万凯转债：聚酯材料领域领跑者

固收点评20240815 证券研究报告·固定收益·固收点评 万凯转债：聚酯材料领域领跑者 关键词：#业绩符合预期 事件 万凯转债（123247.SZ）于2024年8月16日开始网上申购：总发行规模为27.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产120万吨MEG联产10万吨电子级DMC新材料项目。 当前债底估值为100.49元，YTM为2.41%。万凯转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年 AA中债企业债到期收益率2.33%（2024-08-14）计算,纯债价值为100.49 元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为96.59元，平价溢价率为3.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月24日至2030年08月15日。初始转股价11.45元/股，正股万凯新材8月14日的收盘价为11.06元，对应的转换平价为96.59元，平价溢价率为 3.53%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为31.40%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.45元计算，转债发行27.00亿元对总股本稀释率为31.40%，对流通盘的稀释率为45.30%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计万凯转债上市首日价格在118.99~132.32元之间，我们预计中签率为0.0126%。综合可比标的以及实证结果，考虑到万凯转债的债底保护性较好，评级尚可，规模较大，我们预计上市首日转股溢价率在30% 左右，对应的上市价格在118.99~132.32元之间。我们预计网上中签率为0.0126%，建议积极申购。 万凯新材料股份有限公司持续优化产品生产工艺，具有显著的先发优势，先后开发了热灌装瓶级聚酯树脂、环保高节能瓶级聚酯树脂、食用油专用聚酯树脂、大容量瓶/桶用聚酯树脂、大容量食品用聚酯树脂与绿 色化生产关键技术、高透亮、低乙醛瓶级聚酯树脂产业化关键技术、混合二元醇及第三单体IPA共聚技术、新型环保型无锑聚酯及其缩聚催化剂和高透亮非晶型聚酯树脂等关键技术。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为16.00%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为16.00%。2023年，公司实现营业收入 175.32亿元，同比减少9.57%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为4.42%。2023年实现归母净利润4.37亿元，同比减少54.38%。 万凯新材料股份有限公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业，致力于为社会提供健康、安全、环保、优质的聚酯材料，主要产品包括瓶级PET和大有光PET。 万凯新材料股份有限公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为3.79%、2.18%、4.61%、4.94%和2.49%，销售毛利率分别为7.76%、4.95%、 7.38%、7.59%和4.00%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2024年08月15日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《集智转债：全自动平衡机领域领跑者》 2024-08-15 《债市需要担心负反馈吗？》 2024-08-14 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）9 图8：万凯新材料股份有限公司主营产品一览10 表1：万凯转债发行认购时间表4 表2：万凯转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测万凯转债上市价格（单位：元）7 3/12 1.转债基本信息 表1：万凯转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、 T-22024/8/14 《发行公告》、《网上路演公告》 T-12024/8/151、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 T2024/8/16 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） T+12024/8/19 T+22024/8/20 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 T+32024/8/21 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42024/8/221、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表2：万凯转债基本条款 转债名称 万凯转债 正股名称 万凯新材 转债代码 123247.SZ 正股代码 301216.SZ 发行规模 27.00亿元 正股行业 基础化工-塑料-其他塑料制品 存续期 2024年08月16日至2030年08月15日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 11.45元 转股期 2025年02月24日至2030年08月15日 票面利率 0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产120万吨MEG联产10万吨电子级DMC新材料项目（一期）（MEG一期60万吨项目） 600,000.00 232,000.00 补充流动资金 38,000.00 38,000.00 合计 638,000.00 270,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值转换平价（以 纯债价值100.49元 纯债溢价率（以面值 －0.49% 100计算） 纯债到期收益率YTM2.41% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 2024/08/14收盘价）平价溢价率（以面值100计算） 96.59元 3.53% 东吴证券研究所 5/12 东吴证券研究所 当前债底估值为100.49元，YTM为2.41%。万凯转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.33%（2024-08-14）计算,纯债价值为100.49元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为96.59元，平价溢价率为3.53%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月24日至2030年08月15日。 初始转股价11.45元/股，正股万凯新材8月14日的收盘价为11.06元，对应的转换平价为96.59元，平价溢价率为3.53%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为31.40%。按初始转股价11.45元计算，转债发行27.00亿元对总股本稀释率为31.40%，对流通盘的稀释率为45.30%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计万凯转债上市首日价格在118.99~132.32元之间。按万凯新材2024年8月 14日收盘价测算，当前转换平价为96.59元。 1）参照平价、评级和规模可比标的宏发转债（转换平价54.53元，评级AA，发行规模20.00亿元）、精工转债（转换平价51.03元，评级AA，发行规模20.00亿元）、晶 科转债（转换平价45.23元，评级AA，发行规模30.00亿元），8月14日转股溢价率分别为98.87%、61.99%、99.10%。 2）参考近期上市的振华转债（上市日转换平价103.09元）、赛龙转债（上市日转换 平价92.23元）、欧通转债（上市日转换平价85.18元），上市当日转股溢价率分别为 17.66%、70.55%、31.26%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益率为2.33%，2024年一季报显示万凯新材前十大股东持股比例为57.63%，2024年8月14日中证转债成交额为48,796,337,193元，取对数得24.61。因此，可以计算出万凯转债上市首日转股溢价率为26.04%。综合可比标的以及实证结果，考虑到万凯转债的债底保护性较好，评级尚可，规模较大，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在118.99~132.32元之间。 6/12 表5：相对价值法预测万凯转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 10.51 114.71 116.54 119.29 122.05 123.88 -3% 10.73 117.12 118.99 121.80 124.62 126.49 2024/08/14收盘价 11.06 120.74 122.67 125.57 128.47 130.40 3% 11.39 124.36 126.35 129.34 132.32 134.31 5% 11.61 126.78 128.81 131.85 134.89 126.92 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为67.29%。万凯新材的前十大股东合计持股比例为57.63%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.29%。 我们预计中签率为0.0126%。万凯转债发行总额为27.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.29%，剩余网上投资者可申购金额为8.83亿元。万凯转债仅设置网上发行，近期发行的伟隆转债（评级A，规模2.70亿元）网上申购数约710.9万户，豫光 转债（评级