面跃升，使得续航里程提高超50km。快充方面，搭载全域智能快充技术集群，支持智能升流快充技术，10%-80%SOC充电时间缩短至25分钟，并通过智能末端快充技术，可将80%-100%SOC充电时间缩短至18分钟。 E3.0 Evo平台5月首发海狮07 EV，E 4.0平台有望后续推出，纯电车型换代在即。 海狮07 EV定位中大型SUV，定价18.98万元-23.98万元，采用内骨骼式CTB安全架构，并升级碳化硅功率模块，提升能耗效率，且升级快充方案，推出了单枪智能升流快充技术，5月首发搭载E3.0 Evo平台。此外，2025款海豹是e平台3.0 Evo打造的首款轿车，售价为17.58万元-23.98万元，为比亚迪品牌首款激光雷达车型。后续比亚迪E 4.0平台筹备中，有望后续配合新车周期发布，对集成化、轻量化进一步提升，纯电车型换代在即。 图14：比亚迪12合1智能电驱技术 图15：比亚迪智能升流快充技术 2.4.定价激进叠加新车周期