公司深度报告：深度系列二：低估值央煤，高分红与高成长潜力足

低估值央煤，高分红与高成长潜力足。维持“买入”评级 中煤能源是大型煤炭央企，近年来受高分红和市值管理政策推动，分红比例稳步提升，开展特别派息和中报分红等举措。公司以煤炭开采为主，大力拓展布局煤化工、煤电、煤矿装备、新能源等多元化产业，多主业均具有高成长性。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别是196.19/214.03/225.52亿元 ， 同比增长0.4%/9.1%/5.4%， 折合EPS分别是1.48/1.61/1.70元/股，当前股价对应PE分别为8.8/8.1/7.7倍。公司PE、PB、PB-ROE三种估值方法下，估值均被低估，考虑到公司未来高分红和高成长潜力，理应享受更高的估值溢价，维持“买入”评级。 高分红和市值管理政策持续推动，公司具备高分红潜力 积极响应政策，实施特别分红和中期分红。近年来政策层面持续推动国有企业加大分红力度和重视市值管理，尤其是2024年4月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确强调“上市时要披露分红政策”，“强化上市公司现金分红监管”“制定上市公司市值管理指引”“推动上市公司提升投资价值”。公司积极响应号召，于2024年5月31日发布特别分红方案和2024年度中报分红方案。特别分红后公司2023年现金分红比例为37.7%，如果2024年度常规分红仍参照往年的30%，叠加2024年度中报分红的30%，公司2024年度总分红比例有望达到45%。公司具备持续高分红的潜力。一是资产负债率2021年以来持续下降，截至2024年6月30日仅为48%；二是资本开支可由货币现金覆盖，截止2024年6月30日公司货币资金为942亿元，而2024年资本支出计划为仅为160亿元；三是公司货币资金和未分配利润与归母净利润比值仍旧处于行业前列，侧面印证了公司具备提高分红比例的潜力。 多主业均具备高成长性，“煤炭-煤电-煤化工-新能源”有望增厚业绩 煤炭方面，公司拥有丰富的煤炭资源储备，目前可采储量位居行业第一，有在建煤矿2座，核定产能合计640万吨，权益产能合计324万吨，其中里必煤矿位于山西省，建设规模为400万吨/年，预计总投资额为97亿元，预计2025年投产，苇子沟煤矿位于新疆，建设规模为240万吨/年，预计总投资额为40亿元，预计2025年底试运行。另有大海则二期项目正开展前期工作，规划产能为2000万吨。 煤电方面，安太堡2×350MW低热值煤发电项目即将实现“双投”，乌审旗2×660MW煤电一体化项目正在推进中。煤化工与新能源方面，陕西榆林煤化工二期于2024年4月正式启动，计划产能为甲醇220万吨/年，聚乙烯35万吨/年，聚丙烯55万吨/年。中煤鄂尔多斯能源化工有限公司“液态阳光”项目于2024年开始招标建设，总投资44.74亿元，新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年 CO2 加氢制甲醇。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险（2）安全生产风险（3）新建产能不及预期风险（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 财务摘要和估值指标 1、公司概况：煤炭央企龙头，“中特估”优质标的 大型煤炭央企，“A+H”两地上市。中国中煤能源股份有限公司（以下简称“中煤能源”或“公司”）是中国中煤能源集团有限公司（以下简称“中煤集团”）于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，总部设在北京，是大型煤炭央企上市公司。 2006年12月公司在中国香港成功上市，2008年2月在A股成功上市。截至2024年6月30日，中煤集团持有公司57.38%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司旗下另有一家上市煤企上海大屯能源股份有限公司（以下简称“上海能源”），截至2024年6月30日，持股比例为62.43%。 图1：实控人为国务院国资委（截至2024年6月30日） 以煤炭开采为主业，大力发展全产业链业务模式。自2006年上市以来，公司不断拓展自身产业链，截至2024年上半年末，形成了“煤炭-煤电-煤化工-煤矿装备”的全整产业链布局，此外公司还在不断拓展新能源业务，持续优化产业格局，推动企业转型升级。 图2：公司以煤主的全产业链布局 图3：公司上市以来持续发展壮大 归母净利润持续增长，2023年创历史新高。公司营业收入保持高位，2021-2023年营业收入均高于1900亿元。自2016年以来公司归母净利润连续7年稳步增长，年复合增长率38%，2023年归母净利润达到195亿元，同比增长7%，创历史新高。 图4：2021年以来营业收入保持高位 图5：2021年以来归母净利润快速增长 煤炭业务为主，煤化工和煤矿装备为辅。公司主营业务包括煤炭、煤化工、煤矿装备、电力和金融业务，煤炭业务2023年营业收入和毛利贡献均为84%，2017年以来煤炭业务的营业收入和毛利贡献均高于80%。煤化工业务2023年营业收入和毛利贡献分别为11%和7%，2021-2023年煤化工业务的营业收入贡献平均占比10%，毛利贡献平均占比6%。煤矿装备2023年营业收入和毛利贡献分别为6%和4%，2021-2023年煤矿装备的营业收入贡献平均占比5%，毛利贡献平均占比4%。 图6：营业收入主要来源于煤炭、煤化工、煤矿装备 图7：毛利主要来源于煤炭、煤化工、煤矿装备 盈利能力持续提升，煤炭盈利能力决定公司整体。公司整体保持较高盈利能力，其中毛利率2012年以来均高于25%，2021年开始由于会计准则变更，合同履约费用计入销售成本导致毛利率有所下滑；销售净利率2014年以来总体保持增长趋势，2023年达到13%，2014-2023年累计增长11.6pct；ROE与净利率相似且持续增长，2014-2023年从1%涨至14%。各主营业务2021年以来保持向好趋势，煤炭业务作为支柱产业，其毛利率与公司整体毛利率走势保持一致。 图8：盈利指标持续向好 图9：煤炭业务毛利率与公司毛利率走势一致 2、高分红与市值管理政策持续推进，具备高分红潜力 政策鼓励高分红，推动央企市值管理。早在2006年全国国资委系统业绩考核工作座谈会上，国资委副主任黄淑和曾表示“积极研究把上市公司市值纳入中央企业考核的方法”，但出于国内股市制度尚未完善等因素考虑，央企市值管理考核工作并未落地。2024年1月国资委宣布“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”，一周内国资委再次表态“在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核”、“量化评价中央企业控股上市公司市场表现”。2024年4月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确强调“上市时要披露分红政策”，“强化上市公司现金分红监管”“制定上市公司市值管理指引”“推动上市公司提升投资价值”。 表1：政策鼓励和引导上市企业分红 公司积极响应分红政策，实施2023年特别分红。2017-2023年，公司常规分红比例基本维持在30%水平；2024年5月31日，公司发布特别分红方案且计入到2023年分红总额中，致使2023年分红比例上升至37.7%；现金分红总额从2017年的7.2亿元持续增长至2023年的73.6亿元（2023年度常规分红与特别分红）；股息率也持续提高，以2024年8月19日股权登记日计算得出2023年股息率为4.1%。 实施2024年中报分红，全年分红比例有望达45%。2024年5月31日，公司发布《关于收到控股股东提议公司实施特别分红和2024年度中期分红的公告》，承诺中期分红比例不低于30%，2024年8月23日，公司发布中期分红方案，每股分派0.221元，分红比例实际为30%。考虑到分红政策鼓励多分红和加大分红频次，如果年度常规分红仍参照往年的30%，那么叠加2024年度中报分红，公司年度总分红比例有望达到45%，预示着公司分红基本维持每年7-8pct的增长。 图10：公司现金分红总额逐年提升（含特别派息） 图11：随着公司盈利上行则股息率稳健上升 公司具有提高分红比例的潜力。一是公司经营性净现金流2021-2023年持续保持高位，2023年达430亿元。二是资产负债率2021年以来持续下降，截止2024年6月30日仅为48%，在主要煤炭上市企业中处于中低水平。三是资本开支可由货币现金覆盖，截至2024年6月30日公司货币资金为942亿元，而2024年资本支出计划为仅为160亿元，且二者的差额近年来不断扩大，即货币现金愈来愈充沛。四是公司货币资金和未分配利润与归母净利润比值仍旧处于行业前列，侧面印证了公司具备提高分红比例的潜力。此外，从ROE视角来看，加大现金分红有利于提升ROE水平。 图12：2021年以来经营性净现金流保持高位 图13：2021年以来资产负债率快速下滑 图14：公司资产负债率处于行业中低水平（截至2024年6月30日） 图15：货币资金可覆盖未来资本开支 表2：公司具备提高分红的潜力，即高分红可持续性强 3、煤炭行业：新产能成长可期，高长协致盈利稳健 3.1、煤炭资源丰富，居于上市煤企前列 公司煤炭资源丰富，以动力煤为主且分布在晋陕蒙。截至2023年末，中煤能源煤炭资源量266.5亿吨，仅次于中国神华和兖矿能源，其中动力煤为主要资源，资源量236.3亿吨，占比89%，炼焦煤资源量22.3亿吨，占比8%，无烟煤资源量7.9亿吨，占比3%。同时中煤能源拥有目前同行业最高的可采储量138.7亿吨。公司的煤炭资源量主要集中在山西、内蒙古和陕西，资源量分别为111.6亿吨、88亿吨和51.1亿吨，资源量占比分别为42%、33%和19%。 表3：截至2023年末中煤能源拥有丰富的煤炭资源 图16：公司煤炭资源量位居上市煤企前列 图17：公司煤炭可采储量位居上市煤企首位 图18：煤炭资源量以动力煤为主 图19：煤炭资源量集中在晋蒙陕地区 3.2、新产能有望陆续投产，煤炭主业成长可期 并表主力在产矿井20座，核定产能合计1.63亿吨，权益产能合计1.46亿吨。 公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国14个大型煤炭基地之一的晋北基地，开发主体为平朔集团，其中安太堡露天矿、安家岭露天矿、东露天矿均是中国最大的露天矿之一，产能分别为2000万吨、2500万吨和3000万吨，平朔集团合计产能10070万吨。乡宁矿区的焦煤资源是国内低硫、特低磷的优质炼焦煤资源，开发主体为中煤华晋，包括王家岭矿等产能合计为1170万吨。大屯矿区位于东部沿海地区的江苏徐州，是少数邻近工业中心和华东煤炭消费区的矿区之一，开发主体为上海能源公司，包括姚桥煤矿等产能合计为749万吨。内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是中国最重要的优质动力煤基地之一，开发主体为西北能源公司，包括纳林河二号和母杜柴登煤矿合计产能1400万吨。目前公司并表主力在产矿井20座，核定在产产能1.63亿吨/年，权益产能1.46亿吨。 并表在建煤矿2座，核定产能合计640万吨，权益产能合计324万吨。里必煤矿位于山西省晋城市，煤种为无烟煤，项目实施单位为中煤华晋集团有限公司，建设规模为400万吨/年，预计总投资额为97亿元，预计2025年年底竣工。苇子沟煤矿位于新疆维吾尔自治区昌吉回族自治州，煤种为动力煤，项目实施单位为中煤能源新疆鸿新煤业有限公司，建设规模为240万吨/年，预计总投资额为40亿元，预计2025年投产。后续两年合计产能预计增加640万吨，产能增量可期。 联营煤矿共7座，核定产能合计4190万吨，权益产能合计1802万吨。中天合创（38.75%）两个矿井合计产能2500万吨/年，位于内蒙古鄂尔多斯市。华晋焦煤（49%）四个矿井合计产能1190万吨，位于山西省柳林市。禾草沟煤业（50%）产能500万吨，位于陕西省延安市。联营在产矿井7座，合计产能4190万吨/年，权益产能1802万吨，皆为大型规模化矿井。 综上，公司并表矿井加上联营矿井，公司合计权益在产产能为1.63亿吨，其中动力煤权