二片罐包装龙头，经营质量领先、全球产能扩张

国内二片罐龙头，产能持续扩张。公司为国内二片罐包装龙头企业，已与可口可乐、百事可乐、百威啤酒、青岛啤酒、王老吉等知名快消客户建立稳定的合作关系；2019年公司聚焦“双轮驱动”、“内外联动”等战略目标，积极打造C端和海外业务成长曲线。2017-2022年公司收入CAGR为9.3%，归母净利润CAGR为39.2%。产能布局上，公司目前已形成全国辐射性生产基地，并在越南、柬埔寨、马来西亚均拥有二片罐生产基地。 行业空间广阔，格局优化加速盈利修复。1）他山之石：2023年北美饮料罐出货量为1360亿罐，过剩产能约为89亿罐，预计2025年过剩产能开始缓解；2023年波尔在北美/EMEA/南美市占率分别为36%/39%/46%，凭借“全球议价权+价值链纵向延伸+财务杠杆”，波尔毛利率/归母净利率/ROE中枢分别达20%/5%/19%。2）国内市场：在啤酒罐化率提升的驱动下，我们测算2021-2025年二片罐整体需求CAGR约2.3%；我国金属包装行业整体供大于需，预计随着25年行业整合加速以及产能过剩逐步缓和，盈利能力有望持续修复。 产能全球布局，前瞻布局东南亚产能。1）客户方面：公司采取“贴近客户布局”的建厂方式，与主要客户合作平均时长超17年；2）产能方面：随着安徽、贵州产线相继投产，公司已形成全国性产能布局；2012-2024年期间，公司相继在越南、马来西亚、柬埔寨共计投资建设二片罐产能42亿罐。2024年6月，公司发布公告称将在越南顺化投资建设年产8亿罐的新产线，新项目预计于2026H1投产。 国企优势凸显，降本增效显著。公司持续推进行业首家智能工厂建设，于2020年完成“三智”系统（智慧生态、智慧运营、智慧制造）规划。2012-2023年公司人均创收由231.1万元提升至569.4万元（CAGR达8.5%），人均创利领先于行业可比公司水平。在精益管理&信用管控优势下，2023年公司财务费用率低于奥瑞金/昇兴股份/中粮包装1.7pct/0.8pct/2.1pct。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润将分别为2.7、3.5、4.6亿元，对应PE估值为19.5X、14.8X、11.5X。考虑到行业“资本开支重+充分竞争+负债率较高”特点，我们采取EV/EBITDA估值法。预计2024-2026年公司EBITDA将分别为7.6、9.1、10.8亿元，对应EV/EBITDA估值为7.8X、6.5X、5.1X。2024年可比公司平均估值为7.9X，考虑到公司处于全球扩张期，海外产能布局和生产效率领先国内可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动，人民币汇率波动，测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.国内二片罐龙头，产能持续扩张 1.1国内二片罐包装龙头，经营质量稳健 国内二片罐龙头企业，深耕行业近30年。公司主要从事饮料、食品等快消行业金属包装的研发、生产和销售，产品包括金属二片罐及配套易拉盖和印铁产品，为国内二片罐金属包装的龙头企业。公司深耕二片罐金属包装领域，主要客户包括可口可乐、百事可乐等碳酸饮料巨头，百威啤酒、青岛啤酒等啤酒业巨头，王老吉等茶饮料领先品牌，以及旺旺、娃哈哈、梅林等大型知名食品饮料企业。2018-2023年公司营业收入从49.8亿元增长至77.6亿元（CAGR为9.3%），归母净利润从0.4亿元增长至2.2亿元（CAGR为39.2%）。 图表1：公司财务数据一览 纵观公司发展历程，可分为以下两个阶段： 1996-2014年：国内二片罐包装行业开拓者，完善产品&产能布局。公司前身上海宝翼制罐成立于1996年，为国内首家钢制二片罐生产厂家；2010年上海宝翼制罐、成都宝钢制罐等7家公司重组成宝钢包装，制罐和印铁业务得到整合。随着市场对铝制二片罐需求的扩大，2012年公司切入铝罐生产，成为国内首家同时拥有铝制和钢制二片罐生产线的易拉罐厂商。此外，公司为国内首家布局海外的金属包装企业，2012年越南宝钢制罐项目年产7亿罐/年顺利投产。 2015-2024年：内部经营提效，技术升级、产能全球布局。1）内部经营提效：2015年公司于上证交易所上市，行业产能严重过剩背景下，2016年公司开启阿米巴改革，聚焦提升内部经营效率，公司期间费用率由2014年的14.1%降低至2018年的9.0%。2019年公司进入双百企业名单，聚焦“双轮驱动”、“内外联动”等战略目标；2）技术升级、产能全球布局：2016-2017年，公司相继开发出500毫升罐型、Slim Can罐型和Sleek罐型以满足下游客户多样化需求，2022年安徽宝钢制罐项目全线贯通，公司成为亚洲首家拥有设计产能最大的二片罐生产线企业；产能布局上，公司目前已形成东部、南部、北部、中部、西部等全国辐射性生产基地，并在越南、柬埔寨、马来西亚均拥有二片罐生产基地，目前公司已成为国内二片罐龙头企业。 图表2：公司发展历程图 二片罐为主要收入来源，盈利水平承压。公司主营业务收入由二片罐和印铁两大类构成，2023年收入占比分别为93.7%和6.3%，2018-2023年收入CAGR为13.5%和-14.8%。 受行业产能过剩影响，公司二片罐单价由2015年的0.44元/罐下降至2017年的0.39元/罐，同期毛利率由16.2%下降至10.1%，近年来虽然公司单片价格有所回暖，但主要源于原材料价格高企，二片罐盈利能力尚处于历史偏底部。 营运效率持续优化，盈利质量稳健。公司二片罐客户主要来自于啤酒、碳酸饮料、茶饮等快消品行业，2023年公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为47.6/73.9/50.1天，相较于2014年分别-49.1/+15.2/+1.8天，整体营运效率持续优化。2014-2023年公司收现比中枢为1.1，盈利质量稳健。 图表3：公司产品结构拆分 图表4：2014-2024Q1公司营运天数 图表5：2016-2024Q1公司收现比和净现比 1.2宝武钢铁集团为实控人，股权激励绑定人才 央企背景，管理层经验丰富。截止2024Q1，宝武钢铁集团直接持有公司16.5%的股份，分别通过宝钢金属和华宝投资间接持股34.9%和8.3%，为公司实际控制人。董事长曹清在宝翼制罐、宝钢产业发展、宝钢金属有过多段履职经历，产业管理经验丰富，公司多位高级副总裁平均任职高管时长超9年。 图表6：公司股权结构图（截止2024Q1） 图表7：公司董事长&高管简介 扩大激励，深度绑定核心管理层。为进一步深化国企改革，公司于2018年首次推出股权激励计划，向107名激励对象授予1424.4万股限制性股票（占总股本1.7%）。从业绩达成来看 ，2019-2021年公司利润总额相较于2018年的复合增速为212.2%/104.1%/72.4%，高于目标值。2021年公司再次推出股权激励计划，向109名激励对象授予3380万股限制性股票（占总股本3.0%），授予股票期权数量和对象范围均有所扩大。 图表8：公司首期和二期股票激励计划激励目标及实际达成情况 图表9：公司2021年股票激励计划授予激励对象名单及份额 2.行业空间广阔，格局优化加速盈利修复 根据生产工艺，金属包装可分为二片罐和三片罐。三片罐由于其强度高、可高温杀菌等特性，常用于制作茶饮料、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥、含乳饮料等包装材料，二片罐由于其质轻、密封性、制作工艺更简单好等特性，常用于制作可乐、啤酒、凉茶、苏打水等碳酸饮料的包装材料。 图表10：二片罐与三片罐特点对比 资本开支较重，企业负债率高。二片罐单条生产线投资额较大，固定资产折旧摊销成本较高，叠加产线无法切换生成品种以及行业竞争充分，降利润、保开工为行业常见策略。 金属包装龙头企业2016-2023年折旧摊销/收入平均值均在4.6-6.4%区间，塑料包装龙头永新股份为3.6%，纸包装龙头企业平均值均在1.7-4.5%区间。此外，考虑到头部企业的不断外延并购，叠加二片罐单条生产线投资额较大，金属包装企业整体的资产负债率亦处于较高水平。 图表11：各包装企业折旧摊销/营业收入 图表12：金属包装企业资产负债率 2.1他山之石：短期供大于求，海外龙头享全球定价权 全球饮料罐市场达3742亿罐，北美市场份额超三成。全球快消品金属包装产业起源于1810年，自英国杜兰德（PeterDurand）使用镀锡板制成食品包装容器以来，已经历200年发展历程。根据KRONES年报披露数据，2023年全球饮料罐市场需求3742亿罐，其中北美/EMEA/南美市场饮料罐需求分别为1360/900/410亿罐 ， 占比36.3%/24.1%/11.0%，北美为全球最大饮料罐市场。 图表13：2023年全球主要地区饮料罐需求占比 限塑令驱动行业扩容，2026年北美需求有望达1443亿罐。2022年6月末，美国加州通过SB 54法案，并要求到2032年1月实现州内所有一次性包装（包括纸和金属）都可回收或可堆肥，回收率不低于65%。铝罐由于具备良好的可回收特性，政策驱动下加速对饮料PET包装的替代。根据波尔年报和投资者日材料披露数据，2020-2023年北美市场饮料罐出货量由1210亿罐提升至1360亿罐（CAGR为4.0%），并预计2024-2030年将实现1%~3%的复合增速。我们在中性预期下，假设2024-2030年北美市场饮料罐需求量实现2%的复合增速，则2026年饮料罐需求可达1443亿罐。 图表14：2020-2023年北美饮料罐出货量（十亿罐） 龙头积极扩产，预计2025年过剩产能缓解。限塑令驱动下，国际金属制罐企业进入产能扩张周期。2021年波尔相继在美国亚利桑那州、宾夕法尼亚洲投产60亿罐饮料罐产能，并计划2021-2023年分别实现资本开支17/17/10亿美元，同期皇冠控股在北美的资本开支分别为5.1/3.8/3.0亿美元。受2021-2022年产能增加和2023年需求恢复不及预期影响，2023年北美饮料罐市场过剩产能约为89亿罐。在行业产能过剩下我们保守假设波尔和皇冠不再新增产能，预计2025年北美饮料罐过剩产能开始缓解。 图表15：北美饮料罐市场供需平衡表 波尔：海外饮料罐龙头，盈利能力较优。波尔起家于玻璃罐业务，并在1900-1969年相继进入食品罐头、航空材料和饮料罐业务。1973-2016年公司相继收购Heekin Can（美国最大的金属食品容器制造商）、中国MC Packaging、Rexam PLC等，完善金属制罐全球布局。2014-2023年营业收入从85.7亿美元增长至140.3亿美元（CAGR为5.6%），归母净利润从4.7亿美元增长至7.1亿美元（CAGR为4.7%），增长较为稳定。长期来看，波尔的毛利率/归母净利率/ROE中枢分别为20%/5%/19%。 图表16：波尔财务数据一览 市场份额近三成，波尔享全球议价权。根据GVR数据，2023年全球饮料罐市场规模估计为411.4亿美元，波尔、皇冠和Ardagh group三大厂商分别占据全球二片罐市场27.5%/20.4%/11.7%的份额，CR3近60%。按销售数量口径看，2023年全球二片罐龙头波尔在北美/EMEA/南美的市场份额分别为36.0%/38.9%/46.3%，同期波尔营业收入中北美/EMEA/南美市场的占比分别为42.5%/24.2%14.0%，经营净利率分别为11.9%/10.4%/13.6%， 整体销售毛利率为19.0%， 领先于宝钢包装/中粮股份10.0pct/3.4ct；ROE为18.8%，领先于宝钢包装/中粮股份13.1pct/10.2pct，受益于规模经济和全球议价权，波尔的销售毛利率和ROE均处于行业领先水平。 图表17：2023年全球饮料罐市场市场竞争格局（按销售收入） 图表18：2010-2023年波尔和国内可比公司销售毛利率 图表19：2010-2023年波尔和国内可比