研报：需求淡季加宏观忧虑，铜价短期下跌中期区间运行

需求淡季加宏观忧虑铜价短期下跌中期区间运行 宏观面看，拜登宣布不接受提名，特朗普入主白宫几率大增。市场忧虑贸易摩擦升级，对需求不利；且近期突然交易衰退预期，铜价大幅下跌。 供应面，最新7月进口铜精矿TC仅为6.38美元/干吨，较5月中旬最低位的-1.43美元/干吨略有回升。进入检修期，检修会影响产量。但高铜价下仍为正常检修，最终产量增长超预期。 6月SMM中国电解铜产量为100.5万吨，环比下降0.36万吨，降幅为0.36%，同 比上升9.49%，且较预期的98.5万吨增加2万吨。 6月转入需求淡季，总体需求仍处于5年来较低位置，使得累库加剧，对铜价利空明显。但随着铜价再次大幅下跌，下游接单积极性大增，补库需求又起，因此下方的空间并不大。 短期来看，沪铜跌破77000-77500平台，将维持惯性下跌，下方支撑在于 73000-70000。 中期来看，铜精矿供应仍相对偏紧，且市场相信铜价下跌后下游需求将好转。更长期来看，降息预期只是推后，沪铜高位转区间运行。沪铜加权区间下限：73000-70000。区间上限：83210-87000；观察调整过程中形态的构筑。 国海良时研究丨研报 研究员：何燕艳 邮箱：heyy@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85333633 从业资格号：F0210791投资咨询资格号：Z00007512024年7月29日 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、铜价长期上涨逻辑：复苏通胀VS衰退预期 1.价格回调只是对复苏和通胀过高预期的修正 本轮有色金属强势上涨交易的是美元定价品种的二次通胀预期。以铜为例，21年我们曾经讲到过支撑铜价上涨的三大因素：复苏、通胀、供应偏紧。这次又是熟悉的配方熟悉的味道，证明本轮上涨是21年上涨的延续，是上涨途中的第三波上涨。复苏有一个先行指标是美国制造业PMI，ISM最新发布的数据显示，3月美国制造业采购经理人指数（PMI）环比增至50.3点，是2022年10月以来首次升至50点以上的扩张区间，表明美国经济重回复苏。4月重新回落至49.2，美国6月份制造业采购经理人指数（PMI）从5月份的48.7降至48.5，该数据低于周一公布的预期值49.1。反应了对经济复苏的预期以及预期回落修正。 制造业PMI走势略微领先美国通胀预期，通胀和通胀预期也出现回落。美国6月CPI同比上涨3% （前值为3.3%），涨幅连续3个月下降，创下2023年7月以来新低；核心CPI同比上涨3.3%（前值为3.4%），为2021年5月以来最低。 而铜价走势与通胀预期存在高度正相关。如下图所示。因此铜价也经历了从大涨到大跌的过山车行情。 图1美国制造业PMI和美国通胀预期图2COMEX铜和美国通胀预期 数据来源：SMM，国海良时期货研究所数据来源：SMM，国海良时期货研究所 行情因通胀、复苏、供应偏紧而起，那么假设这些因素全部被推翻，铜价可能回吐全部涨幅就差不多了。本轮行情的起涨点在于3.13日铜价向上突破70000，4.1公布美国3月ISM制造业指数意外大幅好于预期，突破50大关，到50.3后铜价再度向上突破确认，沪铜加权站稳72920-73040一线确认涨势。因此，70000-73000一线最后的防线能否守住至关重要。否则仍将认定为高位宽幅运行。 2.衰退的讨论：萨姆规则对衰退的预测 美联储的“萨姆规则衰退指数”（SahmRuleRecessionIndicator）。该模型由美国圣路易斯联储发布，它正确地预测了过去9次衰退。计算方法为美国近三个月度平均失业率减去过去12个月的最低失业率。当SRRI超过0.5时，就会触发衰退警报。自1970年以来，美国每一次经济衰退都印证了这条规则。 据悉，目前12个月的最低失业率是3.5%。因此，如果3个月平均失业率升至4.0%以上，就站上 0.5。7月7日美国失业率从5月份的4%上升至6月份的4.1%，导致SRRI指标最终为0.43，触发了衰退担忧。从绝对数值看，SRRI指数已经无限接近但仍没到达触发0.5的衰退警报，应密切关注后续是否触发，否则不应提前过度解读。 3.降息和降息预期仍有助于有色板块上涨 美国商务部经济分析局（BEA）7.25日公布数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%，超出预期的2%，远超前值1.4%。但与去年下半年4.9%和3.4%的增速相比仍然有所放慢。数据公布后，恐慌情绪有所消退，铜价反弹。9月降息概率仍为100%，7月降息概率为降为10%。降息周期下美元指数长期走低概率较大，美元和有色板块负相关较为明显，利多有色板块。 二、TC短期回升，但仍在个位数表明铜精矿供应偏紧 铜精矿供应偏紧。最新2024年铜精矿产量下调50万吨，全年增加数约为29.99万吨：主要是第一 量子下调31万吨，其余矿产公司总计下调12.7万吨，24年铜精矿产量增速下调3%至2.07%。铜精矿需求端显示，24年粗铜产能的大幅扩张约131万吨，远超铜精矿供应端增速，这使得铜精矿供应平衡表直接从过剩调整为短缺23.4万吨。 低TC反应了铜精矿紧缺的预期，最新7月进口铜精矿TC仅为6.38美元/干吨，较5月中旬最低位的-1.43美元/干吨略有回升。仍较此前最高位的93.82美元/干吨大幅下滑至10年来超低水平。 由于长单利润好、副产品收入增加等原因铜冶炼不会减产，从而一直保持对粗铜和铜精矿的旺盛 需求，TC虽然短期回升但仍会在相对低位，预计低TC在今年一直持续。 图3铜TC图4铜精矿长单利润 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 三、6月产量增加超预期，产量仍处于5年高位 6月SMM中国电解铜产量为100.5万吨，环比下降0.36万吨，降幅为0.36%，同比上升9.49%，单月同比增速超过去年，且较预期的98.5万吨增加2万吨。1-6月累计产量为591.83万吨，同比增加35.91万吨，增幅为6.46%。 高于预期主要原因是粗铜和阳极铜提前备货以应对原料减少。二是铜价高企副产品硫酸和黄金白银收益高，使得实际利润较好，三是复产产能投产速度较快。 预计7月国内电解铜产量为101.66万吨，环比增加1.16万吨升幅为1.15%，同比增加11.45万吨 增幅为9.8%，7月虽然还是处于检修季，但预计检修数量只有4家，少于6月的8家，且西南某冶炼厂投产速度加快，其余复产产能较多。产量仍在百万大关之上，但由于去年基数较高，同比增速又将 回归到趋缓的过程中。 图5铜冶炼厂开工率图6国内精炼铜月度产量 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 四、下游需求：6月淡季开工率持平略高于5月旺季，总体仍处于5年相对低位 SMM数据显示，6月铜材行业开工率为63.83%，环比上升0.56%，同比下降8.72%。随着铜价下跌，开工抑制得到改善。各行业景气度如下：铜管行业（76.77）>铜箔行业（72.03）>铜板带行业（68.07）>电解铜杆行业（66.55）>铜棒行业（46.84）>再生铜杆行业（40.13）。 空调家电行业由于下游家电步入消费淡季而下滑；铜价回落过程中精废价差大幅缩窄，有利于精铜消费，精铜杆开工率回升最为明显。而废铜杆开工率下跌不光是受精废价差缩窄影响；由于铜矿供应紧张，大量再生铜杆厂转为生产阳极板，令再生铜杆行业开工率处于各行业的最低位。7月受《公平竞争审查条例》影响，不少再生铜杆企业都出现停产减产的动作开工率还会继续下滑。 从历年的对比上看，铜材开工率仍处于5年的平均水平之下。 图7铜下游总体开工率图8铜管开工率 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 随着铜价的进一步大幅下跌，周度开工率改善也显现出来。7.12-7.18当周国内主要精铜杆企业周度开工率如期明显回升至72.86%，环比上升5.17%，较预期值增加0.31%，同比增长2.99%。近期铜价延续跌势重心不断下沉，带动订单逐渐释放。而精废价差缩窄之后部分再生铜企业停产，部分订单 转移至精铜杆，也令开工率回升。 图9精铜杆周度开工率图10铜社会库存 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 五、国内去库缓解了LME累库忧虑 截止7月26日，三大交易所库存55.28万吨，上海保税区库存为7.55万吨。整体考虑，全球4 地（lme+comex+shfe+保税）精铜显性库存62.83万吨，中国电解铜的社会库存总数为35.12万吨，处于 6年的中高位。主要原因就是铜产量每月实际新增的数量仍在高位，下游开工率由于淡季表现平平。随着铜价下跌，库存也会慢慢进入去化的阶段，低迷的现货贴水也会好转。 综上所述：铜的长期上涨逻辑没变：美国经济复苏，二次通胀抬头，加上铜精矿供应偏紧，只是短期宏观上有波动。主要是特朗普当选几率大增市场忧虑贸易摩擦升级，唯恐对需求不利且近期突然交易衰退预期，铜价大幅下跌。 6月转入需求淡季，总体需求仍处于5年来较低位置，使得累库加剧，对铜价利空明显。但随着铜价再次大幅下跌，下游接单积极性大增，补库需求又起，因此下方的空间并不大。 短期来看，沪铜跌破77000-77500平台，将维持惯性下跌，下方支撑在于73000-70000。 中期来看，铜精矿供应仍相对偏紧，且市场相信铜价下跌后下游需求将好转。更长期来看，降息预期只是推后，沪铜高位转区间运行。沪铜加权区间下限：73000-70000。区间上限：83210-87000；观察调整过程中形态的构筑。 免责声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，国海良时期货有限公司对这些公开资料获得信息的准确性、完整性及未来变更的可能性不做任何保证。 由于本报告观点受作者本人获得的信息、分析方法和观点所限，本报告所载的观点并不代表国海良时期货有限公司的立场，如与公司发布的其他信息不一致或有不同的结论，未免发生疑问，所请谨慎参考。投资有风险，投资者据此入市交易产生的结果与我公司和作者无关，我公司不承担任何形式的损失。 本报告版权为我公司所有，未经我公司书面许可，不得以任何形式翻版、更改、复制发布，或投入商业使用。如引用请遵循原文本意，并注明出处为“国海良时期货有限公司”。 如本报告涉及的投资与服务不适合或有任何疑问的，我们建议您咨询客户经理或公司投资咨询部。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议，或担保任何投资及策略契合个别投资者的情况。 本报告并不构成给予个人的咨询建议，且国海良时期货有限公司不会因接收人收到本报告而视他们为其客户。 国海良时期货有限公司具有期货交易咨询资格。