资质提级、跟随边际资金：转债配置如何“取巧”？

固定收益点评 转债配置如何“取巧”？ ——资质提级、跟随边际资金 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn宋康泰 资格编号：S0120524060003 研究助理 邮箱：songkt＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年08月15日 投资要点： 转债反弹依托于正股表现，低评级低价转债表现占优。回顾6月以来转债出现三轮反弹，反弹持续时间较短且涨幅不大，反映出基于宏观基本面和权益市场预期，叠加信用风险尚未完全落地，转债市场当前或难走出独立于权益市场的表现。结构 上，第一轮反弹(6月24日至7月1日)和第三轮反弹(8月5日至8月7日)低价转 债表现强于中高价，每一轮反弹90-110元平价区间修复弹性均较高。 相关研究 配置偏好或逐步由个券--行业上升至品种维度，边际增量资金流向转债ETF。性价比与胜率的矛盾下，被动指数型基金份额大幅扩张，已成为转债边际增量资金主力 军。以可转债ETF为例，我们关注到以下三点变化：1）资金流入节奏与转债指数调整节奏较为匹配，自5月下旬转债指数上涨到年内新高至8月8日，中证转债指数累计下行6.6%，而同期可转债ETF份额增加93%，合计规模由74亿元突破至120亿元；2）二季度公募基金转债持仓整体增持，主动公募基金减仓转债，转债ETF弥补增量资金缺口。其中，7月可转债ETF规模大幅增加约46亿元，对配置转债资产形成有力支撑；3）二季度机构持仓占比提升较高的转债标的占优。 ETF的品种特点，除了日内交易等交易优势之外，还在于产品在尽可能复制指数策略的同时，会做适当的信用风险筛选。当前市场存续的两只转债ETF锚定不同转债指数，均采用复制策略被动跟踪，尽量减少和标的指数的跟踪误差，同时采用 替代策略主动筛选，剔除存在退市、信用风险的个券，整体转债仓位均达到80%以上。对比ETF持仓与指数结构，数量上较指数成分减少约40只，剔除了广汇、岭南、中装转2等标的，行业配置上整体与指数吻合，以银行、电力设备、电子、化工、农牧行业转债为底仓配置，超配有色、公用、建材等行业。复盘来看，二季度可转债ETF前十大重仓券相对万得全A获得超额收益。 展望后市，目前较低的价格与溢价空间为转债市场留出充足的左侧机会，但量能最终或仍取决于正股向上的力度，在此之前，跟随资金边际流向或是不错的选择。回顾今年以来历轮反弹行情，每轮反弹伴随着交易量放大、交易结构优化与负债端增 量资金的支持，但由于基本面和正股预期影响，最终呈现持续时间较短、反弹程度不高的特点。此外，2023年以来市场对投资者行为的关注度逐渐升高，本质是博弈由增量转向存量，机构参与高的背景下，资金流向对转债价格的影响逐步提升。 鉴于当前机构风险偏好较低、转债性价比显现的阶段，我们建议1）企业经营分析进一步提级；2）重点跟踪投资者行为，关注边际增量资金流向的转债ETF。综上所述，我们建议资质筛选优先级提升之外，跟随转债ETF，关注权重品种资金推动下的配置价值或是不错的选择。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.承压背景下的应对：资质提级、跟随边际资金4 风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：6月以来转债市场经历三轮反弹4 图2：三轮反弹转债个券表现结构分布4 图3：分平价溢价率平均数（%）4 图4：博时可转债ETF份额5 图5：海富通上证可转债ETF份额5 图6：上交所转债投资者结构（亿元）6 图7：深交所转债投资者结构（亿元）6 图8：24Q2公募持仓占存量比增加，转债价格或出现上涨6 图9：基金减仓的转债标的在2024Q2表现较弱6 图10：转债ETF产品对比7 图11：24Q2可转债ETF持仓行业权重VS跟踪指数行业权重8 图12：二季度可转债ETF前十大重仓券相对万得全A获得超额收益8 1.承压背景下的应对：资质提级、跟随边际资金 近期转债反弹持续性偏弱。6月以来，转债市场出现三轮反弹，第一轮(6月24日 -7月1日)转债在经历第一轮信用风险冲击后，部分公司积极表现如回购、增持、下修等动作缓解违约风险打破市场负反馈，中证转债指数、正股等权指数分别上涨2.42%、2.3%，转债表现强于正股；第二轮(7月30日-8月1日)政治局会议召开前后，中证转债指数、正股等权指数分别上涨1.13%、3.36%，转债表现弱于正股；第三轮(8月5日-8月7日)日本央行加息冲击汇率，日美利差收窄挤兑套息交易，海外风险资产大幅震荡，后A股小幅反弹，中证转债指数、正股等权指数分别上涨0.25%、1.72%，转债表现弱于正股。 综合来看，以上三轮反弹持续时间较短且涨幅不大，反映出市场基于宏观基本面偏弱和权益市场预期，叠加信用风险尚未完全落地，转债当前或难走出独立于权益市场的表现。 图1：6月以来转债市场经历三轮反弹 近期三轮小幅反弹 中位数 转债/正股(右轴) 中证转债 万得可转债正股等权指数 1.154.1 3.9 1.103.7 3.5 1.053.3 3.1 1.002.9 2.7 03-04 03-11 03-18 03-25 04-01 04-08 04-15 04-22 04-29 05-06 05-13 05-20 05-27 06-03 06-10 06-17 06-24 07-01 07-08 07-15 07-22 07-29 08-05 0.952.5 资料来源：Wind,德邦研究所 结构上看，三轮反弹期间低价低评级转债多数情况占优。分评级来看，AA-及以下转债获更高涨幅，三轮反弹中涨幅范围在0.67%-4.3%，而高评级转债在全市场普涨时仍可能取得负收益，最近的一次反弹中AAA转债涨跌幅为-0.13%；分价格来 看，低价转债表现多数占优，三轮反弹中涨幅范围在0.37%-4.82%，相比于中低价格，高价转债在第二轮反弹中表现出更高的弹性，涨幅达1.45%，高于低价的1.37%和中间价格的0.77%； 分规模来看，中盘与小盘转债之间在不同反弹期间出现轮动，但整体来看中小盘转债价格弹性更高，大盘转债振幅相对较小；分平价来看，随着权益修复，不同平价区间估值也出现修复，前两轮中90-110元平价区间修复弹性较高，6月末加权平均溢价率上涨4%左右。 图2：三轮反弹转债个券表现结构分布图3：分平价溢价率平均数（%） 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 第一轮反弹（6/24-7/1)第二轮反弹（7/30-8/1)第三轮反弹（8/5-8/7) 评级 价格 规模 策略 70~90 110~130 90~110 130< 60 50 40 30 20 AAA AA+ AA AA-及以下 高价 中价 低价 大盘 中盘 小盘 双低 高价低溢价 10 2021-06 2021-07 2021-08 2021-10 2021-11 2022-01 2022-02 2022-04 2022-05 2022-07 2022-08 2022-10 2022-11 2023-01 2023-02 2023-04 2023-05 2023-07 2023-08 2023-10 2023-11 2024-01 2024-02 2024-04 2024-05 2024-07 0 资料来源：Wind,德邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所（注：基于平价区间加权（元）） 对于转债投资者而言，当前面临的市场环境为存量博弈与低风险偏好的组合，反弹的方向和持续性主要由边际增量资金决定，结合今年转债市场两次较大幅度调整的经验，我们关注到以下三点变化： （1）转债整体性价比获资金认可，被动指数型基金份额大幅扩张，已成为转债边际增量资金主力军。根据今年年初至2月、6月末至今转债两段较长时 间调整的经验来看，两只转债ETF产品包括博时可转债ETF、海富通上证可转债ETF份额不降反增，吸引资金流向转债市场，流入节奏与转债指数调整节奏较为匹配。 以可转债ETF为例，自5月22日转债指数上涨到年内新高至8月8日，中证转债指数累计下行6.6%，而同期可转债ETF份额增加93%，合计规模由74亿元突破至120亿元，类似地同期上证可转债ETF规模也实现翻倍，说明调整后的转债整体性价比受到认可，相比主动型基金可能受到个券信用风险影响，转债ETF受到的影响更低，对于资金的吸引力逐渐抬升，未来转债ETF有望成为观察转债增量资金的风向标之一。 图4：博时可转债ETF份额图5：海富通上证可转债ETF份额 18 16 14 12 10 8 6 4 可转债ETF份额(亿份） 中证转债(右轴） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 中证转债(右轴） 上证可转债ETF份额（亿份） 410 400 390 380 370 360 01-02 01-11 01-22 01-31 02-19 02-28 03-08 03-19 03-28 04-10 04-19 04-30 05-14 05-23 06-03 06-13 06-24 07-03 07-12 07-23 08-01 350 410 400 390 380 370 360 01-02 01-11 01-22 01-31 02-19 02-28 03-08 03-19 03-28 04-10 04-19 04-30 05-14 05-23 06-03 06-13 06-24 07-03 07-12 07-23 08-01 350 资料来源：Wind,德邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所 （2）二季度公募基金转债持仓整体增持，主动公募基金减仓转债，转债ETF弥补增量资金缺口。一方面，2024Q2公募基金合计转债持仓市值2761.49 亿元，较2024Q1环比增加41亿元，剔除被动指数型债券基金增持的52 亿元可以发现，整体主动管理型公募基金减仓转债。 另一方面，7月转债投资者结构来看，公募基金环比6月增持上交所转债 面值5.35亿元、减持深交所转债市值23.48亿元，合并面值口径来看公募 基金转债持仓增加约10亿元，而7月可转债ETF规模大幅增加约46亿元，说明转债ETF产品逐渐作为边际增量资金弥补了一部分公募减持的缺口，对配置转债资产形成有力支撑。 图6：上交所转债投资者结构（亿元）图7：深交所转债投资者结构（亿元） 202404202405202406202407 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 QFII、RQFII 保险机构 财务公司 0 1200 202404202405202406202407 1000 800 600 400 200 QFII RQFII 保险机构 基金 基金专户 其他专业机构 企业年金 券商集合理财 券商自营 社保基金 信托机构 一般机构 自然人投资者 0 公募基金 基金资管 其他 企业年金 社会保障基金 私募基金 信托机构 一般机构投资者 银行理财 银行自营 证券资管 证券自营 自然人投资者 资料来源：Wind,德邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所 （3）二季度机构占比提升显著的转债标的占优，边际资金影响明显。根据基金二季度报告数据来看，剔除退市转债，二季度基金转债持仓占比下降较大的标的包括博汇、广汇，在信用风险冲击下出现较大程度调整,将全市场 转债作为样本来看，机构持仓占比对个券涨跌幅存在一定影响，公募持仓占存量比增加，转债价格或出现上涨。 图8：24Q2公募持仓占存量比增加，转债价格或出现上涨图9：基金减仓的转债标的在2024Q2表现较弱 Q2涨跌幅（%）Q2公募持仓占存量比变化（%） Q2公募占存量比变化(%)60 60 40 20 (60) (40) 0 (20)0 -20 20 4060 涨跌幅（%） -40 -60 40 20 0 -20 -40 博