集智转债：国产全自动平衡机行业先行者

转债基本情况分析： 集智转债发行规模2.55亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价23.54元，截至2024年8月9日转股价值99.75元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.52元，到期补偿利率15%，属于新发行转债高水平。按2024年8月9日6年期A级中债企业债到期收益率8.93%的贴现率计算，债底为73.24元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.35%，对流通股本的摊薄压力为20.22%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2024年8月9日，公司前三大股东楼荣伟、杭州集智投资有限公司、赵磊分别持有占总股本24.48%、5.56%、5.01%的股份，前十大股东合计持股比例为56.85%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为1.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0014%-0.0016%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为仪器仪表（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月9日收盘，公司PE(TTM)为73倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值19.05亿元，处于中等偏上水平。截至2024年8月9日，公司今年以来正股下跌34.28%，同期行业（申万一级）指数下跌18.41%，同花顺全A下跌10.63%，上市以来年化波动率为60.62%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为6.33%，股权质押风险较低。 集智转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业转债，综合审慎考虑，我们给予集智转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现营收0.51亿元，同比下降29.95%，营业成本0.30亿元，同比下降28.43%。归母净利润为0.03亿元，同比下降69.74%。 竞争优势分析： 企业定位：国产全自动平衡机行业先行者。 1）核心技术和研发优势。公司掌握了全自动平衡机核心技术，在测量、定位、计算、搬运、对刀和进刀等方面形成了多项核心技术。2）产品设计优势。公司产品重复测量精度高、对刀零点与待处理工件匹配度强、处理工件范围广。公司采用归一化参数数学模型，便于用计算能力较弱但抗干扰能力强的PLC系统替代工业控制计算机。3）品牌和服务优势。公司产品已经具有较高的品牌知名度和市场影响力，广泛应用于电机、家用电器、电动工具和汽车等多个行业领域。 公司建立了完善的技术支持和售后维护等客户服务体系，在国内设立了9个区域服务中心。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1集智转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 集智转债发行规模2.55亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价23.54元，截至2024年8月9日转股价值99.75元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.52元，到期补偿利率15%，属于新发行转债高水平。按2024年8月9日6年期A级中债企业债到期收益率8.93%的贴现率计算，债底为73.24元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.35%，对流通股本的摊薄压力为20.22%，摊薄压力较大。 表1：集智转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年8月9日，公司前三大股东楼荣伟、杭州集智投资有限公司、赵磊分别持有占总股本24.48%、5.56%、5.01%的股份，前十大股东合计持股比例为56.85%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为1.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0014%-0.0016%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为仪器仪表（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月9日收盘，公司PE(TTM)为73倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值19.05亿元，处于中等偏上水平。截至2024年8月9日，公司今年以来正股下跌34.28%，同期行业（申万一级）指数下跌18.41%，同花顺全A下跌10.63%，上市以来年化波动率为60.62%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为6.33%，股权质押风险较低。 集智转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内泰福转债（规模为3.35亿元，评级为A，转股溢价率为26.64%）和金沃转债（规模为3.10亿元，评级为A，转股溢价率为38.21%），综合审慎考虑，我们给予集智转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2集智股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内少数全面掌握全自动平衡机核心技术企业之一，主要从事全自动平衡机、测试机、自动化设备的研发、生产和销售。经过近二十年的经营发展，公司逐步掌握了全自动平衡机的关键技术，解决了传感器设计、精确定位、数学模型建立、对刀与进刀、动态密度补偿等难题。公司全自动平衡机产品已成功进入博世、万宝至、格力、美的、胜地汽配、济南重汽、中国船舶、华生电机、尼得科、马勒等国内外企业或其下属企业，广泛应用于电机、家用电器、电动工具和汽车等多个行业领域。 平衡机业务奠定营收基本盘，自动化设备业务快速发展。全自动平衡机营收占比维持在70%左右，自动化设备为重要营收补充来源。2021年国外电动工具和家用电器厂商订单高增，此后2022年库存则处于消化状态，短时间内公司下游电机客户对设备采购量有所减少，从而导致公司在电机领域全自动平衡机、测试机的销售收入有所下降，自动化设备营收占比抬升。随着外部环境因素的改善和在手订单按计划实现销售，全自动平衡机、测试机销售收入于2023年恢复增长。 境内直销为主，出口业务培育中。公司境内营收占比维持在95%以上，较为稳定，内销的销售模式均为直销，销售地点主要围绕制造业产业集群分布，集中在华东、华南等地；外销占比较小，通过自营出口和贸易商买断式交易开展。 图1：公司主营业务分产品营收情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司属于全自动平衡机行业，位于全自动平衡机产业链中游。全自动平衡机用于下游行业生产过程中不平衡量的检测和修正，是回转零部件生产企业改进产品质量、延长产品使用寿命、提高生产效率的重要设备，其市场容量及未来发展与回转零部件制造行业的发展息息相关。全自动平衡机行业上游行业是电子元器件、电气配件和机械加工行业；下游主要是各类涵盖回转零部件的生产企业，主要包括电机、汽车、家用电器、电动工具、医疗器械、机器人、泵和风机、汽轮机、燃气轮机、航空发动机等行业。 上游行业发展成熟，市场供应充足，但价格波动较大，影响行业盈利稳定性。 上游供应能满足本行业生产制造的需求，但这些行业产品的价格变动直接影响到本行业的采购成本，从而影响本行业利润。全自动平衡机的核心体现在算法、模型、运动控制、智能控制和机械设计技术，上游行业技术改进可以协助本行业提高产品性能和可靠性，但本行业的技术升级不依赖上游行业的技术改进。 电机类型多元、应用领域广泛，电机行业持续发展推动全自动平衡机市场快速增长。电机是全自动平衡机的重要应用领域之一，其中以微特电机最为普遍。微特电机常用于电器及设备的动力装置，或在控制系统中，实现机电信号或能量的检测、计算、放大、执行或转换等功能，是工业自动化、办公自动化、安防监控、家用电器等不可少的核心部件。信息化、智能化的浪潮为电机行业的持续发展创造了良好的机遇，也为平衡机市场的增长奠定了良好的基础。根据Allied Market Research，2020年全球微型电机市场规模为364.78亿美元，预计到2030年将达到560.66亿美元，2021年至2030年的年均复合增长率为4.1%。 尤其是国内机器人、新能源汽车等行业快速发展，催生大量电机需求，为全自动平衡机产业链提供“超车”机会。机器人根据应用场景可划分为工业机器人、服务机器人、特种机器人三类，政策催化、劳动人口老龄化、人工成本提升等因素有望驱动国内机器人产业快速发展。《中国机器人产业发展报告（2022年）》显示，2021年我国工业机器人、服务机器人、特种机器人市场规模分别为75亿美元、49亿美元、18亿美元，预计2024年将分别增长至115亿美元、102亿美元、34亿美元，占全球市场的比例进一步提升。作为机器人执行机构之一的核心部件，微特电机的市场需求也将因机器人产业的快速发展而迅速增长。每辆新能源汽车除了传统燃油车所需的各类微特电机外，还需装配1-2台作为动力的驱动电机。 机器人、新能源汽车行业快速发展也将进一步推动全自动平衡机的市场需求。 图3：我国及全球工业机器人销售额及预测（亿美元，%） 图4：我国及全球服务机器人销售额及预测（亿美元，%） 图5：我国及全球特种机器人销售额及预测（亿美元，%） 图6：我国汽车销量、新能源车销量及渗透率（万辆，%） 泵和风机转型升级拓展全自动平衡需求空间。泵和风机均属于通用机械产品，下游应用领域非常广泛。“十四五”期间，通用机械工业将全力推动高效节能、减振与降噪、先进工艺与智能制造、新材料开发与应用、智能控制技术等关键技术研究。 围绕泵和风机产品开展高效节能技术、减振与降噪技术、转子动力学等研究，提升产品能效、质量、安全性与稳定性，有利于泵和风机行业转型升级和高质量发展。 目前我国泵和风机产业仅有少数企业采用全自动平衡机进行相关回转零部件的平衡，大部分企业仍采用手工平衡，效率较低、产品一致性也较差，这为全自动平衡机在泵和风机制造领域的应用提供了潜在市场空间。 汽轮机、燃气轮机和航空发动机等大型装备内的回转零部件平衡需求为高速动平衡设备创造良好发展机遇。汽轮机、燃气轮机和航空发动机等大型装备内的回转零部件转速高、重量大、工作温度高，对平衡精度具有极高的要求；保证该类设备内回转零部件平衡精度是大型装备制造企业确保装备质量、增强产品竞争力的重要环节。目前高速动平衡实验装置均以进口平衡设备为主，发展高速动平衡技术及其产品不仅在我国具有广阔的市场前景，对提升国产装备产业链供应链自主可控均具有重要战略意义。我国能源需求的增长、船舰和航空事业的快速发展，为汽轮机、燃气轮机和航空发动机的发展提供了广阔的市场空间，也为高速动平衡技术及相关设备带来良好的发展机遇。 国际企业主导平衡机领域，国内厂商市场份额有望随技术实力、国产替代而稳步提升。从全球市场看，国外企业如德国申克、日本高技、日本DSK等企业在平衡机行业具有较高的品牌知名度和市场影响力，在全球及我国占有的市场份额较高。本土企业凭借服务和产品性价比优势，逐步替代国外企业市场份额，在部分市场领域具有一定知名度和市场影响力。未来随着本土企业技术的提升及应用领域的拓展，本土企业有望获得更大的市场份额和品牌影响力，并有望培育出能够与国外企业同台竞争实力的企业。 2.2股权结构分析 截至2024年8月12日，楼荣伟先生直接持有公司24.48%的股份，通过其控制的集智投资间接控制公司5.56%的股份，合计控制公司30.04%的股份，为公司控股股东、实际控制人。最近三年及一期，公司的控股股东、实际控制人未发生变更。 图7：集智股份股权结构关系图 2.3公司经营业绩 经济全面恢复常态化，公司收入持续稳定增长。随着外部环境因素的改善和在手订单按计划实现销售，当期全自动平衡机、测试机销售收入较上年同期有所增长。 2023年，公司主营业务收入为2.33亿元，较2022年同期增长0.19亿元，增幅为8.88%，公司主营业务收入整体呈上升趋势。2024Q1，公司实现营收0.51亿元，同比下降29.95%；同期，营业成本0.30亿元，同比下降28.43%。 公司主营业务毛利率略有回升，24Q1净利润