研报：沪锌下跌空间有限，中期仍将区间运行

沪锌下跌空间有限中期仍将区间运行 锌的大幅下跌源于宏观忧虑和由此发生需求端的大幅下跌预期。最坏的情况就是前面上涨的长期逻辑都不存在了。21800一线的支撑尤为关键，在此之上仍以高位区间运行对待。 锌矿减产愈演愈烈，新投和复产产能也不及预期。所对应的是进口矿TC持续下行，从24年初的80美元/干吨下降到7月的-20美元/干吨。国产矿的加工费也从年初的 4400元下跌到7月的1800元，都处于2010年以来的历史低位。预计锌精矿紧缺持续下后市TC仍将继续下行。 矿的紧缺将逐步传导到锌锭。使得减产预期强烈，预计7月检修影响量2.5万吨以上。 需求端淡季下滑，镀锌开工率当周为58.28%，较上周下滑0.89个百分点。预计锌价区间仍运行，下方空间暂时不大，因锌精矿供应紧张一直未能缓解。区间下限：21800-22500，上限：24800-25800。 国海良时研究丨研报 研究员：何燕艳 邮箱：heyy@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85333633 从业资格号：F0210791投资咨询资格号：Z00007512024年7月31日 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、有色长期上涨逻辑：复苏通胀VS衰退预期 1.价格回调只是对复苏和通胀过高预期的修正 有色金属四五月份上涨交易的是美元定价品种的二次通胀预期。复苏有一个先行指标是美国制造业PMI，3月该数据环比增至50.3点，4月重新回落至49.2，美国6月份制造业采购经理人指数（PMI） 从5月份的48.7降至48.5，锌价的大起大落反应了对经济复苏的预期以及预期回落修正。 制造业PMI走势领先美国通胀预期，通胀预期也出现回落。美国6月CPI同比上涨3%（前值为3.3%），涨幅连续3个月下降，创下2023年7月以来新低；而有色金属走势与通胀预期存在高度正相关,大涨大跌缘于此。 图1美国制造业PMI和美国通胀预期图2COMEX铜和美国通胀预期 数据来源：SMM，国海良时期货研究所数据来源：SMM，国海良时期货研究所 假设通胀、复苏、供应偏紧全部被推翻，锌价可能回吐全部涨幅就差不多了。本轮行情的起涨点在于4.1公布美国3月ISM制造业指数高于荣枯分水岭后锌价再度向上突破确认，价格为21800一线。因此，21800一线最后的防线能否守住至关重要。在这之上仍将认定为高位宽幅运行。 2.衰退的讨论：勿过度解读萨姆规则 美联储的“萨姆规则衰退指数”(SRRI)正确地预测了过去9次衰退。计算方法为美国近三个月度平均失业率减去过去12个月的最低失业率。当SRRI超过0.5时，就会触发衰退警报。 据悉，目前12个月的最低失业率是3.5%。因此，如果3个月平均失业率升至4.0%以上，就站上0.5。7月7日美国失业率从5月份的4%上升至6月份的4.1%，导致SRRI指标最终为0.43，触发了衰退担忧。从绝对数值看，SRRI指数已经无限接近但仍没到达衰退警报，否则不应提前过度解读。 3.降息和降息预期仍有助于有色板块上涨 美国7.25日公布数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%，超出预期的2%，远超前值1.4%。但与去年下半年4.9%和3.4%的增速相比放慢。数据公布后，恐慌情绪有所消退，铜价反弹。9月降息概率仍为100%，7月降息概率为降为10%。降息周期下美元指数长期走低概率较大，美元和有色板块负相关较为明显，利多有色板块。 二、锌矿供应紧张升级下TC极端低位仍维持下行 1.锌精矿TC持续下降限制产量增速 锌加工费延续了2023年的持续下滑态势。进口矿TC持续下行，从24年初的80美元/干吨下降到 7月的-20美元/干吨。国产矿的加工费也从年初的4400元下跌到7月的1800元，都处于2010年以来 的历史低位。从连云港港口周度库存来看7月底仅为2万吨处于10年来低位，库存量过低导致10月冬储将提前，总体下半年矿仍将处于紧缺状态。预计TC仍有下行空间。 在产能扩张高速的情况下，TC下行反应了矿相当紧缺的程度，从而限制了锌的实际产量增速。 图3进口锌精矿周度加工费图4国产锌精矿周度加工费 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 2.利润大幅下跌 对于国内冶炼商来讲，利润最重要的是TC/RC和硫酸副产品的价格。锌的冶炼多为小厂，因此参加长单协议的企业比例很少。另外，锌的实际回收率等于国家标准的97%，没有额外的收益；因此，随着加工费的持续下滑，截止到7月下旬，锌不包含副产品的冶炼利润亏损持续扩大至-2214元每吨。目前1吨锌锭能产生的硫酸副产品价值少的为300-500元，多的为1000元。金银和其他小金属的价值为 每吨500-600元，按照最低成本覆盖亏损为800-1100元。当前已有部分企业出现亏损，使得减产预期 一直持续。如果长期处于亏损，由于亏损而减产的产量可能就越来越大。在7-9月的时间内冶炼厂压力会变大。据SMM调研了解到7月开始西矿、振兴、中色、金利、兴安等冶炼厂陆续检修，预计7月影 响量2.5万吨以上。 图5锌剔除副产品冶炼利润图6国内精炼锌月度产量 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 3.产量不及预期，需注意检修对产量影响 2024年6月SMM中国精炼锌产量为54.58万吨，环比上涨0.97万吨或环比增加1.81%，同比下降 1.2%，1~6月累计产量318.2万吨，累计同比下降1.39%。高于预期值1.89万吨。SMM预计2024年7 月国内精炼锌产量环比下降3.89万吨至50.7万吨，同比下降8%。下降的主要原因就是河南、内蒙古、陕西、甘肃、青海、云南等地冶炼厂因原料紧缺和常规检修带来一定量的减产。 从供需对比上说，供应持续紧张而需求由于淡季下滑但总体仍位置高位，总体锌价高位偏强震荡，上行空间有限是因为宏观缺乏强有力的指引以及淡季原因，但矿的偏紧依旧是主要矛盾，因此下方空间也不大。 三、需求综述：下游开工率高位下滑 1.下游开工率总述 先介绍一下下游各行业的分布情况。按照产品分为镀锌、压铸锌合金、黄铜、电池、氧化锌板块；按2023年最新数据测算，其中镀锌占比为69.23%，占据了大部分的下游需求。其余几个占比分别为 10.03%，8.91%，5.26%和4.38%。我们常规主要分析镀锌、氧化锌和压铸合金的开工率变化。 图7锌下游消费占比图8镀锌板开工率 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 2.分行业概述 数据上看，7月26日当周镀锌开工率录得58.28%，较上周下滑0.89个百分点。较5月10日当周66.48%的开工率下跌8.2%。作为原料的黑色金属下跌，下游买涨不买跌，对镀锌开工率形成抑制。另外，镀锌本身处于生产淡季对开工有影响。 图9压铸锌合金开工率图10氧化锌开工率 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 压铸锌合金开工率录得55.55%，环比增长0.86个百分点。7月基本处于年内次高位，主要是锌价下跌后逢低补库所致。本周氧化锌开工率为53.9%，环比下降0.73个百分点，较5月10日最高位61.05%下降7.15%。氧化锌开工率一度靠半钢胎开工支撑，但6月开始各国对中国汽车征收关税的消息此起彼伏，且汽车产销淡季，轮胎厂订单走弱，氧化锌开工率因此下滑。 三、库存由升转降，去库速度略加快 截止7月31日，上期所库存和LME库存累计35.24万吨，国内社会库存为17.94万吨，上海保税 区库存为14.71万吨。国内库存5月10日出现高点之后加快回落。令人担忧的LME库存也止住了升势， 本周下降约9000吨。 图9国内锌社会库存图10上期所库存 数据来源:SMM、国海良时期货研究所数据来源：SMM、国海良时期货研究所 总结来看，锌的大幅下跌源于宏观忧虑和由此发生需求端的大幅下跌预期。最坏的情况就是前面上涨的长期逻辑都不存在了。21800一线的支撑尤为关键，在此之上仍以高位区间运行对待。 锌矿减产愈演愈烈，新投和复产产能也不及预期。所对应的是进口矿TC持续下行，从24年初的80美元/干吨下降到7月的-20美元/干吨。国产矿的加工费也从年初的4400元下跌到7月的1800元，都处于2010年以来的历史低位。预计锌精矿紧缺持续下后市TC仍将继续下行。 矿的紧缺将逐步传导到锌锭。使得减产预期强烈，预计7月检修影响量2.5万吨以上。 需求端淡季下滑，镀锌开工率当周为58.28%，较上周下滑0.89个百分点。预计锌价区间仍运行，下方空间暂时不大，因锌精矿供应紧张一直未能缓解。区间下限：21800-22500，上限：24800-25800。 免责声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，国海良时期货有限公司对这些公开资料获得信息的准确性、完整性及未来变更的可能性不做任何保证。 由于本报告观点受作者本人获得的信息、分析方法和观点所限，本报告所载的观点并不代表国海良时期货有限公司的立场，如与公司发布的其他信息不一致或有不同的结论，未免发生疑问，所请谨慎参考。投资有风险，投资者据此入市交易产生的结果与我公司和作者无关，我公司不承担任何形式的损失。 本报告版权为我公司所有，未经我公司书面许可，不得以任何形式翻版、更改、复制发布，或投入商业使用。如引用请遵循原文本意，并注明出处为“国海良时期货有限公司”。 如本报告涉及的投资与服务不适合或有任何疑问的，我们建议您咨询客户经理或公司投资咨询部。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议，或担保任何投资及策略契合个别投资者的情况。 本报告并不构成给予个人的咨询建议，且国海良时期货有限公司不会因接收人收到本报告而视他们为其客户。 国海良时期货有限公司具有期货投资咨询业务资格。