2024年中报点评：二季度利润端环比增长，期待下半年自备浆产能投放增厚利润

公司发布2024年中报，1H2024实现营收46.0亿元，同比+22.2%，实现归母净利润5.5亿元，同比+204.7%；其中2Q2024实现营收23.9亿元，同比+24.1%，环比+8.4%，实现归母净利润2.8亿元，同比+381.3%，环比+4.7%。 新增产能落地快速推进，公司二季度业绩大幅增长：公司2024年上半年营收实现同比大幅增长，主要原因系：一方面，公司湖北石首一期30万吨特种纸项目于2024年1月投产，且去年4月投产的30万吨食品卡纸项目产能利用率不断提升，产能规模扩张驱动公司销量提升，1H2024公司特种纸完成产量55.5万吨，同比+22%，销量达到51.4万吨，同比+31.8%，其中食品医疗消费系列分别实现产销量11.3/10.9万吨，同比+8.9%/+50.2%，日用消费系列实现产量同比+18.7%；另一方面，2024年3月公司对包括格拉辛纸和热转印纸在内的部分纸种进行了有效提价，1H2024公司转印系列收入同比+17.0%；此外，2024年上半年国内特种纸出口市场景气度不俗，1H2024国内特种纸净出口量达到75.0万吨，同比+27.8%，净出口金额达到16.9亿美元，同比+2.8%，公司积极拓展海外市场，与海外客户建立了良好稳定的合作关系，1H2024实现外销收入3.7亿元，出口业务实现平稳增长。 公司的联营企业夏王2Q2024贡献的报表投资收益为5600万元，同比+27.2%。我们估计夏王2Q2024的吨纸净利为1320元左右，环比+130元左右。1Q/2Q2024国内钛白粉吨均价分别为16231/16196元，同比+7.0%/2.7%，2Q2024环比-0.2%，成本端相对稳定，我们认为夏王盈利能力的提升主要系产品提价拉动。仙鹤本部2Q2024吨均价为9084元，环比+248元，吨净利为864元（均包括白卡纸），环比-48元左右，我们认为2Q2024仙鹤本部吨均价环比提升，主要因2024年二季度，公司对部分纸种进行提价，正是凭借产品价格的上涨以及卓越的库存管理能力，公司有效地抑制了成本上行所带来的压力，令吨净利仅仅小幅下滑。 产能规模扩张+产品有效提价，二季度利润环比增长：1H2024公司毛利率为17.7%，同比+8.6pcts，2Q2024公司毛利率为17.4%，同比+9.1pcts，环比-0.6pcts。 根据卓创资讯数据，2Q2024阔叶浆吨均价为5667元，同比+1463元，环比+483元。提价、木浆采购及库存管理能力、以及30万吨食品白卡项目盈利情况的好转确保2Q盈利能力保持相对稳定。 1H2024公司期间费用率为5.9%，同比-0.2%，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.3%/2.7%，分别同比-0.1pcts/-0.1pcts/+0.1pcts/持平； 2Q2024公司期间费用率为6.0%，同比-1.6pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.3%/2.9%，分别同比-0.1/-0.1/持平/-1.4pcts，财务费用率的降低主要系汇兑损失减少所致。 展望后市，下半年自备浆产能投产，公司竞争力将进一步增强：造纸方面，特种纸赛道相比大宗造纸的竞争格局更优，且公司的产品竞争力较强，部分特种纸在浆价上涨时可以有效提价转嫁成本，在浆价下跌期间价盘亦维持相对稳定，尤其是成长型的纸种；制浆方面，2024年，公司将在广西和湖北基地投放80万吨自备浆产能，今年4月中旬湖北和广西的化机浆生产线已试机成功开始出浆，我们预计在今年四季度80万吨自备浆产能将全部释放，进一步增强公司穿越周期的能力，带来新的利润增长点。 二季度利润端表现亮眼，维持“买入”评级：考虑到浆价下跌不利于产品涨价，我们小幅下调公司2024-2026年营收预测为107.4/132.3/166.1亿元（下调幅度分别为8%/10%/7%），且成本端下降的同时公司产品价格相对稳定，我们小幅上调2024年毛利率预测，预计2024年归母净利润预测为11.3亿元（上调幅度为8%），考虑到2025-2026年全球浆的需求供应比预计将有所提升，浆价长期上涨的逻辑不变，我们小幅下调2025-2026年归母净利润预测为15.0/17.8亿元（下调幅度为4%/5%），对应EPS分别为1.61/2.13/2.52元，当前股价对应2024-2026年PE分别为10/8/6倍，公司竞争优势有望进一步放大，当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表