深度报告：发轫之初，走硬“核”之路

核电主业走上发展快车道，积极推动核能“三步走”战略。公司深耕核电主业，2020年收购中核汇能，布局新能源领域发展，开启“核电+新能源”双轮驱动战略。截至24H1，公司核电控股在运机组数量为25台、控股在建及核准待建机组15台，稳居核电第一梯队。公司遵循中核集团“三步走”战略：1）热堆：自主打造三代核电“华龙一号”，四代核电高温气冷堆投入商运，多用途模块化小堆“玲龙一号”即将建成；2）快堆：中国实验快堆建成运行，快堆技术不断发展成熟；3）聚变堆：深度参与并牵头承担实施ITER项目核心安装工程。 核电：自主化三代核电技术，迈入全面建设阶段。1）需求：中国核能协会预计到2035年核电发电量占比将达10%，当前中国核电渗透率不到5%，发电量需求将继续保持快速增长。核电迎来密集核准期，2022和2023年核准数量合计20台，处于历史高位。2）电量：发电出力稳定，核电发电量持续上行。截至24H1，核电、风电、光伏、储能在运装机容量分别为2375/756/1481/113万千瓦，分别占比50.27%/16%/31.35%/2.39%，核电、风电、光伏在建装机容量为1757/325/1147万千瓦，分别占比54.41%/10.07%/35.53%，在运及在建机组装机容量大幅增长，叠加核电机组发电利用小时数稳定，有望带动上网电量增加。3）盈利：电价相对稳定，规模化降本提升盈利。2023年公司各项目未税度电收入均处于0.34-0.4元/千瓦时，度电成本除海南核电达0.3749元/千瓦时，其余项目均处于0.24-0.29元/千瓦时。核电成本中固定资产折旧占比最高，随着华龙一号机组批量化建设，未来项目造价有望进一步下降，折旧成本继续降低。公司近几年ROE一直保持在10%以上，随着核电项目折旧期和偿贷期结束，有望进一步提升。4）投运：公司在建机组数量饱满，计划2024年投运1台机组，2025年投运1台机组，2026年投运2台机组，2027年为机组投运大年，共投运5台，2028年投运1台，2029年投运3台，2030年投运2台。 风光：装机规模发展迅速，与核电形成互补。2023年风电、光伏发电量分别达109.04/124.78亿千瓦时，新能源合计233.82亿千瓦时，同比增长66.44%，未来盈利潜力十足。2024年6月中核汇能拟以112.05万千瓦的风电光伏资产为底层资产，发布公司体系内首单新能源类REITs项目，力争盘活绿电资产。 投资建议：公司核电新项目开发稳健有序，目前在建机组数量保持第一梯队，近期引入社保基金会作为战略投资者，为公司战略发展提供有力的资金支持。根据上网电量、电价以及成本变化对公司进行盈利预测，我们预计24/25/26年归母净利润为112.01/122.80/134.19亿元，各年度EPS分别为0.59/0.65/0.71元。对应8月15日收盘价PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：审批核准进度不及预期；建设进度不及预期；核电电价波动风险； 核电机组运行风险；新能源业务发展不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1三业并举，核电步入高速发展期 1.1扎根核电主业，绿电装机规模同步扩张 深耕核电主业，在建机组稳居第一梯队。公司前身为1982年成立的秦山核电厂，负责建设运营管理我国大陆第一座核电站。1991年并网发电，成功实现“中国核电从这里起步”。2008年公司正式成立，2011年转制为股份公司，更名为中国核能电力股份有限公司。2015年6月成功登陆A股市场，2020年收购中核汇能，布局新能源领域发展，开启“核电+新能源”双轮驱动战略。2021年全球首台“华龙一号”核电机组开始商业运行。截至24H1，公司核电控股在运机组数量为25台、控股在建及核准待建机组15台，稳居核电第一梯队。 图1：公司发展历程 股权结构清晰稳定。截至2024年Q2，公司控股股东为中核集团，持有59.36%的股权。实际控制人为国务院国资委，公司股权变动次数少幅度小，有利于公司的稳健发展和管理层的持续发力。 图2：公司股权结构（截至2024年Q2） 背靠中核集团，赋能核电全产业链。中核集团具备完整产业链，包括上游铀矿开发和核燃料组件制造、完整的核电建设产业链、核电运营及核后处理产业链。公司作为核电运营方，大力发展三大产业，包括核电、核能多用途利用、核电技术服务板块。同时公司加速扩张新能源发电装机规模，2023年非核清洁能源发电量占比已超10%，加速推动钙钛矿电池、同位素、新型储能等战略新兴产业的研发与应用。 核电主业走上发展快车道，积极推动核能“三步走”战略。中核集团积极推动核能“三步走”战略实施，取得了重要进展。热堆：成功打造自主三代核电“华龙一号”，四代核电高温气冷堆投入商运，多用途模块化小堆“玲龙一号”即将建成； 快堆：中国实验快堆建成运行，快堆技术不断发展成熟，一体化快堆战略性研发启动实施；聚变堆：新一代人造太阳“中国环流三号”成功实现大于1.5兆安等离子体电流运行，中核集团深度参与并牵头承担实施ITER项目核心安装工程。 图3：中核集团拥有完整的核科技工业体系 1.2财务分析：业绩稳定提升，资本开支高速增长 营业收入持续增长，归母净利润稳步上升。2019-2023年，公司营业收入由472.61亿元增至749.57亿元，归母净利润从47.58亿元跃升至106.24亿元，均呈现大幅增长。2023年营业收入同比增长5.15%，归母净利润同比增长17.91%，得益于2023年核电与新能源装机量、发电量和上网电量显著增长。2024Q1营收179.88亿元，同比微增0.53%；归母净利润30.59亿元，同比仅增1.19%，主要系核电机组大修导致一季度核电发电量同比下降，业绩释放受限。 图4：2022Q1-2024Q1季度收入与归母净利润（亿元） 图5：2019-2023年度收入与归母净利润（亿元） 盈利能力上升，高于行业平均水平。2019-2023年，公司ROE从9.55%提高至12.19%，23年同比增长0.84pct，主要系公司投运机组规模增加，导致上网电量稳步提高，归母净利润增速较快。2019-2023年公司销售毛利率保持40%以上，销售净利率从18.25%稳步升至25.90%，盈利能力增强。2023年公司销售毛利率44.62%，同比下降1.01pct；销售净利率同比增长3pct，销售毛利率下降但净利率上升，主要原因在于财务费用控制得力，提振净利润。对比同行业三家电力企业销售毛利率，公司盈利能力处于中上水平。 图6：2019-2023年ROE、销售毛利率与净利率变化 图7：2019-2023年同行业毛利率对比 费用结构优化，费用管理水平落后于行业。公司财务费用率显著下降，从2019年的15.48%下降至2023年的9.74%，销售费用率与研发费用率相对稳定，期间费用率从2019年的21.23%下降至2023的16.85%，费用管理水平加强，但对比同行业三家电力企业的期间费用率，公司期间费用率仍较高。 图8：2019-2023年管理、销售、财务、研发费用率 图9：2019-2023年同行业期间费用率对比 营收结构上呈多元化趋势，新能源业务加速拓展。产品上来看，核电业务占据主导地位，风光业务占比稳步上升，2020年-2023年光伏占比从3.25%增至7.85%，风电从2.66%增至5.24%，新能源营收快速增长。地区分布来看，华东地区一直是公司的主要市场，东北地区占比2023年同比显著增长超过300%。整体而言，公司营收结构呈现多元化趋势，新能源业务和区域市场拓展是未来发展的关键点。 图10：2020-2023年营收结构（按产品） 图11：2020-2023年营收结构（按地区） 营业成本逐年增长，成本结构相对固定。2019-2023年，受投运机组规模扩大的影响，构成营业成本的各项成本费用均呈增长趋势，营业成本从272.86亿元上升至415.1亿元，但成本占比从57.73%下降至55.38%，营业收入增速高于营业成本。2023年，固定资产折旧占比最高为38.67%，在电力行业中处于较高水平，主要系核电机组投运规模大，折旧年限长；燃料及其他材料成本占22.19%，不同于水电，核电后续发电还需依靠燃料带动，运营成本高；两者合计超60%。 图12：2019-2023年营业成本金额变化（亿元） 图13：2023年营业成本结构占比（%） 在建工程规模扩大，资本开支大幅增长。2019-2023年公司在建工程规模从830.02亿元提升至1535.75亿元，23年同比增长51.28%，主要系在建机组投资增加以及新能源项目并购和自建增加，预计未来转固将带动业绩大幅增长。资本开支方面，2019-2023年公司资本开支保持增长趋势，从245.49亿元提升至671亿元，23年同比增长32.85%。2024年公司投资计划总额达1215.53亿元，预计24年资本开支将继续保持增长。 图14：2019-2023年在建工程及同比增速 图15：2023年资本开支及同比增速 利息费用下降，长期偿债能力稳定。2019-2023年公司有息负债从2365.62亿元上升至3278.29亿元，23年同比上升20.56%；利息费用从70.07亿元下降至69.34亿元，23年同比下降9.25%，主要系高息债务置换为低息债务所致，债务结构优化。2019-2023年公司资产负债率由74.03%降至69.81%，仍处行业高位。考虑到核电收入高确定性，公司长期偿债能力强，资产负债率有望继续下降。 图16：2019-2023年有息负债及利息费用 图17：2019-2023年同行业资产负债率对比 经营现金流状况良好，净利润现金含量有所下降。公司经营活动现金流净额从2019年260.69亿元提升至2023年431.26亿元，整体大幅增长并于2022年达到峰值466.98亿元，主要系在运项目增加推动发电量及上网电量提高，导致售电额增加。2019-2023年净利润现金含量均高于400%，总体利润质量水平较高。 但23年净利润现金含量同比降低112.36pct，盈利质量有所下降。 图18：2019-2023年经营活动现金流净额情况 图19：2019-2023年净利润现金含量变化 现金分红稳定提升，分红水平落后于同行业。公司连续八年进行现金分红，且每股现金分红金额逐年提升。2019-2023年公司现金分红金额从18.99亿元上升至36.82亿元，分红金额稳定提升，2019-2023年公司现金分红比率保持在35%左右，在同行业中处于落后地位。未来随着公司资本开支放缓，新投产机组逐步投运盈利，公司分红比率有望进一步提升。 图20：2019-2023年现金分红及股息率情况 图21：2019-2023年同行业现金分红比例对比 2核电：自主化三代核电技术，迈入全面建设阶段 2.1需求：核电步入密集核准期，产业景气上行 中国核电渗透率低，远低于全球核电平均渗透率。2023年我国核电渗透率，与欧美国家存在较大差距，其中法国核电占比65%、韩国占比32%、俄罗斯占比18%、美国核电占比19%，中国核电占比仅5%，全球平均核电渗透率为23%，也高于我国渗透率，意味着我国核电行业未来发展增量空间广阔。 图22：2023年31国电力结构中核电发电量占比情况（%） 中国核电行业发展规模和节奏已进入新常态，步入密集核准期。自2000年至2023年，中国核电行业历经缓慢发展期、加速投运期和短暂放缓期，去年在运增至55台。近年来中国新核准电机组数量有所加速，2019-2023年核电机组已获得核准数量分别达4/4/5/10/10台，处于历史高位。在国家能源转型和"双碳"目标的驱动下，核电进入积极有序发展阶段。 图23：2000-2023年中国在运核电机组（台） 图24：2008-2023中国历年核准电机组数量（台） 2035年核电发电量占比将达10%，核电发电量需求将继续保持快速增长。 截至2023年，国内核电装机