二片罐龙头，国企赋能加速成长

国内金属包装龙头，聚焦二片罐市场 公司是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的领先企业，产品包括金属两片罐及配套易拉盖、包装印铁产品和新材料包装等。公司持续推进“内外联动”国际化战略，在国内东部、南部、北部、中部、西部，及海外马来西亚、柬埔寨等多地进行产能布局，与可口可乐、百事可乐、雪花、嘉士伯、百威、青岛啤酒、王老吉等国内外知名品牌建立了长期稳定的战略合作关系。 营收稳健增长，盈利能力有望改善 2022年公司收入85.43亿，同比+22.60%；归母净利润2.68亿，同比-0.76%，盈利能力略有承压。分产品，2022年二片罐营收77.10亿，同比+29.99%，收入占比90.25%；印铁营收8.06亿，同比-21.86%，占比9.43%。分地区，2022年内销收入67.73亿，同比+18.44%；外销收入17.43亿，同比+40.10%，外销高增长系公司兰州、马来西亚等新建项目推进。 行业供需格局优化，基本面景气向上 2016年开始国内二片罐企业加速整合并购，供需格局改善，竞争格局优化，行业集中度进一步提升。据中国包装联合会金属容器委员会预计，2022年我国食品饮料金属包装行业将实现1190亿罐的总产量，其中二片罐将实现560亿罐产量，占比约47.06%。我国二片罐需求量最大的是啤酒包装，2019年国内啤酒二片罐需求量占比约56.4%。2022年美国、英国、日本啤酒罐化率分别为72.3%、65.5%、90.0%，中国啤酒罐化率为27.1%，相较其他发达国家有较大提升空间，我们预计我国啤酒罐化率提升将驱动二片罐行业整体扩容。 业务布局持续扩张，数智化转型加速 1）公司深度绑定下游大客户，较早与可口可乐、百事可乐、百威、雪花、燕京啤酒、青岛啤酒、王老吉等大客户建立了长期稳定的合作关系，同时不断开拓新客户，在现有的B2B商业模式外，积极探索B2C等新模式。2）公司已经在国内东西南北中各地设立生产基地，产能布局持续优化； 2020-2022年在马来西亚、柬埔寨新建生产基地，海外产能积极扩展。3）2022年6月至今铝锭、马口铁原材料价格走势趋稳，我们预计中长期公司二片罐毛利率有望修复。4）公司加速数智化转型，重视产品研发，2019年完成覆膜铁成型、平板金属包装材料数字化印刷及成型、材料减薄成型及新罐型开发等多项技术，处于行业领先水平。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司是国内金属包装龙头企业，长期聚焦国内二片罐市场，近年来业务布局持续扩张，数智化转型加速。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.27/0.33/0.37元/股，归母净利润分别为3.05/3.74/4.21亿元，同比增长13.5%/22.9%/12.5%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境及政策变化风险；原材料价格大幅波动风险；下游需求承压；客户集中度较高风险。 财务数据和估值 1.金属包装行业龙头，聚焦国内二片罐市场 1.1.聚焦国内二片罐市场，业务布局持续扩张 国内金属包装龙头企业，行业地位领先。公司是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的领先企业，产品包括金属两片罐及配套易拉盖、包装印铁产品和新材料包装等。公司持续推进“内外联动”国际化战略，在国内东部、南部、北部、中部、西部，及海外马来西亚、柬埔寨等多地进行产能布局，与可口可乐、百事可乐、青岛啤酒、王老吉等国内外知名品牌建立了长期稳定的战略合作关系。 宝钢包装前身为2004年成立的上海宝印金属彩涂有限公司，2010年股份制改革后更名为上海宝钢包装股份有限公司。公司较早布局海外业务，分别于2012和2013年收购越南制罐和意大利印铁70%的股权。2015年6月公司在上交所主板成功上市，上市后持续优化业务布局，完成了东西南北中的全国战略布局。 图1：公司发展历程 聚焦二片罐金属包装市场。公司主要产品包括二片饮料罐、印铁以及易拉盖，其中二片罐原材料主要是钢和铝，用于碳酸饮料、啤酒、茶饮料等；印铁包括彩印铁、涂布铁、剪切铁等，主要用于三片罐及浅冲二片罐；易拉盖为二片罐配套品。 图2：公司主要产品布局 1.2.国资实际控股，股权结构稳定 央企实际控股，股权结构稳定。公司第一大股东为宝钢金属有限公司，截止2023Q1直接持股比例34.86%。实控人为央企中国宝武钢铁集团有限公司（简称“中国宝武”），通过其直接或间接控制的宝钢金属、华宝投资、南通线材间接控制公司60.51%的股份。 图3：公司股权结构（截止2023Q1） 1.3.营收稳健增长，盈利能力有望改善 收入稳健增长，22年归母净利增速为负。2022年公司收入85.43亿，同比+22.60%；22年归母净利润2.68亿，同比-0.76%，盈利能力略有承压。2018-2021年公司营业收入分别为49.77/57.70/57.86/69.68亿，同比+9.48%/+15.92%/+0.27%/+20.44%，收入稳步增长； 2018-2021 年公司归母净利润分别为 0.42/1.28/1.59/2.71 亿 ，同比 +531.73%/+204.39%/+24.43%/+70.49%，增速逐渐放缓。 图4：2018-2022年公司营业收入（单位：亿） 图5：2018-2022年公司归母净利润（单位：亿） 二片罐规模增长较快，收入占比逐渐提升。2018-2022年公司二片罐收入由38.63亿增长至77.10亿，CAGR达18.86%，收入占比由77.61%增长至90.25%；同期公司印铁收入由10.94亿降至8.06亿，收入占比由21.98%降至9.43%，产品结构不断调整。 图6：2018-2022年公司各业务收入（单位：亿） 图7：2018-2022年公司各业务收入占比 内销为主外销为辅，22年外销增速亮眼。2022年公司内销/外销收入分别为67.73/17.43亿，同比+18.44%/+40.10%，外销增长较快，马来西亚等新建项目建设，海外业务快速发展。 2018-2022年公司境内占比在74%-82%之间，境外收入占比在17%-21%之间，境内外收入占比稳定。 图8：2018-2022年公司分地区收入（单位：亿） 图9：2018-2022年公司分地区收入占比 毛利率趋稳，归母净利率整体向上。2022年公司毛利率为8.02%，归母净利率为3.14%，同比-1.49pct/-0.74pct，主要是原材料铝锭涨价所致。2018-2021年公司毛利率为11.23%/12.87%/10.58%/9.51%，呈下降趋势，原因是2020年运费根据新收入准则列支在营业成本，不再计入销售费用。运费重分类前，公司2020年整体毛利率较2019年+0.39pct。 2018-2021年归母净利率为0.84%/2.21%/2.74%/3.88%，整体向上。 二片罐毛利率整体高于印铁 。2018-2022 年公司二片罐毛利率为 11.72%/13.26%/11.18%/9.25%/8.23%，同期印铁毛利率为9.14%/10.80%/10.34%/10.50%/4.99%，除2021年外，二片罐毛利率均高于印铁。 图10：2018-2022年公司毛利率及归母净利率 图11：2018-2022年公司各业务毛利率 期间费用率整体呈下降趋势 。2018-2022 年公司期间费用率为 9.00%/9.02%/5.06%/4.75%/3.59%，其中管理费用率稳定维持在2%-3%之间，销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为由3.91%/0.72%/1.88%下降至0.85%/0.17%/0.25%，整体呈下降趋势。 图12：2018-2022年公司各期间费用率 2.行业供需格局优化，基本面景气向上 2.1.金属包装行业收入提升，下游应用领域广泛 金属包装优势明显且具备一定不可替代性。金属包装具有加固性、密封保藏性、阻隔性优异、抗氧化强、易于运输和回收利用等优点，同时款式新颖多样，受到广大消费者的喜爱，在包装领域具有不可替代性。随着国家限塑令等环保管控力度的持续加强和“双碳”战略的实施，中国金属包装行业未来具备较大发展空间。 2022年金属包装行业收入1500亿，2020-2022年金属包装行业收入持续提升，饮料罐为最大细分品类。2015年国家加强对食品饮料行业的监管和要求，部分规模较小、生产不符合标准的饮料制造企业陆续倒闭，受下游食品饮料行业需求下降的影响，2016-2018年金属包装行业收入规模出现下滑。2020年以来金属包装行业收入增长提速，2021-2022年分别增长27.8%/8.4%，行业需求持续向好。截止2020年饮料罐是金属包装下游需求中占比最高的细分品类，占比约33%；其次是金属盖，占比约15%；金属大罐、食品罐和化工罐占比分别为13%、12%和11%。 图13：中国规模上金属包装行业收入（单位：亿） 图14：2020年金属包装细分品类占比 饮料罐主要包括二片罐和三片罐，二片罐优势显著。二片罐罐体较薄，需要在罐内冲压以防止变形。碳酸饮料和啤酒中含有丰富的二氧化碳，罐装好后不易变形，加之铝罐价格更为低廉，且其金属离子的析出对啤酒口感影响不明显，越来越多的碳酸饮料和啤酒厂商使用两片铝罐代替三片罐进行包装。非碳酸饮料使用二片罐时需要充氮保持罐内压强，由于充氮设备成本较高，早期非碳酸饮料厂商主要使用三片罐。2009年下半年开始，随着经济回暖、充氮技术不断完善，二片罐生产体量扩大，规模效应显现，很多企业纷纷从三片罐换装为二片罐。 表1：铝制二片罐VS马口铁三片罐 位于产业链中游，下游需求增长带动行业发展。金属包装行业上游主要是钢材、铝材等金属原材料及涂料行业，下游行业主要为食品、饮料等终端消费品行业。随着我国居民生活水平的提高及国民经济的增长，食品、饮料、医药等行业需求呈增长趋势，下游行业需求增长驱动金属包装容器制造业迅速发展。 图15：金属包装上下游产业链 2.2.二片罐行业加速整合，集中度进一步提升 二片罐行业整合加速，集中度提升。根据昇兴股份招股书数据，2008-2012年金属包装行业销售收入由535亿增长到1050亿，CAGR为25.2%；2012年国内外金属包装企业开始加码二片罐市场；2014-2015年二片罐企业新建产能集中投产，供需失衡，竞争激烈，二片罐价格下滑；2016-2018年行业龙头企业开启整合并购，奥瑞金收购波尔、昇兴股份收购太平洋制罐、中粮包装收购纪鸿包装等，行业集中度提升，龙头议价力加强。 表2：近年来二片罐行业收购案例梳理 我们认为金属包装二片罐历经多年的产能出清和行业整合，供需格局改善，竞争格局优化，龙头市占率提高，上下游话语权增强。二片罐市场主要由昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装、中粮包装四家企业占据，2022年四家龙头企业占据73%的市场份额，企业协同能力有所上升，行业格局逐渐稳定。 图16：2022年国内二片罐行业竞争格局 2.3.啤酒罐化率提升，驱动二片罐扩容 我国二片罐行业规模稳步增长。从产量看，据中国包装联合会金属容器委员会预计，2022年我国食品饮料金属包装行业将实现1190亿罐的总产量，其中二片罐将实现560亿罐的产量，占比约47.06%。 从收入规模看，2016-2020年我国二片罐市场规模由202.90亿增至229.59亿，根据智研咨询发布的《2020-2026年中国铝制包装行业营销渠道现状及投资策略研究报告》，2019-2025年国内二片罐行业市场规模复合增速约为5%，预计到2025年将达到270亿左右。 图17：2012-2022年中国二片罐产量预测（单位：亿罐） 图18：2016-2020年中国二片罐市场规模（单位：亿） 根据欧睿国际数据，2021年中国饮料行业金属包装销售量达到358.56亿份，同比增长13.8%。其中，酒精饮品和软饮金属包装销售量分别同比增长27.4%和4.6%。我们预计酒精饮品的增长主要得益于啤酒行业中玻璃瓶逐渐被金属罐替换。