公司深度报告：轻烃一体化龙头，发力低碳化学新材料

证 券 研2022年09月14日 究 报轻烃一体化龙头，发力低碳化学新材料 告—卫星化学（002648.SZ）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄寅斌S1050522060001huangyb@cfsc.com.cn ▌C2：项目全面投产，助力公司高速发展 2021年5月，公司乙烷裂解制乙烯一期项目顺利投产，今年 基本数据2022-09-14 当前股价（元） 20.19 总市值（亿元）486 总股本（百万股）2407 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 2402 20.19-46.72 518.82 市场表现 (%)卫星化学沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 上半年，二期项目顺利实现中交，目前各主要生产装置投料试生产后已成功产出合格产品，生产运行稳定。公司C2项目具有先发优势，享受低成本且核心竞争力难以被复制，有望长期为公司带来超额收益。 ▌C3:周期底部静待利润修复，抗风险能力强 PDH成本端丙烷跟随油气走高，长期基本面仍偏宽松，价格有望回落；需求端进入金九银十旺季，下游终端订单大概率有所好转带动丙烯等产品价格上行，利润存在修复预期。长期来看，在能源转型背景下轻烃化工优势显著，供需格局长期向好。公司打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全产业链，具有较强成本优势和规模优势。 ▌灵活调整产品生产，实现效益最大化 C3方面，公司可以根据产品需求和价格切换丙烯酸与丙烯酸酯之间的产能。C2方面，公司现有两套聚乙烯生产装置，可以根据市场需要切换不同的产品牌号。环氧乙烷下游目前配套乙二醇和聚醚大单体，后续乙醇胺与电池级碳酸酯投产，组成环氧乙烷下游的产品矩阵，可根据整体的盈利情况进行产品间的生产调整，实现效益最大化。 ▌延伸下游业务，打造化学新材料产业链 依托C2、C3产业链优势布局下游产业，打造以低碳原料为核心的化学新材料科技型企业。公司投资新建绿色化学新材料产业园项目，建设内容主要包括年产20万吨乙醇胺、80万吨聚苯乙烯、10万吨α-烯烃与配套POE、75万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程。公司具有低原料成本及高研发能力优势，随着新材料产能投放有望打开新的成长空间。 ▌盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为378.77、544.51、 571.53亿元；EPS分别为4.04、6.19、7.10元，当前股价对应PE分别为5.0、3.3、2.8倍。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行；原材料价格大幅波动；产能投放不及预期；下游需求不及预期；公司产品价格大幅波动等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 28,557 37,877 54,451 57,153 增长率（%） 165.1% 32.6% 43.8% 5.0% 归母净利润（百万元） 6,007 6,949 10,642 12,205 增长率（%） 261.6% 15.7% 53.1% 14.7% 摊薄每股收益（元） 3.49 4.04 6.19 7.10 ROE（%） 31.0% 27.6% 31.2% 27.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、轻烃一体化龙头，打造低碳科技型企业6 1.1、产业布局持续完善，C2、C3业务协同发展6 1.2、业绩持续提升，C2体系开始贡献增量7 2、C2项目成本优势大，复制壁垒高8 2.1、乙烯消费量稳定增长，下游仍存较大进口替代空间9 2.2、乙烷制乙烯成本优势显著，路径稀缺难复制10 2.2.1、乙烷供给增大，气制乙烯凸显经济性10 2.2.2、出口终端及运力建设构成护城河11 2.2.3、副产物氢气可实现高价值利用12 2.3、传统下游需求承压，低成本提升长期竞争力13 3、C3周期底部静待利润修复，一体化提升抗风险能力15 3.1、PDH长期亏损，曙光已在眼前16 3.1.1、原料端：丙烷跟随油气走高，长期基本面仍偏宽松17 3.1.2、供应端：碳中和背景下PDH优势明显,产能持续扩张18 3.1.3、需求端：疫情冲击需求坍塌，未来大概率边际好转20 3.2、丙烯酸及酯供需基本稳定，行业景气度有望回升21 4、布局高端新材料，切入新能源赛道23 4.1、新能源汽车产销增长，DMC供需两旺23 4.2、乘光伏发展东风，POE国产替代潜力可观24 5、盈利预测及估值27 6、风险提示27 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构6 图表3：公司主要产品产业链简图7 图表4：公司营收(亿元)及同比增速7 图表5：公司归母净利润(亿元)及同比增速7 图表6：2022H1公司营业收入分业务占比8 图表7：公司各业务毛利率情况(%)8 图表8：公司毛利率及净利率长期趋势向好(%)8 图表9：公司研发费用率维持高位(%)8 图表10：C2产业链(含部分新材料)产能情况(万吨)9 图表11：乙烯产业链概况9 图表12：国内乙烯供需平衡情况(万吨)9 图表13：国内乙烯下游需求占比9 图表14：美国NGL与天然气产量10 图表15：美国乙烷产量(千桶/天)10 图表16：美国天然气、乙烷($/mmBtu)及乙烯价格10 图表17：美国乙烷纸货远期曲线($/mmBtu)10 图表18：不同原料价格水平下不同乙烯生产工艺的烯烃完全成本对比11 图表19：不同工艺路线制乙烯成本对比(元/吨)11 图表20：经由美国4大出口终端的乙烷出口合约量(万吨)12 图表21：卫星化学VLEC订单12 图表22：中国中长期氢能需求预测(万吨)13 图表23：卫星化学氢气产量预测(万吨)13 图表24：国内PE供需平衡情况(万吨)13 图表25：2021年我国PE消费结构13 图表26：聚乙烯装置项目投产计划(万吨)14 图表27：我国EG供需平衡情况(万吨)14 图表28：我国EO供需平衡情况(万吨)14 图表29：乙烯、聚乙烯、EG及EO价格走势(元/吨)14 图表30：聚乙烯-乙烯、EO-乙烯价差(元/吨)14 图表31：我国丙烯腈供需平衡情况(万吨)15 图表32：我国苯乙烯供需平衡情况(万吨)15 图表33：丙烯腈价格及价差(元/吨)15 图表34：苯乙烯价格与生产利润(元/吨)15 图表35：丙烯产业链概况16 图表36：C3产业链产能情况(万吨)16 图表37：不同工艺路线制丙烯生产利润(元/吨)16 图表38：国内丙烷进口量及增速(万吨)17 图表39：2021年国内丙烷进口来源占比17 图表40：丙烷部分主流定价机制17 图表41：沙特CP价格与国际油价17 图表42：美国原油、天然气及MB价格17 图表43：美国PADD3丙烷+丙烯库存(千桶)18 图表44：美国丙烷+丙烯出口量(千桶/天)18 图表45：欧洲天然气库存(Bcm)18 图表46：EIA石油供需平衡情况(百万桶/天)18 图表47：国内主要PDH已投产产能(万吨)19 图表48：国内丙烯开工率(%)19 图表49：国内丙烯主要在建产能情况20 图表50：丙烯供需平衡表(万吨)20 图表51：下游PP价格及价差(元/吨)21 图表52：下游环氧丙烷价格及价差(元/吨)21 图表53：中国PP月度开工负荷率(%)21 图表54：中国环氧丙烷月度开工负荷率(%)21 图表55：我国丙烯酸供需平衡情况(万吨)22 图表56：我国丙烯酸产能CR5=62%(万吨)22 图表57：国内丙烯酸在建产能(万吨)22 图表58：丙烯酸及酯主要下游景气度(%)22 图表59：丙烯酸(丁酯)-丙烯价格/价差走势(元/吨)22 图表60：绿色化学新材料产业园项目情况23 图表61：碳酸二甲酯(DMC)产业链情况23 图表62：中国新能源汽车产量及同比增速(万辆)24 图表63：中国电解液出货量及同比增速(万吨)24 图表64：中国DMC产能及同比增速(万吨)24 图表65：中国DMC细分类型产能结构24 图表66：POE产业链25 图表67：我国POE消费及进口情况(万吨)25 图表68：2021我国POE消费结构25 图表69：光伏组件典型的结构及其封装材料应用25 图表70：光伏应用领域EVA及POE胶膜优缺点26 图表71：国内企业POE工业化进展情况26 图表72：公司盈利预测27 1、轻烃一体化龙头，打造低碳科技型企业 1.1、产业布局持续完善，C2、C3业务协同发展 卫星化学成立于2005年，主要业务为(聚)丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、环氧乙烷和聚乙烯等产品的生产和销售。公司起步于丙烯酸酯高分子乳液，2014年投产PDH上游延伸打破原料的供应制约，形成C3“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全产业链布局。2017年签署《年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》布局C2产业链，依托乙烷裂解制乙烯保证低成本原料供应。随着连云港基地超百万吨乙烯的投产及持续建设项目的推进，公司实现C2、C3双产业链发展。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 公司股权结构稳定，持股较为集中。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司， YANGYAZHEN与杨卫东为夫妻关系，两人为公司实际控制人，二人合计持股比例达30.60%。 图表2：公司股权结构 资料来源：公司公告，WIND，华鑫证券研究 推进以轻烃一体化为核心，打造化学新材料科技型企业的战略。2014年45万吨PDH投产，公司在C3方面稳步向上下游延伸，打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”完 整产业链。2017年始，公司形成以轻烃一体化为核心打造化学新材料科技型企业的战略，在连云港国家石化产业基地布局C2产业链。2021年底公司以C2项目为基础，向下布局绿色新材料产业园项目，预计2022年下半年开始陆续建成试产。 图表3：公司主要产品产业链简图 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.2、业绩持续提升，C2体系开始贡献增量 产能扩张持续，公司经营向好。受C2项目产能释放，产品销量提升推动，2021年公司实现营业收入285.57亿元，同比增长165.09%，近5年CAGR40%；实现归母净利润为 60.07亿元，同比增长261.62%，近5年CAGR80%。在原料价格上涨和需求下降的双重压力下，公司2022H1仍实现营收净利双增。2022年上半年实现营收188.14亿元，同比增长74.69%；实现归母净利润27.81亿元，同比增长30.85%。 图表4：公司营收(亿元)及同比增速图表5：公司归母净利润(亿元)及同比增速 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 化学品业务贡献主要营收，新能源材料业务崭露头角。公司成立伊始主要由丙烯酸及酯贡献营收，随着上游两期共90万吨PDH的投产，(聚)丙烯产量大幅增加，在收入中的占比快速提升。目前从营业收入构成看，功能化学品和高分子新材料系列产品是公司主要的收入来源，2022H1公司功能化学品业务实现营收110.73亿元，占比59%，毛利率30.89%；高分子新材料业务实现营收28.46亿元，占比15%，毛利率34.93%；新能源材料业务实现营收1.09亿元，占比1%，毛利率38.02%。 图表6：2022H1公司营业收入分业务占比图表7：公司各业务毛利率情况(%) 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 毛利率均稳中有升，研发费用维持高位。随着公司全产业链布局的逐步深入，毛利率自2015年起逐步提升并趋于稳定，近年来稳定上升至25%以上。2022H1在原料价格上涨和需求下降的双重压力下，毛利率回落至24.5%，未来随着轻烃裂解价差的修复，公司毛利率将重回上行轨道。上半年卫星化学研发投入达6.45亿元，同比增长72.56%。公司表示主要系研发项目增加，新产品开发投入增加所致。公司明确以科技创造未来，坚持轻质化原料为核心，打造低碳化