行业深度报告：海外煤系列二：俄罗斯，量价视角分析俄煤流向

俄煤资源储量丰富，但产量规模相对稳定 截至2020年，俄煤探明储量1622亿吨，位居全球第二，褐煤+一般烟煤储量约占75.9%。2018-2023年间俄罗斯煤炭产量CAGR为-0.1%，2024年1-4月俄罗斯煤及褐煤产量累计为1.44亿吨，较上年同期仅增长0.3%。根据2020年俄总理签署的《俄罗斯联邦2035年前煤炭工业发展规划》，俄煤开采量计划从2018年的4.39亿吨提升到2035年的4.85亿吨（CAGR为0.6%），结合当前俄煤产量水平，2023-2035年间俄煤产量CAGR需达到1%，产量提升目标或难按计划实现。 俄煤出口重心转向亚太，2024年始出口下滑或已成趋势 近年来，俄国内煤炭消耗量呈下降趋势，2012-2022年俄煤消费量CAGR为-2.5%，在俄煤产量保持相对平稳的情况下，俄煤产量或主要通过出口的方式消纳。而随着欧洲国家“去煤化”快速推进，俄煤出口逐渐由欧洲转向中国和印度，2022年俄罗斯煤炭出口至中国占比达到33.4%，中国超过欧洲成为俄罗斯煤炭第一大进口国，出口至印度占比亦从2021年的2.8%大幅提升至6.9%。2024年以来，俄对国际煤炭市场的供应出现下滑，2024年1-5月俄罗斯煤炭出口量为0.81亿吨，同比-10.6%；2024年始中国进口俄煤增速亦由正转负，2024年1-5月中国进口俄煤同比-11.5%，中国进口俄煤占比从2023年的21.5%下滑至17.6%。 “量-价”视角：中国进口俄煤数量或难有高增长 煤炭产量：2021年以来俄煤产量虽有恢复，但反弹力度未及预期，2024年1-4月俄煤产量1.44亿吨，同比仅+0.35%，2024Q1俄罗斯煤炭企业利润腰斩，煤企盈利下滑或是煤炭产量无增量的主因，而近年来俄罗斯各煤种生产结构稳定，预计俄对外出口各煤种数量亦将保持稳定；铁路运量：2023年俄铁路煤炭装载运输量累计3.5亿吨，同比-1.2%，铁路向港口发运煤炭1.8亿吨，其中通过远东港口出口煤炭9420万吨，同比增长0.8%，通过西北港口出口煤炭5580万吨，同比增长4.5%，通过南方港口出口煤炭3000万吨，俄铁路运往远东港口的货物增幅相对较小，或是受到俄罗斯东部运力限制的结果，亦表明俄煤向中国等亚洲地区出口短期或难有明显增量；分流数量：近年来印度进口俄非炼焦煤及炼焦煤比重皆有所提升，未来印度进口需求有望持续增长，在俄煤运力有限的情况下，印度将分流更多俄煤出口份额，尤其炼焦煤的分流效应或更加明显；出口价格：自2023年10月1日至今，俄煤炭出口关税政策历经多次变化，煤炭出口关税致进口成本提高，亦将进一步抑制进口商进口意愿。 投资建议：俄煤出口难有增量，煤炭高股息与周期弹性双逻辑 当前俄罗斯国内煤炭生产及消费相对稳定，预计未来俄煤出口量亦难有明显变化。作为中国煤炭第二大进口来源国，虽然近年来俄煤出口重心加速向亚太地区转移，但鉴于俄罗斯产量释放缺乏弹性、东部铁路运力接近上限、印度煤炭尤其是炼焦煤需求高涨对中国进口俄煤形成分流效应、俄煤出口关税致价格竞争力下降等因素，预计未来中国进口俄煤难以维持此前高速增长。当前安监政策下国内煤炭供给趋紧，稳增长政策持续发力有望进一步提升煤炭需求，预计国内煤价将高位运行，煤炭高股息与周期弹性有望共振。多维度精选煤炭个股将获得超额收益：一是动力煤弹性标的，推荐【山煤国际、广汇能源、晋控煤业、兖矿能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；二是炼焦煤弹性标的，推荐【潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，关注【永泰能源】，未来公司整体业绩对煤炭价格敏感性减弱；五是小煤种（喷吹煤和无烟煤）弹性标的，推荐【潞安环能、兰花科创、华阳股份】; 六是热值提升、成长性凸显以及存在可转债的【甘肃能化】。 风险提示：国际煤炭供需形势发生重大变化；经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 1、俄煤资源储量丰富，但产量规模相对稳定 1.1、俄煤资源储量丰富，但地区分布不平衡 俄煤储量居全球第二，褐煤和一般烟煤占比超七成。截至2020年，俄罗斯煤炭探明储量为1622亿吨，仅次于美国的2489亿吨，高于澳大利亚的1502亿吨以及中国的1432亿吨，位居全球第二，探明储量占全球煤炭探明储量的比重为15.1%。从储采比来看，俄罗斯目前探明煤炭可采年限达407年，较中国、印度等煤炭资源大国有明显的储量优势。从煤种分布来看，俄罗斯煤炭资源以褐煤和一般烟煤（两者主要用途是动力煤）为主，褐煤和一般烟煤资源储量合计约占75.9%，此外炼焦煤、无烟煤资源储量分别约占20.6%、3.5%。 图1：截至2020年俄罗斯煤炭储量位列全球第二 图2：截至2020年俄罗斯煤炭资源储量占全球的15.1% 图3：截至2020年俄罗斯探明煤炭可采年限达407年 图4：俄罗斯煤炭资源储量以褐煤和一般烟煤为主 俄煤资源分布不平衡，四大主力煤田产量超六成。俄罗斯有22个煤田，129个单独的矿区，煤炭开采地区遍布其7个联邦区、25个俄联邦主体及85个地级市，其中有58个煤炭工业城市规划基地。从地区分布来看，俄罗斯煤炭资源分布不平衡，其中3/4以上煤炭分布在俄罗斯亚洲部分，1/4分布在俄罗斯欧洲部分，主力煤田分别为库兹巴斯煤田、坎斯克-阿钦斯克煤田、伯朝拉煤田和顿涅茨煤田，总产量约占全国总产量的60%以上，其中库兹巴斯为炼焦煤主产区，焦煤产量超过全国70%，为全俄第一大炼焦煤生产基地。相对而言，在已勘探的煤矿中，目前远东地区的煤炭储量较少，主要原因在于远东地区气候寒冷，勘探和开采的成本较高，因此目前煤炭的勘探率整体较低。 图5：俄罗斯四大主力煤田地理分布 表1：俄罗斯四大煤田资源禀赋 1.2、俄煤产量规模相对稳定，近年来扩产步伐较为缓慢 俄煤产量规模维持相对稳定，近年来产量CAGR为-0.1%。2023年全球煤炭产量为87.4亿吨，同比+1.8%，俄罗斯2023年煤炭产量4.3亿吨，同比-1%，煤炭产量在全球主要产煤国中位列第六，占全球煤炭产量比重达5.3%。整体来看，近年来俄罗斯煤炭产量规模维持相对稳定，2018-2023年间俄罗斯煤炭产量CAGR为-0.1%，产量规模变化幅度较小，基本维持在4.3~4.4亿吨水平；2024年1-4月，俄罗斯煤及褐煤产量累计为1.44亿吨，较上年同期仅增长0.3%。 表2：2018-2023年间俄罗斯煤炭产量维持相对稳定（亿吨，%） 图6：2023年俄罗斯煤炭产量位居世界第六 图7：2023年俄罗斯煤炭占全球煤炭产量比重达5.3% 俄煤虽有扩产规划，但近年来扩产步伐较为缓慢。根据2020年俄总理签署的《俄罗斯联邦2035年前煤炭工业发展规划》，俄将全面提升煤炭工业生产能力，在库兹巴斯、罗斯托夫州、远东和东西伯利亚地区建设新的煤炭生产综合体，煤炭开采量有望从2018年的4.39亿吨提升到2035年的4.85亿吨（CAGR为0.6%），并同步发展铁路和港口基础设施，以此为外销国际市场提供保障，预计俄罗斯东西伯利亚地区以及东部地区的煤炭产量份额或将增加。但从2018-2023年俄煤产量来看，近年来俄煤产量近乎未实现增长，若要实现《规划》中2035年4.85亿吨的计划产量，2023-2035年间俄煤产量CAGR需达到1%。 图8：《俄罗斯联邦2035年前煤炭工业发展规划》实施三阶段目标 2、俄煤出口重心转向亚太，2024年始出口下滑或已成趋势 2.1、俄国内煤炭需求下行，出口亦从欧洲转向中国和印度 俄罗斯国内煤炭消费走弱。近年来，俄罗斯国内煤炭消耗量呈下降趋势，2022年俄罗斯消耗煤炭3.19艾焦，较2021年下降7%，2012-2022年俄罗斯煤炭消费量CAGR为-2.5%，煤炭占一次能源消费比例亦从2012年的14%下降至2022年的11.1%。 总体来看，俄罗斯煤炭需求走弱有两方面原因：一是与中国“富煤、贫油、少气”的能源结构不同，俄罗斯的能源消费结构较为均衡，天然气供给尤为充足，石油、天然气和地热能为主要消费能源，煤炭需求较小，叠加2021年前天然气价格相对较低，俄罗斯减少对煤炭能源消费；二是俄罗斯经济增速较慢，国内对于煤炭的需求量相对平稳，尤其受新冠疫情及地缘因素冲击，近年来俄罗斯经济增长承压，进一步压制煤炭需求释放。根据《俄罗斯到2050年前实现温室气体低排放的社会经济发展战略》，俄罗斯计划支持低碳和无碳技术的应用和拓展，刺激二次能源使用，未来煤炭在俄罗斯的消费结构中占比将进一步下滑，且随着地缘因素对俄罗斯经济影响持续，预计短期俄罗斯煤炭需求或难有明显回升，这也意味着在俄罗斯煤炭产量保持相对平稳的情况下，俄罗斯煤炭产量或主要通过出口的方式消纳。 图9：俄罗斯国内煤炭消耗量整体呈下降趋势 图10：俄罗斯一次能源消费中煤炭消费占比逐年下行 图11：近年来俄罗斯GDP增速趋缓 俄煤出口逐渐由欧洲转向中国和印度。近年来，随着欧洲国家“去煤化”快速推进，煤炭需求快速下滑，反观亚洲市场，不仅有需求长期比较稳定的日韩市场，还有中国、印度等快速增长的煤炭进口需求，近年来俄罗斯煤炭出口“西风东渐”趋势日益明显。2018年俄罗斯出口煤炭中约有48.46%出口至欧洲地区，而出口至中国（12.56%）、印度（2.13%）、日本（8.59%）和韩国（13.07%）的煤炭占比合计仅占36.34%；到2021年，俄罗斯煤炭出口至中国和印度的比重分别提升至24.37%、2.84%，而出口至欧洲的占比降低至35.23%。2022年受地缘冲突影响，俄罗斯煤炭受到欧洲地区歧视，欧盟对俄罗斯的第五轮制裁提出从2022年8月起，禁止购买、进口或转运产自俄罗斯的煤炭，也不允许俄罗斯其它固体化石燃料进入欧盟市场，加速了俄罗斯煤炭出口结构由欧洲向中国和印度转变。2022年俄罗斯煤炭出口至中国占比达到33.40%，中国超过欧洲成为俄罗斯煤炭第一大进口国，出口至印度占比亦从2021年的2.84%大幅提升至6.90%。 图12：俄罗斯煤炭出口重心由欧洲转向中国和印度等亚洲地区 2.2、俄煤出口量和中国进口俄煤量均负增长，2024年或成拐点 2024年始俄煤出口量和出口量占产量比重均下降。近年来，在俄罗斯国内煤炭生产维持相对稳定、国内煤炭消费需求整体走弱的情况下，俄罗斯煤炭出口量维持相对高位，2023年俄罗斯煤炭出口量为2.13亿吨，同比+1%，煤炭出口亦成为国内所产煤炭的重要消纳方式，俄罗斯煤炭出口量占产量比重由2019年的43.5%稳步提升至2023年的49.5%。2024年以来，受国际市场下行、西方国家制裁、成本压力增加以及俄罗斯2024年一季度GDP增速回升等因素影响，俄罗斯对国际煤炭市场的供应出现下滑，2024年1-5月俄罗斯煤炭出口量为0.81亿吨，同比-10.6%，2024年1-4月煤炭出口占产量比重亦下降至43.3%。 图13：2024年始俄煤出口量转负增长 图14：2024年始俄煤出口量占产量比重明显下滑 2024年始中国进口俄煤增速由正转负。中国作为全球第一大煤炭消费国，近年来煤炭进口数量整体保持上升趋势，俄罗斯逐渐成为中国煤炭的重要进口国。2022年海外高企的煤价抑制了部分煤炭进口需求，叠加在能源保供背景下国内煤炭产量稳定释放，弥补了进口量下滑带来的缺口，全年国内进口煤炭2.93亿吨，同比-9.2%； 而在地缘因素影响下，从俄罗斯进口煤炭数量逆势同比+20%，中国进口俄煤占进口煤炭数量比重由2021年的17.6%提升至2022年的23.2%。2023年受国际煤炭供应形势好转影响，叠加国内能源保供及进口煤炭零关税政策的实施，以及国际煤炭价格持续走低背景下进口煤到岸价比内贸煤价格具有优势，国内进口煤炭4.74亿吨，同比+61.8%；同期中国进口俄煤1.02亿吨，同比+50%，而在中国进口澳煤恢复以及俄罗斯自10月1日起实