点评：1Q24业绩超预期、经营改善，期待利润率逐季兑现

公司4月26日公告4Q23营收6.89亿元、同比+17.2%，归母净利润8559万元、同比+58%，扣非净利润3076万元、同比 -34%，利润端低于此前业绩指引、主要系双十一表现不及预期。23年每股派发现金红利0.52元，分红比例80.38%，并计划增加24年中期分红。1Q24营收/归母净利润/扣非净利润6.6/1.1/1.04亿元、同比+38.7%/+40.6%/+40.8%，均超预期。 恋火、抖音渠道增速靓丽。分品牌，23年恋火收入6.43亿元、同增125%、占主营比例28.9%，主品牌丸美收入15.6亿 人民币(元)成交金额(百万元) 元、同比+11.63%。分渠道，直播渠道表现亮眼拉动线上收入同比+50.4%（其中天猫/抖音同比+35.6%/+106.3%），线下仍有承压、同比-27.17%、占比15.9%。 1Q24经营改善明显，收入快增的同时利润率超预期。1Q24产 品结构持续优化&加强成本管控,毛利率74.6%、同比+5.9PCT、环比+4.2PCT；坚定线上转型、持续投入，销售费用率50.3%、同比+7.8PCT，相较去年Q3/Q4的59.1%/58.5%明显回落；管理费用率同比-1.2PCT至3.1%；扣非净利率同比+0.2PCT至15.8%，环比+11.3PCT。 展望24年，主品牌线上运营加速精细化升级，产品端坚持分渠分品，线下主推系列、线上聚焦大单品策略，发力重组胶原蛋白赛道；恋火继续强化底妆优势+IP联名，聚焦蹭不掉系列+看不见系列产品升级&细分产品上新，望延续高速增长。 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 230428 23.00 成交金额丸美股份沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 公司地基扎实（长期积累的分销+供应链+研发+产品能力），线上运营能力持续进步&推行心智大单品策略，渠道&产品&组织逐步理顺，向上动能足。 考虑到线上转型阶段需投入费用，略下调24/25年盈利预测，预计24-26年归母净利润为3.52（前值3.97）/4.58（前值5.11）/5.82亿元，同比+36%/+30%/+27%，对应PE分别为32/25/19倍，维持“买入”评级。 主品牌增长不及预期，线上竞争激烈致投放效率不及预期，线下恢复不及预期 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,787 1,732 2,226 2,862 3,641 4,550 货币资金 806 1,073 1,077 1,009 1,283 1,604 增长率 2.4% -3.1% 28.5% 28.6% 27.2% 25.0% 应收款项 70 81 46 95 120 150 主营业务成本 -643 -547 -652 -796 -1,006 -1,251 存货 138 152 172 192 229 285 %销售收入 36.0% 31.6% 29.3% 27.8% 27.6% 27.5% 其他流动资产 961 931 1,235 1,328 1,338 1,351 毛利 1,144 1,184 1,573 2,066 2,635 3,299 流动资产 1,976 2,237 2,530 2,624 2,971 3,390 %销售收入 64.0% 68.4% 70.7% 72.2% 72.4% 72.5% %总资产 52.5% 54.7% 56.8% 56.4% 59.0% 61.8% 营业税金及附加 -24 -25 -23 -34 -51 -55 长期投资 75 74 67 67 67 67 %销售收入 1.3% 1.4% 1.0% 1.2% 1.4% 1.2% 固定资产 365 502 763 799 835 870 销售费用 -741 -846 -1,199 -1,465 -1,874 -2,355 %总资产 9.7% 12.3% 17.1% 17.2% 16.6% 15.9% %销售收入 41.5% 48.9% 53.9% 51.2% 51.5% 51.8% 无形资产 775 751 723 722 721 720 管理费用 -100 -111 -109 -114 -137 -157 非流动资产 1,786 1,854 1,924 2,031 2,065 2,098 %销售收入 5.6% 6.4% 4.9% 4.0% 3.8% 3.5% %总资产 47.5% 45.3% 43.2% 43.6% 41.0% 38.2% 研发费用 -50 -53 -62 -77 -91 -114 资产总计 3,762 4,091 4,454 4,654 5,036 5,488 %销售收入 2.8% 3.1% 2.8% 2.7% 2.5% 2.5% 短期借款 5 111 252 290 236 150 息税前利润（EBIT） 228 149 181 376 483 618 应付款项 332 375 436 515 652 812 %销售收入 12.8% 8.6% 8.1% 13.1% 13.3% 13.6% 其他流动负债 240 182 322 284 354 442 财务费用 36 13 14 14 16 27 流动负债 577 668 1,010 1,089 1,242 1,404 %销售收入 -2.0% -0.7% -0.6% -0.5% -0.4% -0.6% 长期贷款 0 148 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -12 -11 -4 -1 -1 其他长期负债 27 22 25 6 6 5 公允价值变动收益 1 5 71 0 0 0 负债 603 839 1,035 1,095 1,247 1,409 投资收益 25 28 44 34 41 41 普通股股东权益 3,084 3,188 3,347 3,488 3,717 4,008 %税前利润 8.0% 13.3% 13.8% 8.1% 7.6% 6.0% 其中：股本 402 401 401 401 401 401 营业利润 299 207 319 419 539 685 未分配利润 1,729 1,827 1,986 2,127 2,356 2,647 营业利润率 16.7% 12.0% 14.3% 14.6% 14.8% 15.1% 少数股东权益 74 65 71 71 71 71 营业外收支 11 -1 -2 0 0 0 负债股东权益合计 3,762 4,091 4,454 4,654 5,036 5,488 税前利润 310 207 317 419 539 685 利润率 17.3% 11.9% 14.2% 14.6% 14.8% 15.1% 比率分析 所得税 -68 -39 -39 -67 -81 -103 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 22.1% 19.0% 12.5% 16.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 241 167 278 352 458 582 每股收益 0.617 0.434 0.647 0.878 1.143 1.452 少数股东损益 -7 -7 18 0 0 0 每股净资产 7.675 7.941 8.347 8.698 9.270 9.995 归属于母公司的净利润 248 174 259 352 458 582 每股经营现金净流 -0.019 0.121 0.843 0.795 1.470 1.812 净利率13.9%10.1% 11.7% 12.3% 12.6% 12.8% 每股股利 0.190 0.250 0.520 0.527 0.571 0.726 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.04% 5.46% 7.75% 10.10% 12.33% 14.52% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.59% 4.26% 5.82% 7.57% 9.10% 10.61% 净利润 241 167 278 352 458 582 投入资本收益率 5.62% 3.44% 4.30% 8.19% 10.18% 12.41% 少数股东损益 -7 -7 18 0 0 0 增长率 非现金支出 46 49 36 35 33 33 主营业务收入增长率 2.41% -3.10% 28.52% 28.61% 27.19% 24.97% 非经营收益 -17 -48 -115 -14 -33 -38 EBIT增长率 -48.57% -34.61% 21.29% 107.44% 28.50% 28.04% 营运资金变动 -278 -120 139 -54 132 149 净利润增长率 -46.61% -29.74% 48.93% 35.75% 30.12% 27.04% 经营活动现金净流 -7 48 338 319 590 727 总资产增长率 -0.88% 8.76% 8.86% 4.51% 8.19% 8.99% 资本开支 -117 -111 -254 -232 -66 -66 资产管理能力 投资 59 314 -238 0 0 0 应收账款周转天数 6.4 13.4 8.0 9.0 9.0 9.0 其他 -623 -133 276 34 41 41 存货周转天数 78.5 96.7 90.5 90.0 85.0 85.0 投资活动现金净流 -681 70 -215 -198 -25 -25 应付账款周转天数 128.1 142.8 137.8 135.0 135.0 135.0 股权募资 90 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 50.4 52.4 74.5 54.8 40.6 30.5 债权募资 -107 150 98 31 -53 -86 偿债能力 其他 -153 -5 -243 -219 -237 -294 净负债/股东权益 -48.74% -38.49% -46.58% -41.78% -47.89% -54.46% 筹资活动现金净流 -170 145 -145 -188 -290 -380 EBIT利息保障倍数 -6.4 -11.8 -12.6 -27.8 -29.9 -22.9 现金净流量 -858 263 -22 -67 274 321 资产负债率 16.04% 20.50% 23.24% 23.53% 24.77% 25.67% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0 3 7 9 42 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 3 7 10 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 1.50 1.50 1.53 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-04-30 增持 20.78 N/A 2 2022-10-31 增持 28.56 N/A 3 2022-11-04 买入 31.41 39.61 4 2022-11-16 买入 38.15 N/A 5 2023-04-29 买入 36.24 N/A 6 2023-08-27 买入 26.74 N/A 7 2023-10-30 买入 24.33 N/A 8 2024-01-23 买入 28.12 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说