黄酒老字号，焕发增长新活力

投资要点 事件：公司发布]2024年半年报，上半年实现营业收入7.4亿元，同比增长18.2%； 实现归母净利润0.9亿元，同比增长15.6%。其中24Q2实现营业收入3亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润-140万元。 产品高端化、年轻化升级，全面拓展销售渠道。1、分品类看，上半年中高端酒、普通酒分别实现收入4.9亿元（+13.2%）、1.9亿元（+29.1%）。产品矩阵完善，覆盖高、中、低价格带。发力兰亭品牌，培育黄酒的高端化认知；通过1743包装年轻化升级、推出一日一熏气泡黄酒培育冰饮黄酒，拓宽黄酒的消费场景，更贴近年轻消费者。2、分渠道看，直销及团购、批发代理分别实现收入1亿元（+14.8%）、6.2亿元（+19.6%）。在浙江省内成熟市场做好产品氛围；江苏、安徽等市场以渠道铺货为主，同时拓展外围市场。 毛利率、费用率提高，净利率基本平稳。1）上半年实现毛利率50%，同比提升5.4pp。2）费用率方面，销售费用率19%，同比增加6.5pp，主要由于职工薪酬、广告宣传促销费用等增加；管理费用率9.2%，同比下降1.7pp；研发费用率3.7%，同比增加2.2pp；财务费用率-1.1%，同比增加0.2pp。3）上半年实现净利率12.4%，同比下降0.6pp。 控股股东更换，改革焕发新活力。2022年底，公司原控股股东破产重整，控股股东变更为中建信浙江公司，持股31.11%。控股股东更换后，公司经营策略进行了一系列调整，实施会稽山和兰亭双品牌、双事业部战略，对组织架构、激励考核等机制进行完善，全力推进产品优化、品牌宣传、渠道拓展、深度营销等工作，带动主营业务实现较快增长。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8亿元、2.0亿元、2.3亿元，EPS分别为0.37元、0.43元、0.48元，对应动态PE分别为25倍、22倍、20倍。 风险提示：营销效果不及预期风险；高端化推广不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度 1控股股东变更，老字号焕发新活力 公司发展历经281年，前身为1743年创立的“云集酒坊”，1951年成为地方国营企业，2014年在上交所上市。公司集“中国驰名商标、中华老字号、国家地理标志保护产品”三大荣誉于一身，品牌历史悠久；会稽山成为2016年G20杭州峰会、2022年杭州亚运会指定黄酒，走向世界。 图1：公司发展历程 回购股份用于实施股权激励，完善长期激励制度。2022年12月，公司原控股股东破产重整，控股股东变更为中建信浙江公司，持股31.11%。2024年2月公司完成回购900万股，占公司总股本的1.88%，将用于股权激励或员工持股计划，完善长期激励制度，充分调动员工积极性。 图2：公司股权结构 收入、利润增速好转。2023年起公司经营状况明显好转，2023年收入、归母净利润增速分别为15.0%、15.1%，2024H1收入、归母净利润增速分别为18.2%、15.6%。公司实施会稽山和兰亭双品牌、双事业部战略，对组织架构、激励考核等机制进行完善，全力推进产品优化、品牌宣传、渠道拓展、深度营销等工作，带动主营业务实现较快增长。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 毛利率、费用率提高，净利率基本平稳。1）上半年实现毛利率50%，同比提升5.4pp。 2）费用率方面，销售费用率19%，同比增加6.5pp，主要由于职工薪酬、广告宣传促销费用等增加；管理费用率9.2%，同比下降1.7pp；研发费用率3.7%，同比增加2.2pp；财务费用率-1.1%，同比增加0.2pp。3）上半年实现净利率12.4%，同比下降0.6pp。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 2品牌、产品、渠道理顺，奠定长期发展基础 2.1费用投入加大，品牌势能持续提升 加大广告宣传促销力度，持续提升品牌势能。近年来公司销售费用及销售费用率提升，其中2023年、2024H1销售费用率分别为14.7%（+3.2pp）、19%（+6.5pp）。2023年恰逢公司280周年，公司举办周年庆典、黄酒复兴论坛、酒种传承仪式、新品发布会、高端黄酒品鉴会等大型推广活动，展现品牌的文化底蕴。此外，新增销售人员薪酬带动销售费用及费用率增加。 图7：公司销售费用情况 图8：公司销售费用率情况 培育黄酒冰饮场景，拓宽黄酒新边界。加热是黄酒的传统饮用方式，而冰镇可以充分发挥酒中“酸甜鲜”的风味，风味和酸度更平衡、更协调。此外，冰黄酒在口感好的同时可以发挥解暑、保护肠胃等健康功效。公司以1743包装年轻化升级、推出一日一熏气泡黄酒培育冰饮黄酒，拓宽黄酒的消费场景。通过线上抖音直播、线下CVS门店及网红餐饮店等年轻人聚集的渠道加大营销破圈，增加年轻消费者对黄酒产生新的认知。 图9：培育1743冰饮场景 图10：一日一熏气泡冰黄酒 2.2产品矩阵完善，推进高端化、年轻化升级 聚焦核心单品，产品矩阵及价格带完善。公司发展历史悠久，自1743年起酿造从未间断，原酒储备量充足，为未来持续发展奠定坚实的基础。公司拥有会稽山和兰亭双品牌、双事业部，核心单品包括会稽山纯正五年、会稽山1743、西塘原香、乌毡帽冻藏冰雕、绿水青山，形成会稽山、1743、兰亭的品牌矩阵，产品价格带完善。 表1：公司主要产品 推进高端化、年轻化升级。公司中高档酒包括纯正系列、1743、兰亭系列等，普通酒包括简加饭等。近年来中高档酒收入增速慢于普通酒，2023年起公司通过兰亭等高端化产品推动结构升级。 1）高端化：公司重点发力兰亭产品，推进黄酒高端化升级，2023年重磅发布兰亭标准版、兰亭大师版、兰亭1993版、兰亭280周年纪念版，打造黄酒的高端化形象，适合商务宴请及礼赠。开设兰亭品鉴馆、举办兰亭雅宴等活动，面向高端商务人群精准营销。 2）年轻化：开发一日一熏气泡黄酒品类、改版1743设计，更贴近年轻消费者。与白冰、拉飞哥等抖音达人合作推广，618期间抖音官方直播间在72小时卖出1000万+，且成交人群中80%以上是年轻群体。 图11：公司中高档酒收入及增速 图12：公司普通黄酒及其他酒收入及增速 2.3经销模式下与经销商合作共赢，江浙沪区域为主要市场 经销模式为主，与经销商合作共赢。公司销售以批发代理（经销）为主，2024H1实现收入6.2亿元，同比增长19.6%；直销、团购、定制、外销为辅，2024H1直营及团购实现收入1亿元，同比增长14.8%。2023年公司将会稽山、兰亭划分为两个事业部，增加200多名专业销售人员，为公司发展增添新活力。公司保障经销商的长期稳定盈利，实现厂商共赢。 图13：公司批发代理收入及增速 图14：2024H1公司渠道收入构成 区域分级，江浙沪为主要市场。分区域看，2024H1浙江、江苏、上海大区分别实现收入4.3亿元、0.6亿元、1.5亿元，占公司营业收入比例分别为59%、8%、21%。公司销售渠道覆盖全国20余个省会城市、直辖市及自治区，把市场分为“成熟市场、竞争市场、潜在市场”三大类型，主要围绕江浙沪精耕细作，同时向其他区域拓展，新增的200余名销售人员也以市场拓展为主要工作。在浙江省内成熟市场做好产品氛围；江苏、安徽等市场以渠道铺货为主。 图15：公司各区域收入构成（亿元） 图16：公司各区域经销商数量（家） 3盈利预测 关键假设： 1）中高档酒：公司着力进行产品结构高端化升级、推广高端化产品，预计2024-2026年中高档酒销量增速分别为10%、8%、8%，平均吨价分别提高5%、4%、3%，毛利率分别为56.1%、56.9%、57.3%。 2）普通黄酒及其他酒：预计2024-2026年普通黄酒及其他酒销量增速分别为10%、6%、6%，平均吨价分别提高3%、3%、3%，毛利率分别为33.9%、34.5%、35.2%。 表2：分业务收入及毛利率 4风险提示 营销效果不及预期风险；高端化推广不及预期风险；食品安全风险。