【债券深度报告】：历年评级调整全景及2023年新特征

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年08月18日 【债券深度报告】 历年评级调整全景及2023年新特征 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】行情极致演绎，信用择券以流动性优先——从2023Q2前�大持仓看债基信用策略 2023-08-06 《【华创固收】“债券时间”，债基规模重返赎回潮前——债基、货基2023Q2季报解读20230805》 2023-08-05 《【华创固收】转债仓位较稳定，看好结构性修复机会——23Q2公募基金可转债持仓点评》 2023-08-04 《【华创固收】金融租赁行业信用研究与投资序列 ——非银金融行业债券投资手册之三》 2023-07-31 《【华创固收】中小银行专项债：改革化险重要工具——地方债面面观系列之二》 2023-07-20 2022年疫情扰动加剧环境下，发债企业经营承压，2023年以来经济呈现弱复苏态势，企业经营环境略有好转。自信评行业新规2022年8月6日起正式实施也已近一年，在此背景下今年评级调整情况与往年相比有何变化？ 历年评级调整情况与2023年特征 1、历年来评级调整概览与趋势：1）2015年以来我国信用债主体评级上调数量均高于下调数量，2021年信评行业新规出台（一年后正式施行）、监管趋严同时疫情反复对企业盈利造成冲击，当年下调数量首次高于评级上调数量。2）2022年主体评级下调数量减少，但仍高于上调数量，一定程度受2021年各行业复苏态势明显，带来年报数据改善影响。3）2023年经济呈现恢复向好趋势，房地产监管政策有所放松，房地产、建筑装饰行业主体没有类似去年出现大幅 调整，信用债主体评级下调数量再次低于评级上调数量。 2、各评级公司主体评级调整情况：1）2015年以来新世纪、中诚信的上调主体数量/下调主体数量比重最高，分别为2.08倍和1.80倍。远东资信最低，为 0.44倍，但样本少，参考性较弱，投资者付费的中债资信为0.71倍。2）评级正式施行后，各评级公司评级下调方式趋缓，一次性下调3子级及以上的情况2023年以来仅1起。3）2023年以来中债资信、联合、中诚信、中证鹏元下调主体评级数量较多，合计占全部下调数量的84%。中债资信下调评级的主体债项隐含评级大部分在AA(2)及以上，市场认可度尚可，分布区域涵盖发 达地区及不发达地区，或反应投资者付费模式下，评级上调压力较小。联合、中诚信、中证鹏元下调企业债项隐含评级多位于AA-以下，其调整与市场认可度、信用瑕疵等关联更大，多为尾部区域城投及各区域经营存在瑕疵的主体。 3、产业主体评级调整统计：1）2023年民营企业利好政策不断出台，对民营经济支持力度加大，产业主体评级下调次数低于产业主体评级上调数量。2）非银金融、银行为评级调整主力，地产、建筑装饰调整趋缓。具体看，2023年初以来，非银金融主体评级下调6次，上调17次；银行主体评级下调4次 上调7次；房地产主体评级下调1次，上调1次，分别为广州市时代控股、中 海宏洋地产集团有限公司；建筑装饰主体评级下调3次，上调1次。 4、城投主体评级调整统计：1）2015年以来，城投主体评级上调主体数量远高于下调主体数量，2021年评级新规出台后开始发生转变，2021-2022年上调数量大幅减少，下调数量高于上调。2）2023年以来有29次主体评级下调，与2021年、2022年同期的31次、27次接近，上调数量较2022年同期的17 次提升至40次，但较2020年同期大幅减少。 评级调整的原因分析 1、上调：城投看外部环境，产业看经营实力：1）城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持与资产重组，包括股东及相关各方以资产划转、资金注入、财政补贴、税收返还等各方式的大力支持，重大资产重组，债券发行渠道顺畅，区域经济发展状况以及主体在区域的地位等，受外部环境影响更大。2）产业主体评级上调的因素主要为自身基本面业绩与经营实力，包括业务市场竞争力、资产结构质量、盈利能力以及担保方的实力等，受自身经营实力影响 较大。 2、下调：城投、产业均受自身经营状况、资产流动性影响较大：1）城投主体评级下调的因素主要为回款效率低、流动性压力大与非标债务逾期，包括土地开发业务存在压力、回款效率低、资产变现能力弱、流动性压力上升，以 及借款本息逾期、票据逾期、被列为失信被执行人、部分未结清借款及担保被列为关注或不良类、存在大额股份被冻结等情况。2）产业主体评级下调的因素主要为利润出现亏损与资产质量差，包括销售金额持续下滑、净利润亏损、投资类资产退出不及预期、被出具保留意见的审计报告、货币资金存量不足、 资产价格波动对公司资本结构稳定性造成影响、未来存在减值风险等。 风险提示：数据统计口径出现偏差、弱资质主体评级调整超预期。 投资主题 报告亮点 其一，本文系统回顾了2015年以来信用债发行主体的评级调整情况，在此基 础上对2023年评级调整特点进行分析，从历年上调及下调数量、各评级机构 特征、城投及产业主体区别等多个维度展开研究，更透彻地分析评级调整特征。 其二，根据2023年发布的评级报告，对部分主体的2023年评级调整原因的 相关表述进行具体分析，对比不同主体的评级调整理由，进而分析2023年评 级调整的主要依据及特点。 投资逻辑 2023年信用债主体评级调整情况相对2022年同期略有好转，当前资产荒行情持续演绎，信用债配置机会值得重点关注，建议以中短端为主，票息策略继续维持相对优势。城投债方面，“一揽子化债政策”加持下尾部区域城投债安全性边际提升，关注隐债化解试点相关区域中未来可能提前兑付的城投债券投资机会、尾部区域高收益城投债券博弈机会以及山东、江西等中间梯队区域收益挖掘机会。产业债方面，地产支持政策频出下关注相关国企地产债配置机会；煤炭钢铁基本面亦有所好转，短端仍有挖掘空间；二永债方面，关注二级资本债的中短端品种波段交易机会，永续债中短端的中高等级品种的参与机会。 目录 一、历年评级调整情况与2023年特征5 （一）历年来评级调整概览与趋势5 （二）各评级公司主体评级调整情况6 1、主体评级上调、下调比例6 2、主体评级下调级数概览6 3、主体评级下调典型特征7 （三）产业主体评级调整统计10 （四）城投主体评级调整统计11 二、评级调整的原因分析13 （一）上调：城投看外部环境，产业看经营实力13 （二）下调：城投、产业均受自身经营状况、资产流动性影响较大14 三、风险提示17 图表目录 图表12015年以来信用债主体评级调整分布概况（次）5 图表2各评级公司主体评级调整概况（次）6 图表32023年以来各评级公司主体评级下调方式统计（次）7 图表4临近7月31日中债资信下调主体评级的前十家企业概览7 图表5临近7月31日联合下调主体评级的前十家企业概览8 图表6临近7月31日中诚信下调主体评级的前十家企业概览9 图表7临近7月31日中证鹏元下调主体评级的前十家企业概览9 图表82015年以来产业主体评级调整统计（次）10 图表92023年以来产业主体评级下调行业分布（次）11 图表102023年以来产业主体评级上调行业分布（次）11 图表112023年初以来权益规模前十的产业债评级下调主体11 图表122015年以来城投主体评级调整统计（次）12 图表132023年城投主体评级下调省份分布（次）12 图表142023年城投主体评级上调省份分布（次）12 图表152023年初以来权益规模前十的城投债评级下调主体13 图表16主体评级上调原因典型案例13 图表17主体评级下调原因典型案例15 2022年疫情扰动加剧环境下，发债企业经营承压；2023年经济呈现弱复苏态势，企 业经营略有向好。截至今年7月末大量发债主体2023年度跟踪评级报告发布，自《关于 促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》2022年8月6日起正式实施也已满一年，在此背景下今年评级调整情况与往年相比有何变化？ 一、历年评级调整情况与2023年特征 （一）历年来评级调整概览与趋势 2015年以来我国信用债主体评级上调数量均高于下调数量，2021年发生转折。2021 年8月6日债券市场信用评级行业新规《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通 知》出台（于2022年8月6日起正式施行），信用评级监管趋严，同时疫情反复对企业盈利造成冲击。2021年主体评级上调数量大幅减少，下调数量大幅增加，当年下调数量自2015年以来首次高于评级上调数量。2022年评级调整情况延续2021年趋势，由于2022 年评级调整主要针对2021年年报，而2021年经济增速显著高于2020年，各行业复苏 态势明显，年报数据改善较大，2022年主体评级下调数量虽然仍高于评级上调，但整体评级调整数量有所减少。 2023年1-7月信用债主体评级下调数量再次低于评级上调数量。2023年以来经济呈 现弱复苏态势，逐步摆脱疫情影响，呈现恢复向好趋势。截至7月31日，2023年初以 来主体评级下调有55次，相较于2022年同期下调136次同比减少60%，主要系2022年地产行业严监管下大量房地产、建筑装饰行业主体评级下调，而本年度房地产监管政策有所放松，未再出现新一轮大幅调整；主体评级上调有82次，相较于2022年同期上调 43次同比增加91%，主要为多家非银金融、银行主体评级上调带动。 图表12015年以来信用债主体评级调整分布概况（次） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、评级调整口径为短期融资券、中期票据、企业债、公司债、定向工具、金融债（除政策银行债发行主体，并剔除未发行债券的评级调整主体，主体评级调整包括主体评级变动与展望变动； 2、评级机构仅包括境内评级机构，且由于中债资信为内部评级，将其评级调整剔除并单独处理，下文图表若未单独列出展示则不包含中债资信评级数据； 3、2023年主体评级调整数据截至7月31日，下同。 （二）各评级公司主体评级调整情况 从评级公司来看，2015年初至今共有8家评级公司（中诚信、联合业务整合后由10 家变为8家）进行过主体评级调整。其中，中债资信为内部评级，其余7家评级公司为外部评级。 1、主体评级上调、下调比例 结合评级下调主体数量与评级上调主体数量来看，2015年以来新世纪、中诚信的上调主体数量/下调主体数量比重最高，分别为2.08倍和1.80倍。远东资信上调主体数量/ 下调主体数量为0.44倍，但评级调整数量较少，比例参考性相对较弱。投资者付费的中 债资信的上调主体数量/下调主体数量为0.71倍，一定程度上反映了投资者付费模式由于不需要考虑市场评级竞争的压力，评级上调的压力偏小的客观情况。 随着我国债券市场信用评级大幅趋严，评级上调主体数大幅减少，8家评级公司2023 年跟踪期内主体评级上调数量合计131次。从主体评级上调来看，中债资信上调主体数 量49次为最多，其次为中诚信32次、联合15次。从主体评级下调来看，中债资信下调 主体数量27次为最多，其次为联合18次、中诚信及中证鹏元各12次。 图表2各评级公司主体评级调整概况（次） 评级公司 2015年以来主体评级下调数量(1) 2015年以来主体评级上调数量(2) 2015年以来上调数数量/下调数量(2)/(1) 2023年主体评级下调数量(3) 2023年主体评级上调数量(4) 2023年以来上调数量/下调数量(4)/(3) 联合 541 652 1.21 18 15 0.83 中诚信 397 714 1.80 12 32 2.67 大公 242 376 1.55 2 7 3.50 新世纪 172 358 2.08 5 14 2.80 中证鹏元 242 285 1.18 12