关注融资需求新特点和结构性机会

证券研究报告：宏观报告2024年8月13日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《货币政策的积极信号》-2024.08.12 关注融资需求新特点和结构性机会 核心观点 7月信贷融资需求延续弱势，反映的仍是经济结构调整的阵痛，具体表现为三个方面：一是，经济结构调整必然引起产业结构调整和变迁，会对居民就业和收入预期产生扰动，进而居民消费会偏谨慎。二是，目前我国新旧动能转换存在阵痛，以创新驱动为核心的新动能的信贷需求，弱于以投资为核心的旧动能的信贷需求，而前者未能完全弥补后者下降幅度。三是，经济增长动能转变亦会引发融资方式变化，部分融资需求或在信贷融资与债券融资相互转化。考虑近期债券市场融资成本相对较低，部分信贷融资需求转化为债券融资，这已在社融数据中有所体现。因此，我们再次强调，此时不能简单地以信贷需求回落作为经济悲观预期的依据，而更需要关注结构转型阶段的结构性变化特点。 向后看，我们再次强调，因我国经济处于从高速增长向高质量发展的转换阶段，新增社融和信贷规模的指示作用有所弱化，亦会对货币供应量增速产生扰动，但M1同比增速连续四个月负增长，亦能反映出资金活化偏弱、实体经济融资需求不足的问题，这可能会制约经济持续稳健发展。坚持在发展中解决问题的思路，须贯彻“先立后破的指导思想，要积极培育新动能，同时亦要适度控制传统经济增长动能的回落速度，确保经济增长动能的平稳切换，这对于实现中国式现代化至关重要。基于此，我们认为，年内保持基建投资增速稳定，同时适度收窄房地产投资下降增速，对于实现新旧动能平稳切换，保障经济平稳健康发展，仍具有重要意义。再次提示，一是专项债发行节奏有望提速，8月和9月发行或进入密集期；二是三季度或是近期稳地产政策效果的观察窗口期，短期房地产政策进一步加码的可能性相对较低。若政策效果仍不及预期，不排除稳地产政策进一步加码的可 能；三是贯彻落实中央政治局会议精神，进一步加力落实“两新”政策，促消费政策亦或进一步加码；四是信贷需求走弱，不排除央行平衡信贷市场与债券市场，加大对债券市场的调整力度。 建议短期关注：一是在债券投资方向，建议短期仍以观望为主。我们认为，当前国债利率期限结构与我国经济回升向好的特点不匹配，且金融机构超配长期限国债，增大了机构利率风险。央行目前对债市干预已经进入实质性的下场操作环节，短期仍需谨慎。二是在权益投资方向，关注结构性机会，建议关注基建投资领域、汽车、零售半导体、核能、卫星导航等方向。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；政策不及预期；海外地缘政治冲突加 剧。 目录 1信贷需求延续弱势5 1.17月信贷数据继续挤水分5 1.2居民消费偏谨慎，房地产市场尚未明显回暖，居民融资需求延续弱势5 1.3企业信贷需求走弱，票据融资同比明显增加6 2新增社融不及预期，实体经济信贷融资需求是主要拖累，融资需求或在信贷市场与债券市场转化7 3M1与M2同比增速负剪刀差走阔，资金活化水平仍低8 4向后看：关注融资需求新特点和结构性机会9 风险提示10 图表目录 图表1：7月新增人民币贷款（亿元）5 图表2：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）5 图表3：7月社融同比增减（亿元）8 图表4：7月货币供应（%）9 1信贷需求延续弱势 1.17月信贷数据继续挤水分 从总量角度，7月信贷需求相对较为疲软，不及预期和前值，亦低于季节性水平，应是2008年以来同期阶段性新低，其中居民新增贷款和企业新增贷款双弱，票据融资成为主要支撑。 7月新增信贷2600亿元，较wind市场一致预期4560.70亿元低1960.70亿 元，较前值回落18700亿元，亦弱于季节性，较近五年均值8315.20亿元低5715.20亿元，为2008年以来同期新低。其中，居民新增贷款-2100亿元，企业新增贷款1300亿元，非银行业金融机构新增贷款2057亿元。 7月新增信贷同比少增859亿元，其中，票据融资同比多增1989亿元，是主 要支撑；企业新增贷款同比明显少增1078亿元，成为主要拖累；居民新增贷款 同比微降93亿元。 图表1：7月新增人民币贷款（亿元）图表2：新增贷款及部分分项同比增减（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2居民消费偏谨慎，房地产市场尚未明显回暖，居民融资需求延续弱势 7月居民新增贷款-2100亿元，时隔两个月再次由正转负，较上期减少了7809 亿元，亦明显弱于季节性，较近五年均值3191.80亿元低5291.80亿元，同比少 增93亿元，居民新增贷款连续六个月同比负增长，显示居民融资需求收缩。我们理解，应该有三方面的掣肘因素：一是居民就业和收入预期有待持续修复，居 民消费偏谨慎；二是房地产市场供求关系发生新的变化，居民短期购房需求减弱，导致中长期信贷回落；三是当前利率呈现下行趋势，亦不能排除提前偿还房贷的影响。近期稳地产政策再次下调新增房贷利率水平，并未调整存量房贷利率，两者存在较为明显差距，且银行存款利率、理财产品收益率持续下行，提前偿还按揭贷款的压力仍然较大。 居民消费偏谨慎，居民新增短期贷款走弱。7月居民短期贷款新增-2156亿 元，较前值回落4627亿元，弱于季节性，较近五年同期均值水平137.2亿元低 2293.20亿元，同比少增821亿元。我们理解，居民新增短期贷款走弱主因应是居民消费偏谨慎。一方面，从规模以上工业企业利润数据来看，下游消费利润总额占比持续下降，体现终端消费不足问题，这应是居民消费偏谨慎的侧面体现；另一方面，从高频数据来看，因7月暑期出行旺盛，7月服务需求较6月较为明显回升（详见报告《7月经济高频数据边际回暖，扩内需政策发力提效》），而7月PMI服务业新订单延续边际回落，仍处于收缩区间，说明需求拉动作用并不显著，部分原因或是局部高温洪涝灾害等极端天气影响。但若需求相对供给较为旺盛，叠加极端天气限制供应能力，那么会带动服务业价格显著走高，而7月非食品价格环比增速仅小幅回升，亦说明现在居民出行呈现为“量增价落”特点，即居民消费有所收敛。 房地产市场尚未明显回暖，居民按揭贷款仅温和回升，叠加利率下行趋势下， 存量居民按揭贷款利率较为明显高于理财产品收益率，居民或仍存在提前偿还按揭贷款行为，居民新增中长期贷款仍较弱。7月居民中长期贷款新增100亿元，较前值回落3102亿元，较近五年均值3054.4亿元低2954.4亿元，同比多增772 亿元。虽然居民中长期贷款同比多增，主因是去年基数较低，居民中长期贷款并未明显改善，明显低于季节性水平，这指向当前房地产市场并未显著回暖。根据克而瑞研究中心统计，2024年7月，百强房企实现销售操盘金额2790亿元，环比降低36.4%，同比降低19.7%，较6月同比增速-16.7%进一步回落。 1.3企业信贷需求走弱，票据融资同比明显增加 7月，企业新增贷款1300亿元，较前值减少15000亿元，同比少增1078亿 元，弱于季节性，较近五年同期均值低1741.60亿元。 从结构看，企业短期贷款走低是企业信贷需求走弱的主要原因。7月企业中 长期贷款4100亿元，较前值减少8400亿元，略弱于季节性，较近五年均值4150.8亿元低50.8亿元，同比少增1412亿元。7月企业新增短期贷款-5500亿元，较前值减少12200亿元，同比少增1715亿元。 企业贷款需求走弱或有五方面原因：一是专项债发行节奏有所提速，但实物工作量形成相对较弱，指向基建项目建设的配套融资需求走弱；二是房地产投资尚未明显回暖，这对投资融资需求产生一定制约；三是外需拉动边际走弱，企业生产需求或有所走弱；四是停止银行手工补息和金融业增加值核算方法优化，降低资金空转行为；五是融资需求在信贷市场和债券市场转化，当前债券市场融资成本相对较低，部分融资需求或转向债券市场，进而企业贷款需求有所减弱。 值得注意的是，7月票据融资3136亿元，同比多增1365亿元，成为重要支撑。我们理解，当前有效需求不足，特别是外需拉动作用走弱背景下，金融加大对实体经济支持力度，则转向通过加大票据直贴、转贴现力度，进而将代表企业信用的未贴现票据转化为代表银行信用的表内票据融资。 2新增社融不及预期，实体经济信贷融资需求是主要拖累，融资需求或在信贷市场与债券市场转化 新增社融不及预期，亦弱于季节性，而新增社融同比多增，其中，实体经济信贷融资需求是主要拖累，新增未贴现银行承兑汇票、企业债券和政府债券是主要支撑。7月新增社融7708亿元，不及预期，较wind一致预期10216亿元低 2508亿元，弱于季节性，较近五年均值10740.62亿元低3032.62亿元。新增社 融同比多增2342亿元，实体经济信贷融资是主要拖累，实体经济新增信贷同比 少增1131亿元；新增未贴现银行承兑汇票、企业债券和政府债券是主要支撑， 同比多增分别为888亿元、738亿元和2802亿元。 （1）对实体经济的新增信贷-767亿元，弱于季节性，较近五年均值6230.01 亿元低6997.01亿元，同比少增1131亿元。一是近期金融业增加值核算方式调整影响或仍在持续；二是有效需求不足制约企业投资扩张动力，企业融资需求收 缩；三是结构调整期，从投资驱动向创新驱动转变，短期或存在实体融资需求阶 段性回落，主要表现为房地产企业、城投公司融资需求减少，而新兴产业融资需求增加，但前值回落幅度大于后者增长幅度。 （2）特别国债发行，叠加专项债发行节奏提速，政府债券融资同比多增， 成为新增社融同比多增的主要支撑。7月新增政府债融资6911亿元，同比多增2802亿元。近期我们一再强调，三季度是新增专项债发行的关键窗口期，若不能 提速，则影响年内形成实物工作量，制约基建投资。 （3）新增企业债券融资2028亿元，同比多增738亿元。我们理解，这是合 理把握信贷市场和债券市场的直接体现，在债券市场融资成本较为明显回落的背景下，部分融资需求从信贷市场转向债券市场。值得注意的是，需要关注央行对国债利率期限结构调整，债券市场中长期融资成本或有所回升，部分融资需求或再次回归信贷市场。 图表3：7月社融同比增减（亿元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3M1与M2同比增速负剪刀差走阔，资金活化水平仍低 7月M1同比增长-6.6%，较上期回落1.6个百分点，M1同比增速连续四个月负增长。从货币供应量基本概念来看，M1同比增速转负，直接体现为企业活期存款相较去年同期走低，7月企业存款同比少增2500亿元。背后可能原因：一是7月房地产销售尚未企稳，房地产企业活期存款同比少增，对M1同比增速产生制约；二是停止银行手工补息和金融业增加值核算方法优化，此前计入M1的协定 存款转移减少和挤水分效应仍在，制约了企业活期存款增加；三是有效需求不足制约企业投资扩张动力，活期存款需求减少。 M2同比增长6.3%，较上月回升0.1pct。有两个“加分项”：（1）居民“存款搬家”现象有所缓解，7月居民新增人民币存款-3300亿元，同比多增4793亿元；（2）非银行业金融机构存款较为明显增加，7月非银行业金融机构新增存款7500亿元，同比多增3370亿元。两个“减分项”：（1）财政投放有所加速，7月财政存款同比少增2625亿元；（2）7月信贷融资需求仍弱，同比少增，对M2增速产生一定制约。 M1与M2同比增速分化，M1同比增速延续回落，M2同比增速小幅回升，M1-M2负剪刀差有所走阔，指向存款定期化较为明显，资金活化程度有所下降。 图表4：7月货币供应（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4向后看：关注融资需求新特点和结构性机会 7月信贷融资需求延续弱势，反映的仍是经济结构调整的阵痛，具体表现为三个方面：一是，经济结构调整必然引起产业结构调