老字号焕发年轻态，引领胶类产业链新发展

2024年08月15日 老字号焕发年轻态，引领胶类产业链新发展 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 增持 49.01 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 000423 72.91/44.52 315.61 315.61 643.98 东阿阿胶 沪深300 35% 24% 14% 3% -7% -18% 2023/082023/112024/022024/052024/08 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：程仲瑶 邮箱：chengzy@hx168.com.cnSACNO：S1120523120001 联系电话： 评级及分析师信息 东阿阿胶(000423) 产品库存出清，国资入驻，老字号品牌年轻化 2010-2018年公司对阿胶产品频繁提价，导致渠道库存积压埋下隐患；2019年以来超额库存清理完毕后，公司重点针对渠道、库存、价格等问题展开针对性治理，在保留原有传统产品阿胶块高价销售定向高端消费群体的同时，让其他产品定价逐步“大众化”。2019年始公司积极携手新潮传媒，开启线上线下组合化的数字营销新模式，进军年轻消费者市场，老字号品牌焕发“第二春”，公司成为当下中医药养生企转型最成功的品牌之一，2023Q1-Q3公司线上销售占比近20%，发展势头良好。 相对股价% 滋补类补血补气类中成药百亿市场持续扩容，公司三大产品地位牢固，构建“药品+健康消费品”双轮驱动增长模式 2023年补血补气类中成药零售市场规模达134亿元 （yoy+25.2%），在整体中成药市场中占比恢复到10.4%。其中阿胶是补气补血类中成药第一大品类，阿胶系列产品分别位列前二；市场销售规模超10亿元体量的有阿胶、复方阿胶浆，分别占比达42.8%、9.0%。公司探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局，立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药，相互协同赋能。（1）阿胶块：是OTC第一大单品，公司拥有超过40%的市场份额，公司拥有领先的价格定位以及稳固的品牌壁垒，已恢复稳健增长。（2）复方阿胶浆：上市四十余年，为医保双跨的气血双补独家产品；2023年医保取消支付限制，未来学术和零售端有望相互赋能。（3）桃花姬&阿胶粉：线上&线下拓宽销售渠道，试水跨界合作，联名“奈雪的茶”推出阿胶奶茶，积极触达年轻群体，成为公司健康消费品领域的核心品牌。（4）“皇家围场1619”品牌：布局男科滋补，加强线上线下融合。 投资建议 公司产品定位明确，传统品牌竞争力突出，公司积极拥抱新渠道下的数字化转型，挖掘产品潜力，用有温度的优质内容，触达不同圈层的消费群体，成为了当下中医药养生企转型最成功的品牌之一。我们预计2024-2026年公司实现营业收入为55.6/64.9/75.0亿元，分别同比增长17.8%/16.9%/15.5%，对应归母净利润分别为13.8/16.6/19.7亿元，分别同比增长20.1%/19.9%/19.1%，对应每股收益分别为2.15/2.57/3.07元，对应2024年8月14日49.01元收盘价，PE分别为23/19/16 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 销售低于预期；行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；产品降价风险；原材料驴皮价格上涨风险； 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,042 4,715 5,556 6,493 7,497 YoY（%） 5.0% 16.7% 17.8% 16.9% 15.5% 归母净利润(百万元) 780 1,151 1,383 1,657 1,974 YoY（%） 77.1% 47.5% 20.1% 19.9% 19.1% 毛利率（%） 68.3% 70.2% 71.0% 72.1% 73.1% 每股收益（元） 1.21 1.79 2.15 2.57 3.07 ROE 7.6% 10.7% 11.4% 12.0% 12.5% 市盈率41 27 23 19 16 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.公司历史沿革与基本情况5 1.1.历史沿革与股权结构5 1.2.公司主营阿胶系列产品7 2.坚定传承创新，药品+健康消费品双轮驱动13 2.1.公司产品定位滋补，传统品牌竞争力突出13 2.2.原料多种渠道保证，供应端掌控实力强硬15 2.3.三大产品地位牢固，“阿胶+”与“+阿胶”体系卓有成效18 3.股权激励出台推动公司业绩发展21 4.盈利预测与投资建议22 4.1.盈利预测与估值22 4.2.投资建议23 5.风险提示23 图表目录 图1公司发展历程图5 图2公司股权结构（截止2024Q1）6 图3公司营业收入&归母净利润及其增长（亿元）10 图4公司营收构成（亿元）10 图5公司各项费用率情况10 图6公司各业务毛利率和归母净利率变化情况10 图7公司各业务板块毛利润占比情况（2023A）10 图8公司营业成本构成10 图9公司2023Q1-3阿胶系列产品构成11 图10公司2023Q1-3阿胶系列产品增速11 图11公司近年公司员工人数逐步精简11 图12近年公司人均创收和创稳步提升（万元）11 图132022年西普会“健康产业品牌价值榜”排名12 图141964-2023年中国65岁+人口数量&占比13 图15中国65岁+人口数占比预测13 图16中国城市实体药店【补气补血类】中成药零售端市场规模（亿元）14 图17中国城市实体药店【阿胶】年度销售趋势14 图182023年中国阿胶企业在中国实体药店竞争格局分析15 图19中国城市实体药店东阿阿胶企业【阿胶】年度销售趋势（亿元）15 图20近年中国驴期末存栏量变化情况（万头）16 图21中国毛驴屠宰量（万头）16 图22中国2016-2020年进口驴数量16 图23中国2019年驴存栏量区域分布（万头）16 图24中国驴皮平均市场价格变化17 图25公司各种原料存量变动（百万元）17 图26公司近年存货周转率情况17 图27公司应收账款/营收比情况17 图28公司复方阿胶浆在城市实体药店销售额（亿元）19 图29公司复方阿胶浆在线上药店销售额（亿元）19 图30公司产品在线上药店销售额（亿元）20 图31公司产品在线上药店销售占比持续提升20 图32公司“阿胶速溶粉”产品20 图33公司“阿胶芝麻丸”20 图34公司冠名热播剧“庆余年”21 图35公司产品卡通形象多样化21 表1公司管理层梳理（2023A）6 表2公司主要产品梳理7 表3公司现有产品在城市实体药店销售概况（2023A）8 表4公司主导参与标准制定情况8 表5公司在研管线（2023A）9 表6公司深入践行华润集团提出的“四个重塑”12 表7中国城市实体药店【中成药】【补血用药】通用名排名TOP10格局14 表8头部阿胶厂家的零售单价对比15 表9近年来东阿阿胶调价情况18 表10公司股权激励计划需摊销费用（万元）22 表11公司业绩拆分&预测（亿元）22 表12可比公司估值情况（20240814）23 1.公司历史沿革与基本情况 1.1.历史沿革与股权结构 传承三千载，一诺七十年。公司为阿胶滋补类中药龙头，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，被誉为滋补养生第一品牌。前身为山东东阿阿胶厂，于1952年建厂，随后在1993年改组为股份制有限公司，1996年在深交所上市，2005年加入华润集团。公司业务覆盖阿胶系列产品从研发、生产到销售的全部环节，从上游制造到下游农户养殖覆盖整个阿胶产业链，原料掌控性强、阿胶生产技术水平高，作为阿胶行业标准的制定者，公司在整个阿胶行业中地位非常稳固，加上品牌效应下企业高端产品路线持续吸引高端消费者购买，企业销量在原材料价格大幅上涨背景下仍然保持稳定。 图1公司发展历程图 资料来源：公司官网及公告，华西证券研究所 背靠国资委，股权结构稳定。公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，与华润医药控股有限公司为一致行动人，合计持有公司股份36.8%。实控人为中国华润有限公司，背靠国务院国资委。 图2公司股权结构（截止2024Q1） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 华润系高管接任，注入新活力。华润医药集团有限公司执行董事，首席执行官白晓松先生于2023年3月任职东阿阿胶董事长，其曾任华润（集团）有限公司战略管理部业务总监、华润双鹤药业股份有限公司助理总裁、华润三九医药股份有限公司副总裁等。程杰先生于2022年1月任职东阿阿胶总裁，历任华润三九999感冒灵产品经理、产品总监、OTC销售市场部总监、专业品牌事业部党总支书记、总经理，三九赛诺菲 姓名 职位 姓名 职位 白晓松 北京大学经济学硕士学位，高级工程师 程杰 沈阳药科大学理学学士学位，高级工程师 曾任华润（集团）有限公司战略管理部业务总监，华润双鹤药业股份有限公司助理总裁，华润雪花啤酒（中国）有限公司副总经理，华润 三九医药股份有限公司副总裁。 曾任华润三九999感冒灵产品经理、产品总监、OTC销售市场部总监、营销中心副总经理、专业品牌事业部党总支书记、总经理，三九赛诺菲 （深圳）健康产业有限公司董事、总经理等。 现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官，华润三九医药股份有限公司董事，华润双鹤药业股份有限公司董事，东阿阿胶股份有限公司董事长。 现任东阿阿胶股份有限公司党委书记、董事、总裁。 丁红岩 北京交通大学管理学硕士学位，高级会计师 崔兴品 中国科学技术大学化学系分析化学博士研究生学位，曾在美国宾夕法尼亚大学药理系开展过博士后研究工作 曾任中铁国际经济合作有限公司副总会计师，华润医药集团有限公司审计合规部高级总监、副总经理，总审计师等。 曾任华润（集团）有限公司环境健康和安全部副总经理。 现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、董事、副总裁、财务总监、董事会秘书。 现任华润医药集团有限公司副总裁，华润三九医药股份有限公司董事，东阿阿胶股份有限公司董事。 任辉 沈阳药科大学工商管理学院经济学学士学位， 李庆川 南开大学管理学学士及清华大学工商管理硕士学 （深圳）健康产业有限公司董事、总经理等，具备丰富的市场营销推广经验。表1公司管理层梳理（2023A） 中级经济师 位，助理工程师 曾任北京紫竹药业有限公司总经理助理兼经理工作部主任，华润医药集团有限公司投资与法务部总监、董事会办公室总监、法律合规部副总经理，华润医药集团有限公司办公室总经理、党委办公室主任、董事会办公室主任，华润医药集团有限公司办公室总经理、党委办公 室主任。 曾任深圳市三九医药贸易有限公司OTC代表、OTC区域总经理，华润三九医药股份有限公司全国连锁KA经理、全国连锁总监、KA平台总经理，OTC事业部助理总经理兼大健康（圣海）事业部副总经理等。 现任东阿阿胶股份有限公司党委副书记、副总裁。 现任东阿阿胶股份有限公司副总裁。 资料来源：公司年报，华西证券研究所 1.2.公司主营阿胶系列产品 表2公司主要产品梳理 公司传统产品涵盖阿胶块、复方阿胶浆、健脑补肾口服液、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液、龟甲胶、骨龙胶囊、鹿角胶等，还有其他战略储备产品40余种。 序号 产品名称 图例 医保 介绍 1 阿胶块 否 1980、1985、1990年三次荣获国家质量金奖，1991年荣获长城国际金奖，2015年荣获全国质量奖。目前，东阿阿胶是OTC第一大单品，滋补养生第一品牌 2 复方阿胶浆 国家医保（乙类） 中药独家品种，补气养血、助睡眠、解疲劳、治贫血。零蔗糖、无防腐剂。 3 “桃花姬”阿胶糕 否 包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求人群 4 阿胶速溶粉 否 2020年上市，单袋独立包装，方便时尚，拓展多元化服用场景 5 “皇家围场1619” 否 温补肾阳，固本培元，拓展男士滋补养生新人群。 6 其他战略储备产品40余种 资料来源：公司年报