投资价值分析报告：多维升级，打开空间

休闲食品品类多且分散，更多为供给创造需求。我国本土零食发展较晚，但随着工艺的发展明显获得了更高增速。本土零食优势在于消费者对于品类本身已有认知，可为单品做大提供足够的消费基数。作为零食类目中的新品出现的时候，不需要产品认知教育，只需要解决产品工艺，以保证产品力为主要课题。本土零食新品类从餐饮端走向货架端的过程中，更多是由供给创造需求。在保证风味的同时，解决健康、便携等痛点，进而获得新增量。 产品策略：细分龙头，稳扎稳打。劲仔过往所选择的品类大多以中式传统零食为主，品类本身具备一定的体量空间且切入时还未有绝对龙头。因此前期可将更多精力用于产品本身打磨。产品力支撑下公司在渠道力、品牌力薄弱阶段，将小鱼做到近10亿元体量，在拓展现代渠道后，鱼制品销量20-23年CAGR达21%。 同样，公司在推出鹌鹑蛋新品之初即看重产品品质，2023年实现3+亿元的收入体量。从品类拆解和渠道数据来看，鱼制品和鹌鹑蛋均已充分验证其单品空间和产品力，后续单品发展更多在于公司渠道端的进一步布局。 渠道策略：契合发展战略，打开增长空间。品类和渠道的早期选择将劲仔卡位在传统渠道的低价格带竞争中。公司后续拓渠道过程中，优先选择更适配的现代渠道。品规和价格带调整、管理团队优化、终端和经销商队伍的建设等一系列动作下，大包装品规21-23年收入CAGR为58%，散称装22-23年收入CAGR为150%+，23年合计收入占比超50%。多渠道布局过程中公司战略动作清晰，经营表现保持较高韧性。后续从终端网点数量和单点卖力两个维度看，劲仔仍有较大的提升空间。 从渠道角度回看产品策略，劲仔在产品端的布局思路，本质在于为公司的渠道拓展提供抓手。公司通过横向和纵向两个维度的拓展（横向扩充品类，打造陈列面； 纵向坚持品类升级，打开价格天花板），为渠道端提供更多的产品组合选择。 利润端：成本优化+规模效应助力净利率提升。公司持续扩产为后续增长提供保障，且资本开支增加所带来的折旧摊销对利润端影响有限。后续鳀鱼成本下行、其他品类通过工艺精进和规模效应显现，均有望进一步提升盈利水平。 盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，我们上调24-26年归母净利润预测分别至3.05/3.82/4.67亿元（较前次上调10.36%/9.03%/9.43%），对应EPS分别为0.68/0.85/1.04元，当前股价对应24-26年PE为16/13/10倍。公司多品类多渠道布局下成长性较高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，核心产品增长不达预期，新渠道拓展不达预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 收入方面：我们根据品类对公司的鱼制品、豆制品和禽肉制品分别进行预测，预计2024年三大品类的收入分别为15.6/2.5/7.0亿元： 1）鱼制品：公司的深海小鱼作为行业领跑者，产品优势明显，基本盘稳定。“大包装+散称”战略下品牌曝光度提升，拉动鱼制品整体实现较快增长。预计2024-2026年鱼制品营收分别为15.6/18.9/22.7亿元，同比增速分别为21%/21%/20%。 2）豆制品：公司持续优化产品，推出周鲜鲜短保豆干等新品，预计收入端保持较好增长表现。预计2024-2026年豆制品营收分别为2.5/2.9/3.3亿元，同比增速分别为16%/15%/14%。 3）禽肉制品：鹌鹑蛋业务作为公司第二成长曲线，终端动销表现积极。24年产能保障下，公司在现代渠道散称装基础上，加大布局定量装，推进电商和零食量贩渠道的进入，有望带来新增量。肉干产品保持稳定增长趋势。预计2024-2026年禽肉制品营收分别为7.0/9.7/12.7亿元，同比增速分别为55%/39%/30%。 4）蔬菜制品：魔芋等新品处于培育期，整体增势较为稳健。预计2024-2026年蔬菜制品营收分别为0.8/0.9/1.0亿元，同比增速分别为12%/11%/8%。 综上，我们预计公司2024-2026年整体收入分别为26.28/32.76/39.94亿元，同比增速分别为27.3%/24.6%/21.9%。 我们区别于市场的观点 劲仔作为典型的大单品公司，市场普遍着重于从品类角度拆解公司战略，并对公司坚持推进高端鳀鱼的布局以及稳住鹌鹑蛋价盘等“升级”行为是否和当前价格敏感度提升的消费环境匹配存在顾虑。 我们在分析公司产品和渠道策略的基础上，尝试从渠道角度理解公司的系列产品策略，更好地理解公司在产品和渠道上的后续布局。我们认为劲仔在产品端的布局思路，本质在于为公司的渠道拓展提供抓手，相关的“升级”动作是为渠道后续布局提供更多选择。 股价上涨的催化因素 我们认为，劲仔食品股价上涨可能来自于：1）公司线上渠道调整顺利，多渠道动销拉动业绩实现超预期增长。2）鹌鹑蛋单品毛利率改善明显，带来净利率水平的超预期提升。 盈利预测 公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利。我们上调2024-2026年归母净利润预测分别至3.05/3.82/4.67亿元（较前次上调10.36%/9.03%/ 9.43%），对应EPS分别为0.68/0.85/1.04元，当前股价对应2024-2026年PE为16/13/10倍。公司多品类多渠道布局下成长性较高，维持“买入”评级。 1、对劲仔的产品策略思考 1.1休闲食品品类多且分散，更多为供给创造需求 整体空间广阔，细分品类繁多。欧睿数据显示2023年我国休闲食品行业规模已达4884亿元，整体市场空间充足。但休闲食品本身定义相对宽泛，大多品类均可零食化的特性使得细分品类较为多样。且休闲零食更多满足消费者精神需求，冲动性消费、即食消费属性更强。消费者偏好变化较快，产品忠诚度较低，不同品类之间亦存在一定替代性，因此单一小品类的市场空间相对有限。如海味零食、薯片、果脯等品类市场空间量级为300亿元以内。对糕点、饼干等大类品拆分来看，细分品类市场空间亦在200亿元左右。 与乳制品对标来看，乳制品品类2023年终端市场规模为3876亿元，低于休闲食品品类整体量级，但乳制品品类中液态奶和酸奶品类终端市场规模分别为2523/1191亿元，金典、安慕希等单品体量即在200亿元以上。对比乳制品，休闲食品更多呈现大而散的规模结构。 图1：我国休闲食品各细分品类2023年市场规模（亿元） 图2：我国不同零食类目结构占比 对比西式零食，本土零食更需解决的是产品工艺问题。受饮食习惯影响，我国零食品类细分结构与海外有较大差异。从欧睿数据看，本土零食为主的风味零食类目占比明显高于海外国家。但由于品类差异问题，本土零食前期发展过程中更多为定制化产线，不能直接从海外引进。所以与西式零食对比，我国本土零食发展较晚。根据弗若斯特沙利文数据，2009年糖果蜜饯/糕点/饼干这类偏西式的零食终端规模已分别达662/291/304亿元，单片饼干细分体量达百亿元，而此时炒货坚果类体量为150亿元。 但随着工艺的发展，肉类零食、海味零食及其他风味零食明显获得了更高增速，2018-2023年市场规模CAGR分别为8.5%/9.0%/5.1%，高于整体休闲食品市场CAGR的3.2%。因此，我们认为与西式零食对比，本土零食优势在于消费者对于品类本身已有认知，可为单品做大提供足够的消费基数。作为零食类目中的新品出现的时候，不需要像奶酪等西式零食一样进行产品认知教育，只需要解决产品工艺，以保证产品力为主要课题。 表1：各国休闲食品细分品类2023年终端市场规模结构占比 图3：休闲食品细分产品终端市场规模（亿元） 图4：饼干类细分产品终端市场规模（亿元） 零食新品类的发展更多为供给创造需求。本土零食的高景气度除了已有品类的持续放量，如洽洽瓜子单品收入从08年的14亿元增至22年的43亿元；更多为持续性的新品培育带来的增长，如王小卤解决“虎皮凤爪”标准化问题后，从19年切入快速放量至21年的7+亿元。我国的零食类目已经较为丰富，在本土食品从餐饮端走向货架端的过程中，更多是由供给创造需求。在保证风味的同时，解决健康、便携等痛点，进而获得新增量。 果冻品类受食品安全等因素影响本身发展空间已有限，但从日本兴起并传入的蒟蒻果冻新品，满足消费者对低脂低卡以及天然果汁的需求，23年市场规模达50亿元，20-23年CAGR达400%。其中梅冻单品体量从20年的不到5千万元增至22年的4.7亿元。 鹌鹑蛋虽为餐饮端常见品类，但早期多颗带壳包装使得零食端体量有限，在解决剥壳卤制等工艺后，去壳单颗的包装获得消费者青睐，市场规模24-25年有望达百亿元。 图5：果冻品类行业终端规模（亿元） 图6：鹌鹑蛋品类行业终端规模（亿元） 1.2劲仔食品的选品逻辑：细分龙头，稳扎稳打 从中式传统零食出发，以产品力为根本。劲仔为“大单品战略”的典型公司，以鱼干为第一成长曲线，逐步打造鹌鹑蛋第二成长曲线，目前形成“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列。复盘劲仔食品曾推出的系列产品，公司所选择的品类大多：1）中式传统零食为主，消费者已有一定认知。2）品类本身具备一定的体量空间（休闲鱼制品2020年终端规模约200亿元，预计2030年达600亿元；豆制品2022年终端规模168亿元，预计2025年到246亿元），且切入时还未有绝对龙头。因此对比坚果、奶酪制品持续多年的消费者终端培育，劲仔在前期规模较小、费用有限的阶段，可将更多精力用于产品本身打磨。 图7：劲仔食品2023年产品收入结构 图8：劲仔食品各品类终端市场规模 对产品力的注重，是公司成为细分龙头的重要支撑。公司前期铺货主要为传统流通渠道，经销商以坐商为主。品牌曝光度有限，更多是产品力支撑的自然动销。 较为扎实的产品基础使得公司在渠道力、品牌力薄弱阶段，仍可将小鱼做到近10亿元体量，在鱼类零食中市占率远超其他公司。并在主动调整渠道打法、积极拓展现代渠道后，快速拉升鱼制品销量，2023年销售量达2.76万吨，20-23年CAGR为21%。同样，公司在推出鹌鹑蛋新品之初即看重产品品质，在终端价格较高的情况下，2023年第一个自然销售年度即实现了3+亿元的收入体量。 图9：劲仔食品各品类收入情况（百万元） 图10：劲仔食品鱼制品量价拆分 动物基属性下，单吨出厂价更高。从各上市公司核心单品的出厂价来看，植物基/动物基单品2023年出厂算术平均价分别为2.5/4.4元/100g，原材料差异下动物基制品的出厂均价更高。劲仔食品的核心单品鱼制品、鹌鹑蛋均为动物基制品，单品货值更高。后续销量提升下，未来体量提升空间更大。 图11：主要休闲零食公司核心品类2023年销量 图12：主要休闲食品公司出厂价（元/100g） 鱼制品：细分龙头，优势明晰。在劲仔鱼制品成长为十亿级大单品后，市场对于小鱼后续增长空间有所担忧。但实际对比其他细分，鱼制品的空间相差不大，劲仔作为龙头企业，终端规模仍有较大提升空间。 根据欧睿数据，劲仔/洽洽/百事/溜溜梅/亿滋作为头部品牌在海味零食/坚果炒货/薯片/果脯果干/甜味饼干细分的2023年终端规模分别为16/73/93/22/82亿元。对比其他同样在小百亿元终端行业规模的品类，鱼制品龙头企业的终端规模明显更低。我们认为这或与品类属性有一定关系：1）鱼干对原材料形态保留程度高，去头去腥等加工技术和整条不漏油等包装技术的难度更大，标准化生产进程更晚；2）动物基偏高的成本+辣卤定位下较低的价格带，使得鱼干品类毛利率偏低，头部零食厂商布局较少，行业格局更为分散。 劲仔食品较早进入鱼制品赛道，产业链资源及工艺经验充足。公司通过持续的自动化迭代，单吨人工成本2023年较2017年下行23%。规模效应助力公司形成一定竞争优势，2023年劲仔在鱼干制品中市占率约为10%，其他品牌体量仅在亿元或以下水平，与劲仔差距较大。品类内部竞争格局稳定，且渠道拓展拉动下劲仔的市占率仍在逐步提升。劲仔小鱼后续发展更多是与其他零食品类而非鱼制品内部的竞争。 从产品本身来看，劲仔小鱼前期在自然动销下成长为10亿级大单品、后期调整渠道策