万凯转债申购分析：国内领先聚酯材料研、产、销企业

2024年08月15日 固定收益类●证券研究报告 万凯转债（123247.SZ）申购分析 主题报告 国内领先聚酯材料研、产、销企业投资要点万凯转债本次发行规模27亿元，期限6年，发行与主体评级为AA/AA（中证鹏元）。转股价为11.45元，到期补偿利率为8%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年8月14日中债6YAA企业债到期收益率2.3273%贴现率计算，纯债价值100.49元，对应YTM为2.41%，债底保护性充足。总股本稀释率为31.4%、流通股本稀释率45.3%，有一定摊薄压力。 从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.011%。 截至2024年8月14日，公司市盈率PE(TTM)为20.51，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来86.89%分位数，估值弹性较低。净资产收益率ROE为0.79%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为23.07%。公司流通市值占总市值比例为55.27%，公司现有限售股23039.63万股，占总股本的比例为44.73%，公司限售股下次解禁时间为2025年9月29日，存在一定的解禁风险。年初至今公司股价下降20.67%，行业指数（塑料-申万二级）下降29.25%，公司跑赢行业指数。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为27%左右，对应价格为120.65元~133.35元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告全自动平衡机高新企业-集智转债（123245.SZ）申购分析2024.8.14阀门行业优质企业-伟隆转债（127106.SZ）申购分析2024.8.12ESG系列研究报告-农林牧渔业ESG发展分析2024.8.72024年7月进出口数据点评2024.8.7ESG市场跟踪双周报（2024.7.23-2024.8.5）-电解铝行业节能降碳专项行动计划发布2024.8.5 内容目录 一、万凯转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现10 （五）募投项目分析10 三、定价分析11 四、风险提示：12 图表目录 图1：2014年-2022年全球瓶级PET市场需求（万吨）6 图2：2014年-2023年全球瓶级PET产能（万吨）6 图3：2014年-2024年我国瓶级PET总需求量（万吨）6 图4：2014年-2024年我国瓶级PET产能（万吨）6 图5：2024年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图6：营业收入情况9 图7：归母净利润情况9 图8：公司经营现金流情况（万元）9 图9：近一年行业指数及万凯新材股价走势10 图10：三房转债及正股表现情况（%）11 图11：祥源转债及正股表现情况（%）11 表1：万凯转债基本要素3 表2：募集资金用途3 表3：主营业务收入构成情况（万元，%）5 表4：公司主要财务指标9 表5：期间费用情况（万元）9 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）错误！未定义书签。 一、万凯转债分析 （一）转债分析 万凯转债本次发行规模27亿元，期限6年，发行与主体评级为AA/AA（中证鹏元）。转股价为11.45元，到期补偿利率为8%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年8月14日中债6YAA企业债到期收益率2.3273%贴现率计算，纯债价值100.49元，对应YTM为2.41%，债底保护性充足。总股本稀释率为31.4%、流通股本稀释率45.3%，有一定摊薄压力。 表1：万凯转债基本要素 基本要素 债券简称 万凯转债 债券代码 123247.SZ 正股简称 万凯新材 正股代码 301216.SZ 发行/主体信用评级 AA/AA（中证鹏元） 认购代码 371216 发行金额（亿元） 27.00 发行期限（年） 6 转股价（元/股） 11.45 起息日 2024-08-16 转股起始日 2025-02-24 转股结束日 2030-08-15 下修条款 15/30，85% 强赎条款 15/30，130% 回售条款 债最后两个计息年度，70% 补偿利率 8.00% 利率 0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 5.289 总股本稀释率 31.40% 流通股本稀释率 45.30% 主要指标 转股价（元） 11.4500 折现率（2024/08/14） 2.3273% 债券面值（元） 100 平价溢价率 -5.01% 正股收盘价（元）（2024/8/15） 10.93 转股溢价率 4.76% 纯债价值（元） 100.49 纯债溢价率 -0.49% 平价（元） 95.46 纯债YTM 2.41% 总股本 515,093,100.00 非限售流通股 284,696,847.00 资料来源：iFinD，华金证券研究所 表2：募集资金用途 序号项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 年产120万吨MEG联产10万吨电子级DMC新 1 材料项目（一期）（MEG一期60万吨项目） 600,000.00232,000.00 2 补充流动资金项目 38,000.00 38,000.00 合计 638,000.00 270,000.00 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）中签率分析 根据公司最新一季报，万凯新材前十大股东持股比例合计57.63%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为46.1%。网上申购额度为8.83亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.011%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2024年3月31日，正凯集团直接持有公司180,958,992股股份，占公司总股本的35.13%，为公司的控股股东。沈志刚先生直接持有公司33,863,511股股份，持股比例为6.57%。同时，沈志刚先生持有正凯集团96.25%的股权，通过正凯集团控制公司35.13%的股份。沈志刚先生合计控制公司41.70%的股份，为公司的实际控制人。正凯集团和沈志刚所持公司股票不存在被质押的情况。 公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一，致力于为社会提供健康、安全、环保、优质的聚酯材料，主要产品包括瓶级PET和大有光PET。公司的核心产品为瓶级PET，近三年及2024Q1占比在94%以上。 瓶级PET：是环保高分子聚酯材料，具有无毒、无味、透明度高、强度高、阻隔性高、韧性好、可塑性好等特性，瓶级PET广泛应用于包括软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品、日化、电子产品、医疗医药、现场制作饮品、生鲜果蔬等多种领域，是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一，主要产品形态为塑料包装容器或外壳。近年来随着瓶级PET生产技术水平提高、产品性能不断优化，消费者食品安全意识及消费理念持续提升，瓶级PET在软饮料、乳制品、食用油、调味品等民生行业的需求量保持稳定增长，在酒类、日化、电子产品、医疗医药、现场制作饮品、生鲜果蔬等新兴应用领域的占有率稳步提升。公司依靠优异的产品性能、稳定的产品质量，积累了深♘的客户资源。公司主要客户包括农夫山泉、可口可乐、怡宝、娃哈哈等多家国内外知名企业，全球各大品牌方严格的准入制度促成了公司业务的“护城河”。 大有光PET：主要原材料与瓶级PET相同，即PTA和MEG，经直接酯化和连续聚合合成聚酯，二氧化钛含量为零，具有较高的光泽度，主要用于工业丝和PET薄膜的生产。公司大有光PET下游客户主要从事功能型薄膜以及工业丝、光纤的生产和销售。 近三年及2024Q1，公司以内销为主，占比在57%以上。2021年度、2022年度，公司以境内销售为主，但境外销售比例显著上升。公司在保持境内业务优势的基础上，不断拓展海外市场，2022年度由于外部环境因素影响，境外需求超预期增加，导致公司外销金额及比例大幅提升。 2023年度，随着外部环境因素逐步恢复常态化，境外销售收入较2022年度超预期增长有所下 降，但较2021年度仍有显著提升。 公司主要原材料为PTA、MEG等，近三年及2024Q1，公司直接材料成本占比均在90%以上。公司主要原材料价格受原油、原煤等基础原材料价格和市场供需关系影响，波动较为明显。2021年以来，国际原油价格持续大幅波动，外部环境因素影响尚不明朗，导致公司原材料采购价格存在较大的不确定性。在其他因素保持不变的前提下，近三年及2024Q1，公司的原材料价格若增减20个百分点，对公司毛利率变动的影响为16-17个百分点。 生产模式方面，公司采用连续生产的运作方式，由生产人员实时监控各环节参数情况、及时调整。质量中心对原辅材料进行检验、对生产中间过程监督管理、对产成品进行检验并最终定等。公司引进了国内外先进的生产装置和中央控制系统，针对生产设备以及分析仪器均制定了详细的日常操作、校准和维护保养制度体系，确保生产工艺的稳定性和品质检验的可靠性。盈利模式方面，公司是生产型企业，收入主要来源于瓶级PET的销售，产品定价主要参考公开市场行情，利润主要来源于产品销售价格与成本费用的差额。公司通过加大技术创新、优化工艺、规模化生产和精细化管理，不断提升生产效率和盈利能力。 表3：主营业务收入构成情况（万元，%） 2024年1-3月2023年度2022年度2021年度 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 瓶级PET 413,426.21 97.67 1,610,444.88 96.99 ,564,141.38 95.76 808,647.69 94.07 大有光PET 9,760.93 2.31 49,869.28 3.00 69,324.41 4.24 51,012.04 5.93 其他PET 109.10 0.03 174.90 0.01 16.12 0.00 8.83 0.00 合计 423,296.23 100.00 1,660,489.06 100.00 ,633,481.90 100.00 859,668.56 100.00 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 PET属于环保高分子材料，产品按照形态及主要用途可以分为纤维级PET、瓶级PET以及薄膜级PET。纤维级PET主要应用于下游纺织行业，瓶级PET和薄膜级PET主要应用于下游包装行业，近年来全球需求稳定增长。 全球瓶级PET市场需求规模稳步增长。由于瓶级PET具有良好的性能，应用范围广，2014年-2022年间，全球瓶级PET市场需求从1,934万吨增长至3,293万吨，年复合增长率为6.88%，总体高于同期全球瓶级PET产能及产量增长率，且从2015年开始呈现出加速增长趋势，显示出瓶级PET作为新型的环保性包装材料具有良好的市场前景。近年来全球瓶级PET产能保持持续增长趋势，根据CCF统计数据，在产能方面由2014年的2,700万吨增长至2023年的3,939万吨，年复合增长率约为4.29%。 我国瓶级PET产品市场需求呈现出稳定增长趋势。随着近年来我国食品饮料等行业的健康发展以及包装行业对包装材料在保鲜、美观、运输、环保等方面的需求升级，2014年-2024年我国瓶级PET总需求量