公司深度报告：深度系列二：低估值央煤，高分红与高成长潜力足

中煤能源（601898.SH） 2024年09月19日 投资评级：买入（维持） 日期2024/9/18 当前股价(元)13.07 一年最高最低(元)14.35/8.31 总市值(亿元)1,732.91 流通市值(亿元)1,196.17 总股本(亿股)132.59 流通股本(亿股)91.52 近3个月换手率(%)13.51 股价走势图 中煤能源沪深300 80% 6 4 2 0 -20 数据来源：聚源 深度系列二：低估值央煤，高分红与高成长潜力足 ——公司深度报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 低估值央煤，高分红与高成长潜力足。维持“买入”评级 中煤能源是大型煤炭央企，近年来受高分红和市值管理政策推动，分红比例稳步 提升，开展特别派息和中报分红等举措。公司以煤炭开采为主，大力拓展布局煤化工、煤电、煤矿装备、新能源等多元化产业，多主业均具有高成长性。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别是196.19/214.03/225.52亿元，同比增长0.4%/9.1%/5.4%，折合EPS分别是 1.48/1.61/1.70元/股，当前股价对应PE分别为8.8/8.1/7.7倍。公司PE、PB、PB-ROE三种估值方法下，估值均被低估，考虑到公司未来高分红和高成长潜力，理应享受更高的估值溢价，维持“买入”评级。 高分红和市值管理政策持续推动，公司具备高分红潜力 积极响应政策，实施特别分红和中期分红。近年来政策层面持续推动国有企业加大分红力度和重视市值管理，尤其是2024年4月国务院发布《关于加强监管防 范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确强调“上市时要披露分红政策”，“强化上市公司现金分红监管”“制定上市公司市值管理指引”“推动上市公司提升投资价值”。公司积极响应号召，于2024年5月31日发布特别分红方案 0% 0% 0% % 2023-09 % 2024-01 2024-052024-09 和2024年度中报分红方案。特别分红后公司2023年现金分红比例为37.7%，如果2024年度常规分红仍参照往年的30%，叠加2024年度中报分红的30%，公司2024年度总分红比例有望达到45%。公司具备持续高分红的潜力。一是资产 负债率2021年以来持续下降，截至2024年6月30日仅为48%；二是资本开支 可由货币现金覆盖，截止2024年6月30日公司货币资金为942亿元，而2024 年资本支出计划为仅为160亿元；三是公司货币资金和未分配利润与归母净利润比值仍旧处于行业前列，侧面印证了公司具备提高分红比例的潜力。 多主业均具备高成长性，“煤炭-煤电-煤化工-新能源”有望增厚业绩 煤炭方面，公司拥有丰富的煤炭资源储备，目前可采储量位居行业第一，有在建 煤矿2座，核定产能合计640万吨，权益产能合计324万吨，其中里必煤矿位于 相关研究报告 《中报分红加大回馈股东，煤化一体高成长—2024年中报点评报告》 -2024.8.26 《特别派息和中期分红，煤炭央企彰显价值性—公司信息更新报告》 -2024.5.31 《煤价下行拖累Q1业绩，关注煤与煤化工成长性—公司2024年一季报点评报告》-2024.4.25 山西省，建设规模为400万吨/年，预计总投资额为97亿元，预计2025年投产， 苇子沟煤矿位于新疆，建设规模为240万吨/年，预计总投资额为40亿元，预计 2025年底试运行。另有大海则二期项目正开展前期工作，规划产能为2000万吨。煤电方面，安太堡2×350MW低热值煤发电项目即将实现“双投”，乌审旗2×660MW煤电一体化项目正在推进中。煤化工与新能源方面，陕西榆林煤化工二期于2024年4月正式启动，计划产能为甲醇220万吨/年，聚乙烯35万吨/年， 聚丙烯55万吨/年。中煤鄂尔多斯能源化工有限公司“液态阳光”项目于2024年开始招标建设，总投资44.74亿元，新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险（2）安全生产风险（3）新建产能不及预 期风险（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 220,577 192,969 195,315 201,581 207,795 YOY(%) -8.0 -12.5 1.2 3.2 3.1 归母净利润(百万元) 18,259 19,534 19,619 21,403 22,552 YOY(%) 32.9 7.0 0.4 9.1 5.4 毛利率(%) 25.1 25.1 24.9 25.6 25.7 净利率(%) 8.3 10.1 10.0 10.6 10.9 ROE(%) 15.4 14.1 12.4 12.1 11.3 EPS(摊薄/元) 1.38 1.47 1.48 1.61 1.70 P/E(倍) 9.5 8.9 8.8 8.1 7.7 P/B(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司概况：煤炭央企龙头，“中特估”优质标的4 2、高分红与市值管理政策持续推进，具备高分红潜力7 3、煤炭行业：新产能成长可期，高长协致盈利稳健10 3.1、煤炭资源丰富，居于上市煤企前列10 3.2、新产能有望陆续投产，煤炭主业成长可期11 3.3、自产煤产销持续增长，动力煤盈利贡献大13 3.4、高比例长协煤平抑煤价波动14 3.5、成本控制高效，盈利能力位于行业前列16 4、煤化工业务：煤化一体协同发展，新产能贡献增量17 4.1、煤化一体已具规模，新项目陆续规划和建设17 4.2、煤化工业务成本下降，毛利率明显回升19 5、煤矿智能化加速渗透，煤矿装备业务空间广阔20 6、煤电一体化协同发展，煤电业务具备高成长23 7、盈利预测、估值与投资建议：低估值且维持“买入”评级23 8、风险提示25 附：财务预测摘要26 图表目录 图1：实控人为国务院国资委（截至2024年6月30日）4 图2：公司以煤主的全产业链布局4 图3：公司上市以来持续发展壮大5 图4：2021年以来营业收入保持高位5 图5：2021年以来归母净利润快速增长5 图6：营业收入主要来源于煤炭、煤化工、煤矿装备6 图7：毛利主要来源于煤炭、煤化工、煤矿装备6 图8：盈利指标持续向好6 图9：煤炭业务毛利率与公司毛利率走势一致6 图10：公司现金分红总额逐年提升（含特别派息）8 图11：随着公司盈利上行则股息率稳健上升8 图12：2021年以来经营性净现金流保持高位8 图13：2021年以来资产负债率快速下滑8 图14：公司资产负债率处于行业中低水平（截至2024年6月30日）8 图15：货币资金可覆盖未来资本开支9 图16：公司煤炭资源量位居上市煤企前列10 图17：公司煤炭可采储量位居上市煤企首位10 图18：煤炭资源量以动力煤为主11 图19：煤炭资源量集中在晋蒙陕地区11 图20：商品煤销售量整体上升13 图21：自产商品煤产销量齐增13 图22：2023年动力煤贡献主要营业收入14 图23：2023年动力煤贡献主要毛利14 图24：公司自产商品煤毛利增长显著14 图25：2021年以来长协价已实现显著提升14 图26：2023年以来长协价变化较小14 图27：长协价波动显著小于市场价15 图28：公司吨煤售价波动显著小于市场价格16 图29：自产商品煤维持较高毛利率16 图30：炼焦煤吨毛利提升较高16 图31：动力煤吨毛利位于行业前列16 图32：动力煤成本在同行业中较低17 图33：煤化工业务产量持续增加19 图34：煤化工业务销量持续提高19 图35：煤化工业务营业收入持续增长19 图36：煤化工业务毛利同比提升19 图37：聚烯烃和尿素贡献主要营业收入20 图38：聚烯烃和尿素贡献主要毛利20 图39：煤化工产品单吨销售价格稳定20 图40：煤化工产品单吨销售成本有所下滑20 图41：煤化工产品单吨毛利明显回升20 图42：煤矿装备产值持续提升21 图43：煤矿装备销售收入稳步提升21 图44：煤矿装备毛利率稳定，毛利持续增加21 图45：其他业务营业（煤电）收入稳步提升23 图46：其他业务（煤电）毛利回升迅速23 图47：公司市净率处于重点上市煤企中低水平24 图48：公司位于PB-ROE均衡线下方25 表1：政策鼓励和引导上市企业分红7 表2：公司具备提高分红的潜力，即高分红可持续性强9 表3：截至2023年末中煤能源拥有丰富的煤炭资源10 表4：公司并表在产和在建矿井22座，在产核定产能1.63亿吨、在建核定产能640万吨12 表5：联营煤矿共7座，在产核定产能合计4190万吨12 表6：8省区已明确煤炭中长期和现货价格合理区间15 表7：煤化工业务产能增量可期18 表8：煤化工业务参股项目产能规模大18 表9：政策推动矿山智能化建设22 表10：公司大力研发智能化煤矿设备22 表11：公司电厂有两个在建项目23 表12：中煤能源在主要煤炭公司中估值偏低24 1、公司概况：煤炭央企龙头，“中特估”优质标的 大型煤炭央企，“A+H”两地上市。中国中煤能源股份有限公司（以下简称“中煤能源”或“公司”）是中国中煤能源集团有限公司（以下简称“中煤集团”）于2006 年8月22日独家发起设立的股份制公司，总部设在北京，是大型煤炭央企上市公司。 2006年12月公司在中国香港成功上市，2008年2月在A股成功上市。截至2024 年6月30日，中煤集团持有公司57.38%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司旗下另有一家上市煤企上海大屯能源股份有限公司（以下简称“上海能源”），截至2024年6月30日，持股比例为62.43%。 图1：实控人为国务院国资委（截至2024年6月30日） 数据来源：Wind、开源证券研究所 以煤炭开采为主业，大力发展全产业链业务模式。自2006年上市以来，公司不 断拓展自身产业链，截至2024年上半年末，形成了“煤炭-煤电-煤化工-煤矿装备”的全整产业链布局，此外公司还在不断拓展新能源业务，持续优化产业格局，推动企业转型升级。 图2：公司以煤主的全产业链布局 数据来源：公司年报等、开源证券研究所 图3：公司上市以来持续发展壮大 数据来源：公司公告、开源证券研究所 归母净利润持续增长，2023年创历史新高。公司营业收入保持高位，2021-2023 年营业收入均高于1900亿元。自2016年以来公司归母净利润连续7年稳步增长，年复合增长率38%，2023年归母净利润达到195亿元，同比增长7%，创历史新高。 图4：2021年以来营业收入保持高位图5：2021年以来归母净利润快速增长 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% 250 200 150 100 50 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 营业收入(亿元）同比增长（右轴） 归母净利润（亿元）同比增长（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 煤炭业务为主，煤化工和煤矿装备为辅。公司主营业务包括煤炭、煤化工、煤矿装备、电力和金融业务，煤炭业务2023年营业收入和毛利贡献均为84%，2017年以来煤炭业务的营业收入和毛利贡献均高于80%。煤化工业务2023年营业收入和毛利贡献分别为11%和7%，2021-2023年煤化工业务的营业收入贡献平均占比10%，毛利贡献平均占比6%。煤矿装备2023年营业收入和毛利贡献分别为6%和4%，2021-2023年煤矿装备的营业收入贡献平均占比5%，毛利贡献平均占