食品医疗包装原纸龙头，产能加速扩张、产业链稳步延伸

恒达新材（301469.SZ） 证券研究报告|首次覆盖报告 2023年11月25日 食品医疗包装原纸龙头，产能加速扩张、产业链稳步延伸 深耕食品、医疗赛道，客户资源优质。公司2009年正式战略定位于国内医疗和食品一次包装原纸领先企业，成功打破海外纸厂垄断格局，进入奥美医疗、肯德基等全球知名企业供应链。2018-2022年收入从5.41亿元增长至 9.53亿元（CAGR为15.2%），归母净利润从0.27亿元增长至0.97亿元（CAGR为37.3%），盈利能力提升主要系费用管控优异、产品结构持续优化。2023Q1-Q3公司收入/归母净利润同比分别-11.7%/-18.2%，其中Q3受益于旺季&低价浆入库，收入&利润环比已稳步改善。 产能稳步投放，产品矩阵横向扩张。2022年底实际产能为9.7万吨，产能利用率达99.9%，2023年实际产能已达10.6万吨。5万吨新型包装用纸生产线及1万吨深加工项目已于2022年10月开工，伴随产能落地以及兼并 增持（首次） 股票信息 行业造纸 11月24日收盘价(元)37.90 总市值(百万元)3,391.29 总股本(百万股)89.48 其中自由流通股(%)23.21 30日日均成交量(百万股)1.33 股价走势 收购，2024/2025年总产能有望达18/25万吨。产品结构方面，公司仍将聚恒达新材沪深300 焦医疗&食品包装纸领域，并向下游深加工延伸，拓展液包等新品类。 行业稳步扩容，把握行业崛起红利。1）医疗包装用纸：2015-2021年产量从11.2万吨增长至23.5万吨（CAGR达13.2%），其中2021年透析纸/非透析纸占比为53%/47%。受益于最终灭菌模式推广、政策监管逐步落地， 需求有望稳步提升。2022年行业CR2为44.1%，恒达新材/仙鹤股份市占率分别为23.4%/20.7%。未来行业投产偏紧且集中于龙头企业，叠加监管趋严，格局有望集中。2）食品包装用纸：2015-2021产量从120.6万吨增长至267.0万吨（CAGR为14.4%），其中2021年容器/非容器食品包装纸 9% 0% -9% -18% -27% -37% -46% 2023-08 占比为91%/9%，伴随限塑令落地，需求有望持续高增。2021年非容器食 品包装纸CR2为44.5%，仙鹤股份/恒达新材市占率为31.8%/12.7%。未来新增产能主要由龙头贡献，优异格局有望维系。 研发、生产优势显著，客户份额有望持续提升。1）研发端：公司研发费用率常年约4%，优于行业平均，已凭借底层研发积累构筑优异市场口碑。2） 生产端：盈利能力常年高于行业且波动幅度较小，稳定性强主要系成本管控优异，2020-2022年吨成本CAGR为7.3%（行业均值为10.2%）。3）销售端：公司为德盟、振德、威海威高等优质客户供应商、战略伙伴，与主要客户合作时间均达5年+，未来凭前期深厚合作关系，供应份额望持续扩张。 盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润将分别为1.04、1.51、1.93亿元（同比分别+6.8%、+45.1%、+27.8%），对应PE为32.6X、22.5X、17.6X，2023年可比公司平均估值为18.3X。考虑到公司后续成长动能充沛， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、政策力度不及预期、新增产能投产不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 758 953 877.53 1209.74 1554.52 增长率yoy（%） 12.8 25.8 -7.94 37.86 28.50 归母净利润（百万元） 104 97 104.03 150.97 192.94 增长率yoy（%） 15.4 -6.0 6.75 45.13 27.79 EPS最新摊薄（元/股） 1.16 1.09 1.16 1.69 2.16 净资产收益率（%） 19.7 17.0 15.4 18.2 18.9 P/E（倍） 32.7 34.8 32.6 22.5 17.6 P/B（倍） 6.4 5.9 5.0 4.1 3.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年11月24日收盘价 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产513 524 633 815 900 营业收入 758 953 878 1210 1555 现金170 186 330 277 387 营业成本 572 773 687 938 1204 应收票据及应收账款112 151 91 243 186 营业税金及附加 4 4 5 6 8 其他应收款0 0 0 1 1 营业费用 5 4 4 5 6 预付账款1 1 1 1 2 管理费用 30 26 28 38 48 存货195 133 158 240 271 研发费用 30 39 35 50 64 其他流动资产34 53 53 53 53 财务费用 7 11 11 16 19 非流动资产321 363 316 396 471 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资0 0 0 0 0 其他收益 7 11 8 8 8 固定资产169 267 222 292 355 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产34 52 54 56 59 投资净收益 2 3 1 1 1 其他非流动资产117 44 40 48 57 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计833 887 950 1211 1371 营业利润 118 107 116 167 214 流动负债177 195 169 279 251 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款39 49 49 49 49 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款95 109 72 175 143 利润总额 119 107 116 167 215 其他流动负债43 37 48 55 60 所得税 15 9 12 16 22 非流动负债130 119 81 82 76 净利润 104 97 104 151 193 长期借款124 109 71 72 66 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债6 10 10 10 10 归属母公司净利润 104 97 104 151 193 负债合计307 314 250 360 327 EBITDA 151 143 142 196 251 少数股东权益0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.16 1.09 1.16 1.69 2.16 股本67 67 89 89 89 资本公积153 153 153 153 153 主要财务比率 留存收益307 354 458 609 802 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益526 573 700 851 1044 成长能力 负债和股东权益833 887 950 1211 1371 营业收入（%） 12.8 25.8 -7.9 37.9 28.5 营业利润（%） 11.1 -9.3 8.9 43.6 28.5 归属母公司净利润（%） 15.4 -6.0 6.7 45.1 27.8 获利能力毛利率（%） 24.5 18.9 21.75 22.47 22.54 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.7 10.2 11.85 12.48 12.41 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 19.7 17.0 15.35 18.22 18.89 经营活动现金流181 147 141 68 244 ROIC（%） 15.4 13.5 12.4 15.0 16.0 净利润104 97 104 151 193 偿债能力 折旧摊销27 32 28 32 41 资产负债率（%） 36.8 35.4 26.3 29.7 23.9 财务费用7 11 11 16 19 净负债比率（%） 1.5 -1.2 -26.3 -14.5 -22.5 投资损失-2 -3 -1 -1 -1 流动比率 2.9 2.7 3.8 2.9 3.6 营运资金变动42 9 -2 -130 -8 速动比率 1.6 1.7 2.5 1.9 2.3 其他经营现金流4 0 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-95 -79 20 -111 -115 总资产周转率 1.0 1.1 1.0 1.1 1.2 资本支出98 73 -47 80 75 应收账款周转率 7.1 7.2 7.2 7.2 7.2 长期投资0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.6 7.6 7.6 7.6 7.6 其他投资现金流2 -6 -27 -32 -40 每股指标（元） 筹资活动现金流-58 -62 -16 -9 -19 每股收益（最新摊薄） 1.16 1.09 1.16 1.69 2.16 短期借款 -79 10 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）2.03 1.64 1.57 0.76 2.73 长期借款 29 -14 -38 1 -6 每股净资产（最新摊薄）5.88 6.41 7.57 9.26 11.41 普通股增加 0 0 22 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E32.7 34.8 32.6 22.5 17.6 其他筹资现金流 -7 -57 -1 -10 -13 P/B6.4 5.9 5.0 4.1 3.3 现金净增加额 29 6 144 -52 110 EV/EBITDA22.5 23.6 22.6 16.7 12.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年11月24日收盘价 内容目录 1.深耕食品&医疗赛道，产能稳步扩张5 1.1特种纸老牌企业再起航，深耕食品、医疗高潜赛道5 1.2医疗系列贡献主要增量，产能稳步扩张6 1.3员工持股平台深度绑定人才，管理层经验丰富7 2.行业稳步扩容，恒达把握行业崛起红利9 2.1医疗包装用纸：格局优异，产业升级推动行业扩容9 2.1.1最终灭菌包装优势显著，驱动上游原纸扩容9 2.1.2国产替代进行时，龙头份额有望持续提升11 2.2食品包装用纸：市场稳步扩张，细分赛道格局集中12 2.2.1下游稳步扩容，限塑令打开成长空间12 2.2.2进入壁垒高，竞争格局优15 3.研发、生产优势显著，客户份额有望持续提升17 3.1重视产品研发，成本管控优异17 3.2一体化服务加深客户绑定，核心客户驱动成长19 4.盈利预期&投资评级21 4.1盈利预测21 4.2投资评级22 风险提示23 图表目录 图表1：财务数据一览5 图表2：发展历程6 图表3：产品结构拆分7 图表4：产能规划7 图表5：股权结构图8 图表6：董事长&高管简介8 图表7：医疗包装用纸分类示意图9 图表8：医疗器械市场规模及增速（亿元，YOY）9 图表9：医用敷料市场规模及增速（亿元，YOY）9 图表10：医疗包装用纸产量及增速（万吨）10 图表11：透析&非透析医疗包装用纸产量（万吨）10 图表12：最终灭菌医疗器械灭菌过程示例（以高温蒸汽方式为例）10 图表13：最终灭菌与传统灭菌方式差异对比10 图表14：《一次性使用输液器重力输液式》及《一次性使用无菌注射器》国家强制性标准出台背景及相关描述11 图表15：2021年竞争格局11 图表16：2022年竞争格局11 图表17：医疗包装用纸新增产能12 图表18：食品包装纸产量及增速（万吨）12 图表19：食品包装纸下游分布13 图表20：限塑令政策14 图表21：新式茶饮市场规