积厚成势，志在寰宇

笃行四十年，NVH龙头已逐步转型为平台型供应商：拓普传统主业为NVH产品（减震及隔音内饰），市占率位居国内前列。公司现已成功将业务横向拓展至八大汽车产品（减震系统、内外饰系统、车身轻量化、底盘系统、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统、智能座舱部件），同时积极布局机器人执行器。我们判断，拓普管理层具有精准的战略眼光，多次成功抓住国内汽车重大机遇，现已形成客户资源+产品+产能+技术储备多方位的优势，有望成为平台型Tier0.5。我们认为公司NVH产品表现稳健，预计未来新增长动力将主要来自：1）轻量化+热管理+空气悬架；2）线控底盘+智能座舱+机器人执行器。 热管理+轻量化+空悬助力新增长：1）热管理：已实现“从0到1”的突破，现已绑定特斯拉、华为/理想等头部新势力，预计有望凭借平台型供应+成本优势替代外资份额；2）轻量化：掌握轻合金六大工艺+一体压铸技术，预计新能源客户+产能拓展有望助力业务快速增长；3）空气悬架：自主品牌高端化+国产替代带来新机遇，预计设计研发优势+底盘客户资源或助力公司打开空悬市场。 我们判断，热管理+轻量化+空悬有望接力NVH产品，带动业绩稳定增长。 迎合智能化多方位布局：1）汽车智能化：公司在制动+机电设计领域深入布局，已成功研发并陆续量产线控制动one box产品IBS PRO、电动助力转向系统（CD-EPS/DP-EPS）及转向管柱。2）机器人执行器：预计2030E国内人形机器人市场规模达50亿美元，作为关键部件的执行器市场空间广阔（成本占比40%+），拓普或凭借机电一体化经验+与特斯拉长期的合作，实现年产能百万台。我们判断，智能化业务为公司提供充足的长期业绩增长动力+提振估值。 高研发+平台化+数字化积蓄公司长期竞争力：我们判断，公司长期竞争力主要来自：1）管理层高瞻远瞩的业务布局/产能规划+研发投入，当前已具备各产品线系统级同步正向研发能力，具备机械、电控、软件的一体化研发整合能力； 2）可为客户提供底盘轻量化/电动化/智能化一站式解决方案，实现单车配套价值量提升+新产品快速放量；3）数字化工厂转型战略落地助力公司降本增效。 盈利预测、估值与评级：我们看好公司电动智能化新产品陆续放量、以及底盘一站式解决方案实现量价齐升，预计2023E/2024E/2025E归母净利润约人民币22/31/42亿元（对应同比增速28%/42%/35%）。首次覆盖拓普集团，给予目标价人民币85.13元（对应约30x2024EPE），给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量增速不及预期、线控底盘渗透率不及预期、新建产能爬坡不及预期、上游原材料价格波动、全球贸易摩擦与地缘政治风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 拓普集团是国内头部汽车零部件平台型供应商，已成功横向拓品类至8+1类产品（8类汽车产品+机器人执行器）。2020年至今国内新能源汽车渗透率稳步爬升，公司通过绑定核心客户成功实现基本面+市值共振（截至2023/12/15，市值已达800+亿元）。我们判断，拓普具备客户资源+产品+产能+技术储备多方位的优势，1）热管理+轻量化+空悬有望接力NVH产品，带动业绩持续稳定增长；2）看好智能化业务的长期业绩增长驱动力、以及估值提振前景。 关键假设 营收拆分：预计老产品保持收入稳健增长，新业务有望持续放量。预计2023E-2025E：1）减震器：营收分别约人民币44.4亿元/49.9亿元/55.1亿元，cagr约11%；2）内饰功能件：营收分别约人民币68.2亿元/77.9亿元/87.7亿元，cagr约13%；3）底盘系统：营收分别约人民币57.4亿元/104.9亿元/144.3亿元，cagr约59%；4）汽车电子：营收分别约人民币3.0亿元/20.4亿元/34.8亿元，cagr约244%；5）热管理：营收分别约人民币24.1亿元/33.1亿元/39.0亿元，cagr约27%；6）人形机器人：预计2024E/2025E营收分别约人民币3.3亿元/13.0亿元，yoy约300%。 毛利率：预计2023E-2025E总毛利率分别约22.1%/22.6%/23.2%：1）减震器：毛利率分别约24.6%/24.8%/24.9%；2）内饰功能件：毛利率分别约19.5%/20.1%/20.6%；3）底盘系统：毛利率分别约22.4%/23.3%/23.6%； 4）汽车电子：毛利率分别约22.9%/22.1%/23.4%；5）热管理：毛利率分别约19.5%/20.5%/22.0%；6） 人形机器人 ：2024E/2025E毛利率分别约20%/25%。 我们的创新之处 1）从技术角度阐述了公司各项业务（尤其是线控底盘等新业务）在各细分市场中的竞争优势； 2）详细测算了公司各项业务所在细分市场的规模，并详细对比了公司与竞争对手在热管理、空气悬架两大有望最先带来收入增量的业务的产品布局。 股价上涨的催化因素 短期催化因素：新定点落地；机器人执行器等新产品交付。 长期催化因素：全球产能扩建；平台化持续提升单车价值量。 估值与目标价 我们预测2023E/2024E/2025E拓普集团归母净利润约人民币22亿元/31亿元/42亿元（对应同比增速28%/42%/35%）。 我们首次覆盖拓普集团，给予目标价人民币85.13元（对应30x2024E PE），我们看好公司电动智能化新产品陆续放量、以及底盘一站式解决方案实现量价齐升，给予“买入”评级。 1、沉潜蓄势，“8+1”产品全球布局 1.1、乘新能源之风，拥优质客户 公司成立于1983年，2015年在上交所成功挂牌上市。公司前期主要从事汽车NVH零部件（橡胶减震+隔音内饰件）的研发和生产，是国内为数不多的具备NVH零部件同步研发能力的供应商之一。公司提前布局汽车轻量化、智能化等前瞻性业务，在发展汽车八大产品线（减震系统、内外饰系统、车身轻量化、底盘系统、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统、以及智能座舱部件）的同时，抓住机器人产业快速发展机遇，布局第九大产品——机器人执行器。 图1：拓普集团发展史 公司股权结构相对集中，第一大股东为迈科国际，直接持股比例62.94%，并通过旗下全资孙公司宁波筑悦投资管理有限公司间接持有股份比例0.49%。邬建树先生持有100%迈科国际股权并直接持股拓普集团0.65%，直接+间接持股比例共计64.08%，为拓普集团实际控制人。 图2：拓普集团股权结构图 结合公司主要客户发展状况以及产品布局，我们将公司拓普集团的发展历程分为四个阶段：1）稳步发展期（2015年及以前），与上汽通用达成长期稳定合作；2）业绩抬升期（2016-2018年），自主品牌崛起，公司伴随吉利快速增长；3）市场调整期（2019年），整体汽车市场承压，业绩短暂负增长；4）全面扩张期（2020年至今），跟随特斯拉国产化，业务布局多点开花。 截至2023/12/15，拓普集团股价已较上市之初上涨600%+（其中，从2020年至今股价上涨316%）；我们认为公司成功抓住国内新能源车渗透率抬升+特斯拉国产化机遇，积极部署轻量化/智能化等多项新业务，实现市值快速提升。 我们判断，拓普具备客户资源+产品+产能+技术储备多方位的优势，1）热管理+轻量化+空悬有望接力NVH产品，带动业绩持续稳定增长；2）看好智能化业务的长期业绩增长驱动力、以及估值提振前景。 图3：拓普集团从上市至今的股价表现 图4：拓普集团发展的四个阶段vs.主要客户销量 图5：拓普集团营收以及主要客户销量增速 除了特斯拉之外，公司已与华为赛力斯、理想、蔚来、小鹏、比亚迪、吉利新能源、Rivian、Lucid、Ford、GM、FCA等车企开展合作，前五大客户合作已超过10年。新技术的持续布局（轻量化、热管理系统、线控制动、电动助力转向、空气悬架等产品）为公司拓展新客户提供了有力保障。在公司已量产新业务中，1）轻量化业务新拓展了包括Rivian、Lucid、理想、小鹏在内的众多新势力，2022年营收贡献占比已达28%；2）热管理系统通过绑定全球头部新能源车企特斯拉，2021年首次贡献营收，总计约12.8亿元（占比约11%），未来可期；3）管柱助力式电动助力转向系统已于4Q22量产，线控制动/空气悬架均于2023年11月正式量产。 图6：拓普集团主要配套与供应客户 我们认为，1）公司产能持续扩张（2015年至今单季平均资本开支占营业收入的比例约22.4%、以及募资筹建新项目持续扩产等），奠定公司未来业绩增长基础；2）搭乘国内新能源汽车快速发展的东风、配合产品升级+平台型供应商优势，公司单车价值量稳步改善。看好1）热管理+轻量化+空悬接力NVH，带动业绩持续稳定增长；2）智能化业务的长期业绩贡献、估值提振前景。 表1：拓普集团募资筹建项目梳理 图7：拓普集团上市以来资本开支/营业收入占比 图8：2015-2022年拓普集团固定资产及在建工程情况 1.2、产品线持续拓展，业务布局遍布全球 拓普当前已拥有8大系列汽车产品+机器人执行器产品；其中，8大系列汽车产品包括：1）NVH减震系统，动力总成支承、驱动电机减震器、筒减支承、扭转减震器、副车架支承、液压衬套等；2）内外饰系统，汽车门板、顶棚、主地毯、衣帽架、隔音隔热件、行李箱隔音件等隔声降噪产品，以及密封条、装饰条等外饰类产品；3）轻量化车身，一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池PACK结构件等；4）智能座舱部件，转屏控制器、电动尾门、电动移门、座椅舒适系统等；5）热管理系统，集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等；6）底盘系统，前/后钢和铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等；7）空气悬架系统，集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等；8）智能驾驶系统，线控转向、线控刹车、电调管柱等。 2023/7/12拓普集团拆分设立机器人事业部，当前拓普拥有四大事业部，分别是动力底盘系统事业部、饰件系统事业部、域想智行、电驱事业部。除汽车业务外，还新增机器人直线+旋转执行器、以及机械臂系统产品。 图9：拓普集团四大事业部 图10：拓普集团九大系列产品 我们预计拓普产品单车配套价值已从上市之初的约1,500元（减震+内饰），逐步发展到现在约15,000-20,000元（加上轻量化、热管理、空悬），而未来随着产品结构的进一步升级，单车价值量约20,000-30,000元（加上一体化压铸、线控制动、电动助力转向等），产品种类上千。 图11：拓普集团产品梳理 图12：拓普集团2015-1H23产品营收分布 从各业务营收占比变化来看，公司减震&隔音内饰业务占比从2015年的超过90%下降到1H23的54%；轻量化底盘业务市场广阔，公司持续加码助力轻量化底盘业务的快速增长，营收占比从2015年的6%快速增长到1H23的31%；2021年后热管理系统业务收入占比基本维持在10%左右。 我们认为，公司在保持传统业务持续增长的同时，轻量化底盘业务营收占比持续提升，主要由于：1）2018年整合福多纳后，公司进一步拓展轻量化产品种类，稳固了客户资源；2）轻量化底盘业务符合新能源车减排及智能化趋势。我们判断，1）减震器+内饰功能件+底盘系统已成为公司三大支柱业务；2）随热管理、汽车电子业务的逐步放量，公司营收有望持续稳健增长。 当前拓普在全球范围内设立50余家子公司，包括5个技术研发中心及70多个制造工厂及多个技术支持中心和仓储物流中心，已搭建全球化的业务网络。围绕国内主要汽车产业集群，公司已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地，预计到2025E公司可形成1,440万套底盘系统、840万套内饰功能件、96万套热管理系统的年产能。为了更好服务国际客户，公司在美国、加拿大、巴西、马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心，波兰工厂已经开始批量生产，墨西哥产业园与美国的工厂也在有序推进。 我们判断，公司有望通过全球化工厂布局+推进产能建设辐射配套更多主机厂，为客户提供更快捷高效的服务，全球平台业务有望得到进一步拓