“老字号”焕发新生，成长有望提速

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 中华老字号刀剪企业—张小泉：公司品牌创始于公元1628年，公司于2018年完成股份制改革，目前主要从事刀剪具销售，生产以委外加工为主，多渠道融合销售。近年来公司品牌营销与渠道拓展持续推进，带动业绩稳步攀升，2017-2020年营收/归母净利CAGR3分别为18.8%/16.8%。2021年前三季度公司营收/归母净利润分别同比+32%/+21%至5.2/0.6亿元。 需求细分化+高端化推动行业扩容与格局优化：中国刀剪市场规模较大且保持稳定增长，2020年规模为542.8亿元，CAGR8为9.8%，目前刀剪需求细分化、高端化两大趋势越发明显，将共同推动行业继续扩容。而从集中度角度看，根据我们测算目前公司市占率不足1%，格局仍然分散，由于行业中高端品牌相对稀缺，整体行业集中度将有望随高端化趋势迎来边际提升。 品牌&品质立身，渠道定位+打法精准：刀剪产品属性奠定品牌及渠道强弱是决定消费者选择的关键，公司在拥有品牌&品质这两个立身根本要素的情况下，各渠道战略定位精准、打法切实有效，为其近年来逐步壮大奠定基础，其中线上渠道打法尤其有效，重点打造品牌年轻化并针对性开发产品以适应消费人群，营销节奏精准，使其2020年阿里店铺月销售额基本均稳定在前二，在阿里平台剪具份额已超20%，且线上人均产值CAGR2超34%。 公司业绩增长具备基础支撑与弹性空间：收入端：1）在刀剪行业中高端需求扩容情况下，公司在中端市场性价比优势凸显，高端市场受益自身营销加强与国潮风，份额有望提升，主业取得超行业增长的确定性较高；2）公司正积极横向拓品类，主张差异化打法，细分品类有望率先迎来突破，第二增长极或有望逐步打开。利润端：1）2018-2020年公司线上渠道毛销差均较线下高出8%以上，整体线上净利率优于线下，线上占比的趋势性提升将带动利润率抬升；2）公司上市实际募集净额为2.0亿元，主要用于智能制造中心及信息化改造，扩产的同时也将有利于生产效率提升，长期来看若刀剪产品全部自制后，根据我们测算预计未来毛利率将较2020年提升2.3pct。 投资建议 我们预计2021-2023年公司的EPS为0.58元、0.75元和0.96元，当前股价对应2021-2023年PE分别为39x/30x/25x，给予公司2022年合理估值35倍，对应目标价26.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新品开拓不及预期；委外产品品控；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。 投资要件 关键假设 1.剪具业务：随着行业空间扩大，叠加公司份额提升，预计2021-2023年销量将保持稳定增长。价方面，由于行业高端化趋势可驱动公司产品结构升级，预计均价将延续此前几年逐步增长态势。整体我们预计2021-2023年剪具业务营收为1.9/2.2/2.5亿元，同比+17.5%/+15.4%/+12.3%。此外，预计随着产品销售结构的变化且生产端自制率提高降低生产成本，2021-2023年剪具业务毛利率稳中有升。 2.刀具业务：该业务随着功能细分新品持续推出叠加中高端市场份额稳步提升，预计该业务的销量延续较快增长，此外我们预计刀具的均价有望在高端化趋势下延续此前增长态势。整体我们预计2021-2023年刀具业务营收为1.9/2.5/3.1亿元，同比+33.4%/+31.7%/+25.8%。毛利率方面，预计随着产品结构进一步升级叠加智能工厂建成自制率提升促使成本降低，未来该业务毛利率稳中有升。 3.套刀剪业务：公司目前该品类有望逐渐优化产品组合从而驱动公司在市场整体扩容的同时占据更大市场份额，预计2021-2023年销量维持稳定增长，并且预计未来均价延续此前较好增长趋势。整体来看，我们预计2021-2023年套刀剪业务营收为1.7/1.9/2.1亿元，同比+13.4%/+11.3%/+11.3%。毛利率方面，预计稳中有升。 4.其他生活家居用品业务：由于未来厨房小家电行业空间较大叠加公司持续加大研发力度，拓宽产品矩阵，公司有望在细分领域迎来突破，推动销量快速提升，而单价预计稳中有升。整体预计2021-2023年其他生活家居用品业务总营收分别为1.7/2.5/3.6亿元，同比+52.3%/+50.9%/+43.1%。毛利率方面，公司虽可受益于规模效应，但预计公司未来该品类将会逐渐推出高性价比产品，毛利率稳中有降。 5.销售费用率预测：由于公司未来在新品持续推出的情况下，将维持较大的营销力度，预计未来销售费用率将稳中有升，我们预计2021-2023年销售费用率为15.0%/15.0%/15.1%。 6.管理费用率预测：由于公司明年新工厂将投产，固定摊销将增加，但随着企业管理信息化改造项目落地，有望提升管理效率，优化控制管理费用，预计未来管理费用率保持稳定，分别为6.2%/6.5%/6.3%。 7.研发费用率预测：研发是公司持续提升长期核心竞争力的重要保障，随着公司新品类的拓展，未来研发费用率将有所提升。 我们区别于市场的观点 1.虽然目前市场认为刀剪行业集中度很难提升，但我们认为在消费升级，需求高端化趋势下，由于中高端品牌的稀缺性，将促使行业整体集中度顺势提升。 2.目前市场认为公司成长性一般，但我们认为公司业绩增长具备确定性的同时，也具备弹性空间。确定性主要来源于在刀剪产品受益于行业中高端需求扩容的同时，公司由于在中端市场性价比优势凸显，高端市场受益自身营销加强与国潮风，份额有望提升，带动收入超行业增长。弹性空间主要来源于一方面收入端有望随着新品类的扩张，迎来第二增长极，另一方面，利润率有望随着渠道结构的变化以及自制率的提升而迎来趋势性上行。 股价上涨的催化因素 1.新品类出爆款产品； 2.线下直营门店扩张速度超预期； 3.自制产品后成本大幅降低。 估值和目标价格 我们预计2021-2023年公司的EPS为0.58元、0.75元和0.96元，当前股价对应2021-2023年PE分别为39x/30x/25x，给予公司2022年合理估值35倍，对应目标价26.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资风险 新品开拓不及预期；委托加工产品品控；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。 1.中华老字号刀剪企业——张小泉 公司品牌创始于公元1628年，已有近400年历史，经历多年改制及股权转让后，于2018年完成股份制改革。公司目前主要从事剪具、刀具和其他生活家居用品业务，生产以委外加工为主，多渠道融合销售。2016年公司组建职业经理人团队以来，整体品牌营销与渠道拓展持续推进，带动业绩稳步攀升，2017-2020年营收/归母净利CAGR3分别为18.8%/16.8%。2021年前三季度公司营收同比+32%至5.2亿元，归母净利润同比+21%至0.6亿元。 1.1品牌历史悠久，主业稳健增长 张小泉品牌历史悠久，已有近400年历史，在“老字号”品牌背书下，职业经理人团队重点推进品牌营销与渠道拓展，驱动刀剪主业取得稳健增长，公司业绩稳步提升，2020年营收达5.7亿元，CAGR3为18.8%，归母净利润达0.8亿元，CAGR3为16.8%。2021年在疫情缓和后业绩增长迎来加速，前三季度公司实现营业收入5.2亿元，同比+32.0%，归母净利润同比增长21.0%至0.6亿元。 图表1：营业收入及增速（亿元，%） 图表2：归母净利润及增速（亿元，%） 分产品来看，公司收入仍以刀剪为主：公司约八成营收来源于剪具、刀具以及套刀剪组合，2017-2021H1这三大品类营业收入分别为3.0/3.5/4.0/4.6/2.6亿元，收入占比分别为87.6%/86.3%/82.8%/79.9%/79.7%。 图表3：2017-2021年H1业务收入及增速（亿元，%） 图表4：2017-21年H1各业务收入占比（%） 分渠道来看：聚焦国内，线上收入占比稳步提升：公司营收主要聚焦国内市场，境外销售收入占主营收入仅约1%。分渠道来看，公司前期主要通过布局线下渠道，近年来线上渠道持续扩张，线上营收占比从2018年的35.5%提升至2020年的48.2%。其中2020年在疫情暴发影响下，线上营收仍同比+45.0%至2.7亿元，主要由于2020年公司积极转向电商渠道，通过促销叠加直播等方式挖掘线上客户群。 图表5：2017-2020年境内外销售收入占比（%） 图表6：2018-2020年各渠道收入及同比（亿元，%） 盈利能力：公司毛利率及净利率整体保持稳健，2021年前三季度毛利率及净利率分别为41.8%/12.2%。2019年毛利率较2018年增长4.6%，提升较明显，主要是公司在2019年为部分主营产品调高售价所致。分产品来看，套刀剪品类随着规模增大，盈利能力明显提升，从2017年的22.4%增至2021H1的38.8%。分渠道来看，线上毛利率从44.8%攀升至49.8%，平稳增长，线下毛利率2020年略有下降主要系疫情影响所致。 图表7：同业毛利率对比（%） 图表8：同业净利率对比（%） 图表9：分产品毛利率（%） 图表10：分渠道毛利率（%） 1.2销售端经销模式为主，生产端委托加工为主 销售端：公司以经销为主，直销、代销为辅。公司整体以经销渠道为主，2020年经销渠道占比达67.3%。细分来看，尤其线上直销、线上经销近年来营收增长理想，收入占比持续提升，分别从9.7%/21.8%增至19.5%/27.0%。 图表11：各销售模式线上、线下营收占比及毛利率（%） 营销投入正在加大：公司近年来持续加大营销投入，2017年-2021年前三季度，公司销售费用率从11.56%提升至16.01%。尤其线上宣传推广持续加大，2018-2020年线上市场推广费占线上销售收入比例由4.55%上升至6.22%。为应对疫情线下渠道收入下滑带来的负面影响，公司于2020年进一步加大线上推广力度，广告费用率同比+1.2pct至2.97%。 图表12：同业销售费用率对比（%） 图表13：各渠道广告费用率（%） 生产端：公司目前以外协加工为主，正为自产做准备。委托加工生产属于行业惯例，公司目前约七成为委托加工生产，辅以自主生产模式。募投项目中有新增制造中心规划，公司自制占比将顺势提升。 图表14：2017-2020年生产方式占比图（%） 图表15：2018-2020年各品类产销率（%） 1.3募投项目为扩产提效打下基础 公司上市实际募集净额为2.0亿元，主要用于智能制造中心及信息化改造，整体将为公司扩产提效打下基础。智能制造中心项目一方面将扩大产能以应对市场需求增长并且减少外协加工生产占比，减少生产成本，同时提供完善的质检、仓储、管理体系，保证品质输出稳定；另一方面，该项目中的研发中心将有利于完善自主研发体系，为此后品类拓展打下坚实基础。而信息化改造项目将有利于公司信息化平台的全面升级，有助于公司提高经营效率、降低管理成本。 图表16：张小泉募集资金用途 图表17：募投项目产品新增设计产能情况 2.细分化+高端化趋势将推动行业扩容与格局优化 中国刀剪市场规模较大且近年来保持稳定增长，2012-2020年规模从257.8亿增至542.8亿，CAGR为9.8%，根据我们测算目前张小泉的市占率仅约1%，整体来看目前格局仍然较为分散。但近年来刀剪需求细分化、高端化两大趋势越发明显，将从量价两个层面共同推动行业扩容，我们预计2025年市场规模可达684亿元，CAGR可达6.4%。并且由于行业中高端品牌相对稀缺，整体行业集中度将有望随高端消费占比增多而迎来边际提升，格局有望迎来实质性优化。 2.1行业现状：空间较大，格局分散 中国刀剪市场规模较大且近年来保持稳定增长，2012-2020年中国刀剪市场规模从257.8亿增至542.8亿，CAGR为9.8%。其中经过测算预计张小泉市占率2018-2020年分别仅为0.74%/0.79%/0.84%。并且从阿里全网销售情况来看，刀具与剪具销售额CR5也仅为38.9%/28.1%，预计