黄酒老字号，焕发增长新活力

2024年08月30日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：9.52元 会稽山（601579）食品饮料目标价：——元（6个月） 黄酒老字号，焕发增长新活力 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入7.4亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长15.6%。其中24Q2实现营业收入3亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润-140万元。 产品高端化、年轻化升级，全面拓展销售渠道。1、分品类看，上半年中高端酒、普通酒分别实现收入4.9亿元（+13.2%）、1.9亿元（+29.1%）。产品矩阵完善， 覆盖高、中、低价格带。发力兰亭品牌，培育黄酒的高端化认知；通过1743包装年轻化升级、推出一日一熏气泡黄酒培育冰饮黄酒，拓宽黄酒的消费场景，更贴近年轻消费者。2、分渠道看，直销及团购、批发代理分别实现收入1亿元 （+14.8%）、6.2亿元（+19.6%）。在浙江省内成熟市场做好产品氛围；江苏、安徽等市场以渠道铺货为主，同时拓展外围市场。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 会稽山沪深300 毛利率、费用率提高，净利率基本平稳。1）上半年实现毛利率50%，同比提升5.4pp。2）费用率方面，销售费用率19%，同比增加6.5pp，主要由于职工薪 酬、广告宣传促销费用等增加；管理费用率9.2%，同比下降1.7pp；研发费用率3.7%，同比增加2.2pp；财务费用率-1.1%，同比增加0.2pp。3）上半年实现净利率12.4%，同比下降0.6pp。 控股股东更换，改革焕发新活力。2022年底，公司原控股股东破产重整，控股股东变更为中建信浙江公司，持股31.11%。控股股东更换后，公司经营策略进 行了一系列调整，实施会稽山和兰亭双品牌、双事业部战略，对组织架构、激励考核等机制进行完善，全力推进产品优化、品牌宣传、渠道拓展、深度营销等工作，带动主营业务实现较快增长。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8亿元、2.0亿元、2.3亿元，EPS分别为0.37元、0.43元、0.48元，对应动态PE分别为25倍、22倍、20倍。 风险提示：营销效果不及预期风险；高端化推广不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元） 1411.30 1626.86 1816.56 2012.38 增长率 15.01% 15.27% 11.66% 10.78% 归属母公司净利润（百万元） 166.63 179.12 204.24 231.89 增长率 15.11% 7.50% 14.02% 13.54% 每股收益EPS（元） 0.35 0.37 0.43 0.48 净资产收益率ROE 4.57% 4.76% 5.27% 5.79% PE 27 25 22 20 PB 1.25 1.22 1.19 1.15 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 13% 5% -4% -13% -22% -31% 23/823/1023/1224/224/424/6 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)4.79 流通A股(亿股)4.79 52周内股价区间(元)7.98-12.89 总市值(亿元)45.64 总资产(亿元)42.55 每股净资产(元)7.51 相关研究 目录 1控股股东变更，老字号焕发新活力1 2品牌、产品、渠道理顺，奠定长期发展基础3 2.1费用投入加大，品牌势能持续提升3 2.2产品矩阵完善，推进高端化、年轻化升级4 2.3经销模式下与经销商合作共赢，江浙沪区域为主要市场5 3盈利预测6 4风险提示7 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构1 图3：公司收入情况2 图4：公司归母净利润情况2 图5：公司毛利率、净利率情况2 图6：公司费用率情况2 图7：公司销售费用情况3 图8：公司销售费用率情况3 图9：培育1743冰饮场景3 图10：一日一熏气泡冰黄酒3 图11：公司中高档酒收入及增速5 图12：公司普通黄酒及其他酒收入及增速5 图13：公司批发代理收入及增速5 图14：2024H1公司渠道收入构成5 图15：公司各区域收入构成（亿元）6 图16：公司各区域经销商数量（家）6 表目录 表1：公司主要产品4 表2：分业务收入及毛利率6 附表：财务预测与估值8 1控股股东变更，老字号焕发新活力 公司发展历经281年，前身为1743年创立的“云集酒坊”，1951年成为地方国营企业， 2014年在上交所上市。公司集“中国驰名商标、中华老字号、国家地理标志保护产品”三大荣誉于一身，品牌历史悠久；会稽山成为2016年G20杭州峰会、2022年杭州亚运会指定黄酒，走向世界。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 回购股份用于实施股权激励，完善长期激励制度。2022年12月，公司原控股股东破产重整，控股股东变更为中建信浙江公司，持股31.11%。2024年2月公司完成回购900万股， 占公司总股本的1.88%，将用于股权激励或员工持股计划，完善长期激励制度，充分调动员工积极性。 图2：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 收入、利润增速好转。2023年起公司经营状况明显好转，2023年收入、归母净利润增 速分别为15.0%、15.1%，2024H1收入、归母净利润增速分别为18.2%、15.6%。公司实施会稽山和兰亭双品牌、双事业部战略，对组织架构、激励考核等机制进行完善，全力推进产品优化、品牌宣传、渠道拓展、深度营销等工作，带动主营业务实现较快增长。 图3：公司收入情况图4：公司归母净利润情况 1625% 1420% 1215% 1010% 8 65% 40% 2-5% 0-10% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营业收入（亿元）YOY（右轴）归母净利润（亿元）YOY（右轴） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 毛利率、费用率提高，净利率基本平稳。1）上半年实现毛利率50%，同比提升5.4pp。2）费用率方面，销售费用率19%，同比增加6.5pp，主要由于职工薪酬、广告宣传促销费用等增加；管理费用率9.2%，同比下降1.7pp；研发费用率3.7%，同比增加2.2pp；财务 费用率-1.1%，同比增加0.2pp。3）上半年实现净利率12.4%，同比下降0.6pp。 图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司费用率情况 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率净利率 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2品牌、产品、渠道理顺，奠定长期发展基础 2.1费用投入加大，品牌势能持续提升 加大广告宣传促销力度，持续提升品牌势能。近年来公司销售费用及销售费用率提升，其中2023年、2024H1销售费用率分别为14.7%（+3.2pp）、19%（+6.5pp）。2023年恰逢公司280周年，公司举办周年庆典、黄酒复兴论坛、酒种传承仪式、新品发布会、高端黄酒 品鉴会等大型推广活动，展现品牌的文化底蕴。此外，新增销售人员薪酬带动销售费用及费用率增加。 图7：公司销售费用情况图8：公司销售费用率情况 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201420152016201720182019202020212022202324H1 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201420152016201720182019202020212022202324H1 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 培育黄酒冰饮场景，拓宽黄酒新边界。加热是黄酒的传统饮用方式，而冰镇可以充分发 挥酒中“酸甜鲜”的风味，风味和酸度更平衡、更协调。此外，冰黄酒在口感好的同时可以发挥解暑、保护肠胃等健康功效。公司以1743包装年轻化升级、推出一日一熏气泡黄酒培育冰饮黄酒，拓宽黄酒的消费场景。通过线上抖音直播、线下CVS门店及网红餐饮店等年轻人聚集的渠道加大营销破圈，增加年轻消费者对黄酒产生新的认知。 图9：培育1743冰饮场景图10：一日一熏气泡冰黄酒 数据来源：会稽山绍兴酒公众号，西南证券整理数据来源：会稽山绍兴酒公众号，西南证券整理 2.2产品矩阵完善，推进高端化、年轻化升级 聚焦核心单品，产品矩阵及价格带完善。公司发展历史悠久，自1743年起酿造从未间 断，原酒储备量充足，为未来持续发展奠定坚实的基础。公司拥有会稽山和兰亭双品牌、双事业部，核心单品包括会稽山纯正五年、会稽山1743、西塘原香、乌毡帽冻藏冰雕、绿水青山，形成会稽山、1743、兰亭的品牌矩阵，产品价格带完善。 表1：公司主要产品 品牌 系列 简介 代表产品 零售价 产品图片 会稽山 纯正 绍兴黄酒典型代表 纯正五年 25元/瓶（500mL） 1743 新口感代表 1743 159元/3瓶 （500mL） 典雅 典雅瓷瓶，年份保证，好酒不易上头 典雅十年 120元/瓶 （500mL） 臻世 沉淀的东方美学 臻世佳酿二十年 388元/瓶 （500mL） 一日一熏 开启气泡黄酒新时代 一日一熏气泡黄酒 149元/12瓶 （290mL） 兰亭 大师 中央酒库30年以上储存 大师兰亭 2599元/瓶 （1L） 国潮 中央酒库20年以上储存 国潮兰亭 899元/瓶 （1L） 数据来源：公司官网，天猫会稽山官方旗舰店，西南证券整理 推进高端化、年轻化升级。公司中高档酒包括纯正系列、1743、兰亭系列等，普通酒包 括简加饭等。近年来中高档酒收入增速慢于普通酒，2023年起公司通过兰亭等高端化产品推动结构升级。 1）高端化：公司重点发力兰亭产品，推进黄酒高端化升级，2023年重磅发布兰亭标准 版、兰亭大师版、兰亭1993版、兰亭280周年纪念版，打造黄酒的高端化形象，适合商务宴请及礼赠。开设兰亭品鉴馆、举办兰亭雅宴等活动，面向高端商务人群精准营销。 2）年轻化：开发一日一熏气泡黄酒品类、改版1743设计，更贴近年轻消费者。与白 冰、拉飞哥等抖音达人合作推广，618期间抖音官方直播间在72小时卖出1000万+，且成交人群中80%以上是年轻群体。 图11：公司中高档酒收入及增速图12：公司普通黄酒及其他酒收入及增速 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 中高档酒收入（亿元）YOY（右轴） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 6150% 5100% 4 50% 3 0% 2 1-50% 0-100% 普通黄酒及其他酒收入（亿元）YOY（右轴） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2.3经销模式下与经销商合作共赢，江浙沪区域为主要市场 经销模式为主，与经销商合作共赢。公司销售以批发代理（经销）为主，2024H1实现收入6.2亿元，同比增长19.6%；直销、团购、定制、外销为辅，2024H1直营及团购实现 收入1亿元，同比增长14.8%。2023年公司将会稽山、兰亭划分为两个事业部，增加200多名专业销售人员，为公司发展增添新活力。公司保障经销商的长期稳定盈利，实现厂商共赢。 图13：公司批发代理收入及增速图14：2024H1公司渠道收入构成 14 12 10 8 6 4