1H24业绩超预期，降本增效抵御经营负杠杆，保障稳健的利润率

浦银国际研究 公司研究|消费行业 宝胜（3813.HK）：1H24业绩超预期；降本增效抵御经营负杠杆，保障稳健的利润率 。 维持“买入”：宝胜在1H24收入大幅度下滑9%的情况下，通过降本增效实现了经营利润率同比扩张，归母净利润最终录得10%同比增长，大幅好于我们预期。众所周知，运动服饰零售企业具有较大的经营杠杆，而宝胜1H24在收入大幅下滑的情况下，能够抵御负杠杆的影响，实现利润率的扩张，也体现了公司上半年在管控运营成本，提升经营效率上做出了极大的努力。尽管2H24的经营利润率很大程度上取决于收入的表现，但公司降本增效的效果有望在2H24持续释放基于未来12个月6.0倍的动态P/E，我们下调宝胜目标价至0.73港元。维持“买入”评级。 2Q24业绩如何做到大超预期？在收入大幅下滑10.5%的情况下，2Q24归母净利润同比大增89%，主要是由于毛利率同比大幅提升以及运营费用同比大幅下降。其中，2Q24毛利率同比扩张2.0ppt主要归功于零售折扣同比持续的改善（1H24同比改善低单位数），以及批发业务收入同比大幅下降助力渠道结构提升。另外，整体运营费用同比下降9%，归功于公司持续关闭低效直营门店、精简门店与总部的人员结构、优化门店租金成本（加大扣点，使租金与销售挂钩）等措施。毛利率扩张叠加降本增效帮助公司2Q24经营利润率同比大幅扩张1.8ppt。所得税率同比下降也大幅推动了净利润的增长。 2H24在收入不确定性中维持盈利确定性：进入7-8月，国际品牌终端销售趋势未见显著好转。在疲弱的市场需求下，我们预计公司2H24 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月13日 评级 目标价（港元）0.73 宝胜（3813.HK）：1H24业绩超预期；降本增效抵御经营负杠杆，保障稳健的利润率 潜在升幅/降幅+15.9% 目前股价（港元）0.63 52周内股价区间（港元）0.56-0.73 总市值（百万港元）3,355 近3月日均成交额（百万港元）0.9 注：截至2024年8月13日收盘价 市场预期区间 HKD0.73 将继续聚焦健康的库存水平、零售折扣的改善以及稳健的盈利能力。我们不排除公司2H24可能再次加大批发业务的规模来满足低线市 场的需求，弥补直营门店流水的下滑给渠道结构和毛利率带来负面 HKD0.63 HKD0.80 HKD1.46 的影响。然而，我们预计公司2H24将继续推进降本增效、关闭低效门店、提升门店运营效率，并有望令2H24的整体运营费用环比1H24进一步下降，经营利润率同比保持基本稳定。我们预测2024年整体经营利润率同比基本持平或小幅提升。 派息比例提升有望带动估值改善：宝胜宣布派发每股0.02港元中期股息以及每股0.02港元的特别股息，派息率接近60%。假设期末股息也是0.02港元，则宝胜2024全年派息率将达到55%（基于我们的盈利预测），股息率将达到9.5%（基于当前股价）。尽管短期销售趋势面临挑战，但利润率的改善叠加较高的派息率有望推动宝胜估值 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 宝胜国际股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 0.8 20% 0.7 10% 和股价的上升。 投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧； （3）公司运营效率改革效果低于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,638 20,064 18,514 19,255 20,205 同比变动（%） -20% 8% -8% 4% 5% 归母净利润 89 490 516 630 698 同比变动（%） -75% 450% 5% 22% 11% PE（X） 33.7 6.1 5.8 4.8 4.3 ROE（%） 1.1% 5.8% 5.9% 6.9% 7.3% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 0.6 0.5 08/202311/202302/202405/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 0% -10% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-宝胜国际 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,638 20,064 18,514 19,255 20,205 税前溢利 263 657 691 861 953 同比 -20.2% 7.7% -7.7% 4.0% 4.9% 物业、机器及设备折旧 482 364 310 310 313 使用权资产折旧 1,083 882 725 704 753 销售成本 -11,950 -13,309 -12,166 -12,563 -13,136 无形资产摊销 8 9 15 9 9 毛利润 6,688 6,756 6,348 6,692 7,069 其他 283 70 11 16 16 毛利率 35.9% 33.7% 34.3% 34.8% 35.0% 营运资金变动前经营现金流量 2,119 1,982 1,753 1,900 2,043 预付款项减少（增加） 260 158 0 0 0 其他经营收入及收益（损失） 343 320 320 320 320 应收货款及其他应收款项增加 339 -139 73 -81 -104 总经营费用 -6,616 -6,340 -5,965 -6,135 -6,420 存货增加 1,249 1,446 38 -152 -220 总经营费用率 35.5% 31.6% 32.2% 31.9% 31.8% 应付货款及其他应付款项增加 -1,135 308 -252 73 105 合约负债增加（减少） 2 -144 116 -20 0 经营溢利 415 736 702 877 969 经营活动所得现金 2,835 3,610 1,728 1,720 1,825 经营利润率 2.2% 3.7% 3.8% 4.6% 4.8% 已付所得税 -168 -206 -173 -215 -238 经营活动所得（所用）现金净额 2,666 3,404 1,555 1,505 1,586 融资成本 -167 -92 -71 -71 -71 存置结构性银行存款 0 -1,147 0 0 0 财务收入 22 38 60 55 55 收购固定及无形资产所支付之按金 -312 -344 -368 -300 -300 应占合营与联营企业业绩 0 0 0 0 0 借予一间子公司非控股权益之垫款 -102 0 0 0 0 其他收益（损失） -7 -24 0 0 0 使用权资产付款 -10 -5 0 0 0 税前溢利 263 657 691 861 953 其他 204 180 40 40 40 所得税开支 -163 -154 -173 -215 -238 投资活动所用现金净额 -220 -1,315 -328 -260 -260 所得税率 61.9% 23.4% 25.0% 25.0% 25.0% 偿还银行及其他借款 -3,193 -942 -3 -6 0 偿还租赁负债（包括相关利息） -1,195 -937 -761 -704 -753 本年度溢利 100 503 518 646 715 就银行及其他借款支付之利息 -65 -8 -11 -16 -16 非控股权益 -11 -13 -3 -15 -17 新增银行及其他借款 2,069 525 0 0 0 归母净利润 89 490 516 630 698 其他 -104 -88 -152 -284 -315 归母净利率 0.5% 2.4% 2.8% 3.3% 3.5% 融资活动（所用）所得现金净额 -2,488 -1,451 -927 -1,010 -1,084 YoY -75.0% 450.0% 5.1% 22.3% 10.7% 现金及等同现金项目（减少）增加净额 -41 638 300 235 242 汇率变动影响 -2 -1 0 0 0 年初现金及等同现金项目 1,234 1,190 2,874 3,175 3,409 年终现金及等同现金项目 1,190 1,828 3,175 3,409 3,652 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 投资物业 88 130 130 130 130 每股数据(人民币) 物业、机器及设备 886 782 781 731 679 摊薄每股收益 0.02 0.09 0.10 0.12 0.13 使用权资产 2,282 1,743 1,518 1,613 1,660 每股销售额 3.60 3.87 3.57 3.72 3.90 收购物业、机器及设备之已付按金 37 25 25 25 25 每股股息(港币） 0.01 0.03 0.06 0.07 0.07 租赁按金 143 125 125 125 125 同比变动 无形资产 62 86 89 80 72 收入 -20.2% 7.7% -7.7% 4.0% 4.9% 商誉 522 522 522 522 522 经营溢利 -55.4% 77.5% -4.6% 24.9% 10.5% 于合营企业之权益 0 0 0 0 0 归母净利润 -75.0% 450.0% 5.1% 22.3% 10.7% 按公平值计入其他全面收益之权益工具 2 2 2 2 2 摊薄每股收益 -74.8% 449.5% 5.1% 22.3% 10.7% 递延税项资产 161 110 110 110 110 费用与利润率 其他非流动资产 0 0 0 0 0 毛利率 35.9% 33.7% 34.3% 34.8% 35.0% 非流动资产总计 4,183 3,775 3,852 3,889 3,875 总经营费用率 35.5% 31.6% 32.2% 31.9% 31.8% 经营利润率 2.2% 3.7% 3.8% 4.6% 4.8% 存货 6,072 4,705 4,667 4,819 5,038 归母净利率 0.5% 2.4% 2.8% 3.3% 3.5% 应收货款及其他应收款项 2,150 2,102 2,029 2,110 2,214 回报率 可收回税项 4 53 53 53 53 平均股本回报率 1.1% 5.8% 5.9% 6.9% 7.3% 银行结余及现金 1,190 1,828 1,678 1,912 2,155 平均资产回报率 0.7% 3.7% 3.9% 0.0% 0.0% 分类为持作出售的非流动资产 0 0 0 0 0 资产效率 其他流动资产 0 0 0 0 0 库存周转天数 208 148 140 140 140 流动资产总计 9,416 9,483 9,373 9,841 10,407 应收账款周转天数 49 39 40 40 40 应付货款及其他应付款项 2,191 2,485 2,233 2,306 2,411 应付账款周转天数财务杠杆 88 64 67 67 67 合约负债 448 304 420 400 400 流动比率(x) 2.4 2.7 2.9 3.0 3.1 应付税项 72 18 18 18 18 速动比率(x) 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 银行及其他借贷 456 39 36 30 30 现金比率(x) 0.3 0.5 0.5 0.6 0.6 租