保险资产管理行业研究

www.ccxi.com.cn 行业研究 中诚信国际 保险资产管理行业研究 2024年8月保险资产管理业创新型产品1观察与展望之保障房资产证券化 联络人 作者 创新产品评级部 刘鑫鑫010-66428877 xxliu@ccxi.com.cn 王梦璇010-66428877 mxwang@ccxi.com.cn 近年来，受政策及监管趋严以及投资产品收益率持续下行的影响，保险资产管理业登记数量和规模均有较大幅度下降，亟待寻找创新型投资产品，以提升投资端收益率水平、扩充投资渠道。保障房资产证券化具有较好的收益性且基础资产现金流具有良好的稳定性和可预测性，或为保险资管机构未来ABS业务的着力点。 摘要 1.从政策层面看，保障房具有社会保障性质，购房者购买需求较为刚 联络人 创新产品评级总监 张凤华010-66428877 fhzhang@ccxi.com.cn 性并具有一定的购房能力，此类项目政策支持力度大且销售收入较为稳定，保障房ABS较为适合作为证券化的基础资产。 2.从保障房ABS发行情况来看，银行间市场仅发行3单，交易所市场呈波动趋势，2019年开始快速增长，2021年达到高峰后回落，2023年四季度以来受政策影响发行趋缓，2025年为偿付高峰。 3.从信用分析角度来看，此类产品基投公司作为借款人或增信方，本质是ABS的实际融资人及信用提供方，也是信用分析的核心，参考基投行业评级方法，从区域环境、运营实力、财务风险、其他考量因素和外部支持五个方面来进行分析。 4.从基础资产和现金流分析来看，保障房ABS的基础资产在双SPV结构下为信托受益权，在单SPV结构下为标的债权，对于基础资产的分析关注七个方面的审查，现金流需符合《安置计划》以确保合理性，并在条件允许下可通过现金流覆盖实现增级。 5.从交易结构来看，双SPV结构可增强现金流的独立性和可预测性，而单SPV结构可简化交易结构、降低交易成本，此外信用触发机制方面建议设置与购房款回收情况相挂钩的触发机制，以保障专项计划的兑付。 1本报告所称保险资产管理业创新型产品，是指在保险资产管理业运行的除传统股票、债券、现金及其组合之外的金融类资产，主要包括债权投资计划、资产支持计划、股权投资计划及保险私募基金等。 中诚信国际行业研究 引言 随着住房市场化改革的推进，我国现代意义上的住房保障体系逐步建立，各类住房保障项目得以实践，并在保障民生和稳定经济增长等方面发挥重要作用，目前我国已拥有世界上最大的住房保障体系。在此背景下，此类基础资产较为丰富，以保障房出售或出租收入为基础资产的证券化产品在银行间市场和交易所市场均有涉及。近年来，在中保登资产支持计划发展趋势和机制日益成熟，以及保险资金投资渠道受限、投资利率下行、亟需寻找新的投资方向和产品的背景下，保障房资产证券化可能为保险资金投资创新型产品带来新机会。本文分析了我国现代住房保障房体系的概况，并以交易所保障房资产证券化的政策和产品为例，为未来中保登发行此类资产提供借鉴。 一、保障房行业概况 保障房具有社会保障性质，获得的政策支持力度大，购房者购买需求较为刚性并有一定的购房能力，销售收入具有稳定性和可预测性；保障房ABS对拓宽基投公司融资渠道、盘活存量资产起到重要作用，目前以购置型保障房中的棚户区改造为主，此类基础资产规模较大，实物安置模式下地方政府及基投公司的资金压力减轻，未来仍存在较大的发展空间，较适合作为证券化的基础资产 改革开放以来，随着住房改革的推进，特别是上世纪90年代福利分房制度退出历史舞台后，我国市场化的现代住房保障体系开始建立，由于住房问题关系重大，政策方面对保障性住房体系尤为重视，并逐步形成了以保障性住房建设、棚户区改造、农村危房改造及游牧民定居工程、城镇老旧小区改造为主体的住房保障体系。1994年国务院颁布了《关于深化城镇住房制度改革的决定》，自此我国的保障性住房发展大致经历了以下四个阶段：一、探索中初步建立，侧重于以经济适用房为主的住房保障体系（1994~2007年）；二、多方位全面推进时期，公租房（廉租房）2和棚户区改造成为政策扶持对象（2008~2013年）；三、随着城市化推进，城镇历史遗留住房问题凸显，棚户区改造占据主力（2014~2018年）；四、创新思路，保障性租赁住房成为“十四五”期间完善住房保障体系的重要举措（2019年至今）。上述四阶段虽各有侧重，但政策着力点始终强调保障性住房的社会保障属性，顶层设计方面需国家政策引导，同时地方政府、金融机构和民间资本等多维度参与。 保障房是与商品房相对应的概念，是指政府为中低收入及住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房。2011年10月25日第十一届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议《国务院关于城镇保障性住房建设和管理工作情况的报告》中提出，住房保障主要分为实物保障和货币补贴两种方式，货币补贴即为直接发放货币补偿款给被拆迁户，由被拆迁户在房地产市场自行购买住房；实物保障按照供应方式又可分为租赁型保 2根据国发【2013】20号和国办发【2011】45号等文件，从2014年起，各地公租房和廉租房并轨运行，并轨后统称为公租房。 2行业研究 中诚信国际行业研究 障房和购置型保障房，其中租赁型保障房包括廉租房和公租房，购置型保障房包括经济适用房、限价商品房3和各类棚户区改造房，总体而言，保障房涉及品种多、范围广。从目前成功发行的证券化产品来看，保障房ABS以购置型保障房中的棚户区改造房为主，少部分为租赁型保障房。棚户区改造房的对象一方面是城市和国有工矿（煤矿）、林矿棚户区、垦区危房，另一方面是因城市规划调整、道路建设及其他公共设施建设项目，而对被拆迁住户进行安置所建的房屋，即拆迁安置房。上述销售对象为被拆迁户，此类住房具有社会保障性质，购房者具有较强的刚性购房需求和一定的购房能力，且价格上获得较大的优惠，有别于由市场定价的商品房，因此购房者购买意愿较强，项目销售收入具有稳定性和可预测性，是一类较为适合作为证券化的基础资产。 从安置方式来看，实物安置方式下，地方政府通常通过当地基投公司及其子公司新建安置房，地方政府仅需支付安顿费用及一些暂时性垫款，资金支出规模较小，且期限短，因此相较货币补贴而言，地方政府短期资金压力较小，而货币补偿方式由于拆迁后需要及时支付补偿款给被拆迁户，资金筹措时间短且支出金额大；其次，实物安置获取土地的成本较低，通常采用政府直接划拨或出让的方式。2015年以后，地方政府开始提倡货币补偿的安置方式，被拆迁户在拿到拆迁款后可自行购买住房，在一定程度上可以起到去库存的作用，但这也成为了三四线城市房价上涨的推手之一。因此自2018年6月起，各地陆续出台政策，逐渐取消货币化安置奖励，鼓励实物安置，从目前发行项目的安置模式来看，基本上采用实物安置的方式。 从安置资金来源来看，地方政府获得的资金以政策性银行发放的专项贷款为主，中央和地方公共财政住房保障支出为辅，另配有商业银行贷款、基投公司发行企业债券等方式补充资金来源。从资金调拨方式来看，部分地区安排市级基投公司作为安置房统贷统还的主体，将获得的安置房政策性贷款通过市级基投公司拨付给区县建设主体，并按约定由区县建设主体回款后通过市级基投公司再转付给政策性银行。 随着国家保障房建设的持续推进，区县级基投公司作为承接保障房建设工作的具体投融资主体，在保障房业务方面项目量较大，前期资金投入较多，而保障房ABS为基投公司拓宽融资渠道、盘活存量资产打开了通道，有助于区县级基投公司实现资金回笼，并更好地参与到国家保障房建设中。2023年四季度以来，基于交易所对于以基投公司为主原始权益人的额度管控要求，目前发行保障房ABS的募集资金用于偿还存量贷款。 保障房安置流程中涉及的安置房建设主体为保障房ABS的实际融资人，为保障项目未来现金流的稳定性和可预测性，政府通常委托当地基投公司/子公司或其下属部门作为安置机构，安置机构会通过与被拆迁户和安置房建设主体签订拆迁安置协议并进行结算；安置资金主要来源于政策性贷款，实操中，安置机构会通过与被拆迁户和安置房建设主体签订拆迁安置协议，由安置机构与安置房建设主体进行最终结算和资金支付 3部分省份已将限价商品房、经济适用房等整合至共有产权房。 3行业研究 中诚信国际行业研究 从拆迁安置流程来看，主要涉及三个主体，分别为安置房建设主体、安置机构以及被拆迁户。实物安置流程中，土地获取方式可分为划拨和招拍挂两种方式。在土地划拨模式下，政府将整理后的熟地划拨给安置房建设主体，由其进行二级开发，同时安置房建设主体缴纳土地款；在土地招拍挂模式下，安置房建设主体通过招拍挂流程获得土地并支付出让金，具体建设可由具有房地产开发资质的安置房建设主体自行承接，也可委托具有房地产开发资质的第三方进行，建设完成后由安置房建设主体向被拆迁户进行房屋销售。保障房ABS项目中安置房建设主体为募集资金的实际融资人，为地方基投公司/其子公司或有资质的第三方开发主体，在交易结构中起着重要作用。 一般情况下，被拆迁户只需与安置房建设主体签订销售协议或购房合同即可，但鉴于许多项目对应收入被证券化时，存在安置进度较为前期、销售协议签署率不高的情况，为保障项目未来现金流的稳定性和可预测性，常见的安置流程中会存在一个政府委托的第三方安置机构的角色，其多为政府委托的基投公司或其子公司或政府下属部门。政府主管部门与安置机构、就项目签署相应的安置及销售代理协议。除了负责安置房产管理，实现统筹调度、将建成的房源分配给被拆迁户并协助办理房屋产权证书等工作外，在证券化实务中，安置机构也负责保障安置进度及销售回款等义务，即在未及时完成安置工作时，应负有无条件先行付款的义务，待获取安置房销售收入款后再行抵扣。 在实物安置的资金流转上，首先，政策性银行、商业银行发放专项贷款，中央和地方提供配套资金，资金到位后，通过安置机构或委托当地基投公司以货币的形式支付补偿款给被拆迁户，被拆迁户通过政府组织购买房源。同时，地方政府将安置地块通过土地出让、划拨等方式收取土地出让金以获取资金回款，用于偿还银行的专项贷款及其他借款。为减少资金的流转路径以及政府为确保拆迁补偿款能够用于改善被拆迁户的居住环境，实操中，安置机构会通过与被拆迁户和安置房建设主体签订拆迁安置协议，在被拆迁户获取安置房后，由安置机构与安置房建设主体进行最终结算和资金支付。 4行业研究 中诚信国际行业研究 图1：拆迁安置流程 数据来源：中诚信国际整理 二、保障房资产证券化市场分析 截至目前，银行间市场保障房资产证券化仅发行3单，涉及发起机构3家，其中2单公募发行，目前仅存续1单；交易结构主要为按年付息，到期一次性还本，部分项目设置应收账款质押；2021年以来银行间市场未发行此类产品 图2：银行间保障房ABN发行情况（单位：亿元、单） 从银行间市场来看，保障房ABS属于小众产品，截至目前累计共发行3单，累计发行规模35.40亿元，首单为2012年定向发行的“津房信ABN2012-1”，之后分别在2019年和2020年各发行1单公募ABN，截至2024年6月末，仅存续1单，为“徐新盛ABN2020-1”，发行规模7.40亿元，存续规模3.80亿元，目前在银行间ABS市场占比低。受政策影响，近年来银行间市场未发行过此类产品。 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20.00 40.00% 335.00% 8.00 1 7.40 1 1 30.00% 225.00% 20.00% 15.00% 110.00% 5.00% 00.00% 35.09% 16.67% 0.40% 0.28% 0.22% 0.14% 201220192020 保障房ABN发行规模保障房ABN发行单数 201220192020 发行规模占比发行单数占比 数据来源：CNABS，中诚信国际整理 5行业研究 中诚信国际行业研究 sf 具体来看，银行间市场参