冀酒龙头积厚成势，费效优化稳步兑现

冀酒龙头整兵振旅，河北动销积厚成势。近年受益于京津冀一体化协同发展以及雄安新区建设等政策规划，河北经济稳步发展，为当地白酒消费打下稳健基础。24H1老白干河北本部中高端与次高端动销齐头并进，回款兑现顺利，进度略快于去年同期，支撑公司上半年报表销售收入增长保持稳健。1）次高端：公司充分发挥当地政商资源积累优势，并借助联盟体模式充分调动渠道积极性。经过4年多时间积淀，目前公司次高端系统性培育成效已有显现，继冀东市场率先突破，冀中、冀南势能亦实现激活，企业团购渐入佳境。2）中高端：继2023年完成去库存调整，2024年公司及时跟进扫码红包及宴席投放政策，在性价比消费及宴席增量带动下，年内回款重启双位数增长。 湖南武陵稳扎稳打，高端销售蓄势整固。由于产能偏紧，“十四五”武陵销售开拓主要着眼省内，各地市终端布局稳扎稳打。1）大本营常德市场进一步向下挖潜，推出200元价位新品沅澧臻酿以强化当地大众消费基本盘。2）省会长沙市场稳步提升，千万级客户数量持续增长。3）其他地市重点发力株洲、岳阳、衡阳、益阳等地，通过发挥武陵终端直控及政商务资源对接优势，计划培育5000万甚至过亿市场。年内由于湖南省内消费相对疲弱，叠加反腐查处持续推进，预计公司高端产品销售蓄势整固，全年以稳为主。 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2亿市场共6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 控费提质强化管控，费效优化稳步兑现。2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作，对费用投放要求事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，并通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入；2024年公司进一步加强各销售单元预算管理约束，将费效纳入绩效考核，有望进一步提振公司经营效率。考虑23Q2公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入，继24Q1费率同比大幅改善，预计24Q2公司费效提升力度有望延续乐观趋势。一方面销售结构提升，另一方面费效优化，公司盈利率呈现向好趋势。 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们略调整公司2024-26年归母净利润为8.6、10.8、13.1亿元（前值为8.5/10.9/13.3亿元），同比+28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应PE为19/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济走向持续承压的影响，省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。 老白干酒更新：河北销售积厚成势，费效优化稳步兑现 冀酒龙头整兵振旅，河北动销积厚成势 河北省作为京津冀城市群的重要构成，当地持续享受较高比例的上级财政补助（财政自给率约40~50%），并且背靠当地陆路交通与港口往来优势，构建了以高端装备制造、信息智能、生物医药健康、新能源、新材料、钢铁、石化、食品等八大产业为主导的产业体系。近年受益于京津冀一体化协同发展以及雄安新区建设等政策规划，河北省固定资产投资及工业增加值均保持稳健较快增长，为当地白酒消费打下稳定的经济基础。 24H1老白干河北本部中高端与次高端动销齐头并进，回款兑现顺利，进度略快于去年同期。1）次高端：自2019年起聚焦三大战略单品（1915、甲等15年、甲等20年）进行重点突破，一则充分发挥当地政商资源积累优势，持续开展企业拜访、赠酒等团购培育动作；二则利用联盟体模式增益核心终端利润，以充分调动渠道积极性。经过4年多时间积淀，目前公司次高端系统性培育成效已有显现，继冀东市场率先突破，冀中、冀南势能亦实现激活，企业团购客户转化渐入佳境。2）中高端：继2023年完成去库存调整，2024年公司及时跟进扫码红包及宴席投放政策，在性价比消费及宴席增量带动下，年内回款重启双位数增长 图1：河北固定资产投资完成额同比保持较快增长 图2：河北工业增加值同比增速稳中有进 湖南武陵稳扎稳打，高端销售蓄势整固 由于产能偏紧，十四五武陵销售开拓主要着眼省内，各地市终端布局稳扎稳打。1）大本营常德市场进一步向下挖潜，推出200元价位新品沅澧臻酿以强化当地大众消费基本盘。2）省会长沙市场稳步提升，千万级客户数量持续增长。3）其他地市重点发力株洲、岳阳、衡阳、益阳等地，通过发挥武陵终端直控及政商务资源对接优势，计划培育5000万甚至过亿市场。年内由于湖南省内消费相对疲弱，叠加反腐查处持续推进，预计公司高端产品销售蓄势整固，全年以稳为主。 图3：公司近年湖南区域收入及同比增速 图4：公司主要省区季度收入同比增速 控费提质强化管控，费效优化稳步兑现 2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作，对费用投放要求事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，并通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入；2024年公司进一步加强各销售单元预算管理约束，将费效纳入绩效考核，有望进一步提振公司经营效率。考虑23Q2公司举办衡水老白干酒文化节，亮相春节糖酒会、衡水文化旅游推介会等盛会，并推进五星焕新上市、推动甲等15/20高端联盟体在多地招商，继24Q1费率同比大幅改善，预计24Q2公司费效改善力度有望延续乐观趋势。 图5：2019年以来各季度销售费率对比 盈利预测与投资评级 2024年，公司年报披露经营规划：计划实现营收57.8亿元（YoY+10%），营业总成本控制在47.7亿元以内(YoY+7%)——据此估算2024年营业利润目标同比增长约22%，在更为严格的总成本管控下，规划对应的利润增速目标较2023年有所抬升。 近年公司在结构提升、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面实现势能积聚，伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，净利率修复释放业绩弹性适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。此外，公司次高端培育能力已有显现，伴随经济环境转暖，本部及武陵次高端产品亦有望推动业绩兑现更上层楼我们略调整公司2024-26年归母净利润为 8.6、10.8、13.1亿元 （ 前值为8.5/10.9/13.3亿元 ）， 同比+28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应PE为19/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济走向持续承压的影响，省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。